原標題：21大學|潘英麗：疫情衝擊下的全球經濟和金融趨勢

　　市場恐慌與暴跌的原因

　　在疫情快速傳播的過程中，市場做出了極大的反應。美股四度熔斷，23天股指即跌去32%，其下跌速率超過了1929年大蕭條前期的股市崩盤。歐洲與日本股市的下跌也同樣驚心。市場動盪與2008年金融危機時期有些不同。

　　首先，股市、債市和黃金市場出現共振，連美國國債市場也不能倖免。其背後的技術性原因是金融加杠杆和風險對衝基金的大規模交易。

　　股市加杠杆，一是上市公司負債回購推高本公司股價以獲得股權激勵和更多紅利；二是大量ETF基金加杠杆，接近50%的ETF基金杠杆率高達4倍。其重要背景在於美日歐曠日持久的零利率甚至負利率政策，既降低了債務融資成本，又迫使養老基金、保險基金等固定收益投資者介入股市，導致股價泡沫膨脹。

　　另外就是大量風險對衝基金在買入股票的同時，配置債券，買入金融資產時配置黃金等商品。市場恐慌及其引發的流動性危機要求經理人在所有可交易市場同時拋售，由此帶來多種市場的大幅度共振。

　　油價崩潰起了推波助瀾的作用。油價下跌的直接原因是大國的博弈。俄羅斯與沙特在控製產量上不合作，實際效果是聯手打壓了美國頁岩氣行業，摧毀美國的油氣生產能力，這對美國企業債特別是垃圾債券市場形成巨大壓力。第二個背景是全球進入了去工業化時代，因為人均收入提高必然導致人們對物質產品消費需求的下降；中國規模擴張型工業化時代已經結束；特別是中國因能源安全和環保考慮正在促進新能源發展，未來對礦石能源需求也會隨之下降。第三個背景是全球經濟已經陷入慢性蕭條。不管美聯儲怎麼放水，全球央行如何推進負利率政策，經濟都是緩慢下行的。

　　除了金融市場自身運行規律外，疫情對經濟的巨大傷害是市場極度恐慌的基礎性原因。雖然歐美政府信奉“群體免疫”，但人道主義災難形成的政治壓力迫使他們先後按下了經濟“暫停鍵”，導致很多產業直接進入息業狀態。這和交通運輸和貿易的中斷一起不僅造成效率損失，而且造成了供應鏈的斷裂。在全球產業鏈的兩端，先是中國企業不能及時供貨造成歐美企業生產中斷，之後則是歐美取消訂單或零配件斷供造成中國企業開工不足。另外市場對政府抗疫的能力和決心缺乏信心，美國政府“甩鍋”而不是推進有效的國際合作，也使事態更為惡化。

　　全球經濟金融的變化趨勢

　　新冠病毒大流行背景下，全球經濟衰退已成定局。定義一國經濟的衰退是兩個季度的負增長。定義全球經濟衰退有兩種說法，一是經濟增長率低於長期平均水平，一是增長率低於2.5%。

　　當前國際投行比較悲觀。J.P．摩根預測全球GDP增長為-2.6%，除亞洲有較低增長外其他地區都是負增長。經濟學家大都認同美國經濟一二季度必定陷入深度衰退。聖路易斯聯儲行長James Bullard預測第二季度跌50%，高盛預計美國第一季度經濟增速年化萎縮9%，第二季度年化萎縮34%，年中之前失業率上升至15%。事實上3月後半月這兩週美國首次申領失業補貼人數高達328.3萬和664.8萬，相當於之前曆史最高記錄的5倍和10倍。

　　未來經濟走勢很大程度上取決於疫情的走向。什麼時候見頂回落？下半年及未來1-2年會否反複？

　　我們可參考英國帝國理工大學關於非藥物干預作用的報告（見圖1），英國（當然也適用美國及歐洲部分國家）疫情的峰值會在5月末至7月末到來。未來疫情變化具有很大的不確定性，包括印度等南亞國家及非洲地區由於缺乏檢測，實際疫情如何以及會不會失控尚不得而知。

　　每十萬人持有的重症監護床位與新冠重症病人的峰值變化（來源：Imperial College report 9，Update：Covid-19 Intervention：effectiveness of NPIs on Mortality and Health System Demand．）

　　第二個趨勢性問題是全球會否陷入危機及深度蕭條。

　　我的判斷是蕭條正在到來。國際上主要有兩種觀點。一種認為目前危機深度已超過2008年，與上世紀30年代大蕭條類似。第二種認為疫情如果延續至明年則經濟陷入蕭條。

　　我的基本判斷是疫情爆發前，歐洲已陷入長期停滯狀態，這種停滯的常態化又稱“日本化”。疫情衝擊很可能使歐美和全球經濟陷入蕭條。

　　其最深層的原因是貧富的極度分化。瑞信“2018年全球財富報告”披露，全球64%的成年人僅持有全球財富的1.9%，而0.8%的頂端富人則持有全球45%的財富。據美國銀行與美林合併後提供的分析（見圖2），2013年美國0.1%的最富有家庭的淨資產達22%，而90%的家庭持有財富占比僅23%，根據兩條曲線的斜率看，2019年前者持有的比例應該已達到甚至超過1929年25%的最高水平。

　　貧富極度分化引起大蕭條有四個作用機製：一是導致最終消費需求的萎縮，因為富人財富增長的消費效應極低，而窮人則嚴重缺乏消費購買力。二是導致大部分年輕人素質與教育質量下降。三是老年人積累財富，年輕人負債消費，特別是在就業不充分和失業增長背景下，消費萎縮成為必然趨勢。四是全球消費的地區結構嚴重失衡。

　　我們整理數據發現，G7國家（即七大工業國：美國、日本、德國、法國、英國、加拿大和意大利）1999年的消費在全球占比高達67%，而人口僅占11.5%。2016年消費占比下降到50.8%。基本上每年下降近1個百分點。這個趨勢未來20年仍將延續。

　　最終消費萎縮將從下遊延伸至上遊，引發全球經濟的收縮。由於產業鏈的全球化，蕭條得以延遲。蕭條可能遲到，但不會缺席！

　　美國家庭財富的兩極分化 轉引自：Ray Dalio（2020.3.25），the Changing World Order， Linked in．

　　第三個趨勢是全球化走向終結。

　　這是全球化的內在矛盾決定的。我2018年發表論文提出了美國的“全球化陷阱”概念。探討美國跨國公司的全球化導致本土產業空心化，給政府施加了全球安全服務與貧困家庭資助的額外負擔，但跨國公司海外投資收益卻不給政府納稅，形成了跨國公司和國家間的利益衝突。西方世界這種衝突是普遍存在的，並且與貧富極度分化一樣幾乎無解。之前政府通過財政資源維護社會穩定，當財政資源枯竭、負債快速增長時，社會分裂就不可避免。西方世界的民粹主義、孤立主義的興起以及政治分裂和社會衝突頻發皆源於此，並施加了去全球化的壓力。

　　當美國政府出台各種法案，發動對華為等中國高科技企業斷供時，中國的高科技產業及其產業鏈的本土化（進口替代）已經開始。本次疫情又充分暴露了全球化產業鏈或過度國際分工的脆弱和安全問題。跨國公司已經體會到原材料、中間產品供給在地區國家間過度集中帶來的風險，未來會以效率和利潤的部分損失換取生產經營的穩定。像傳染病防護用品、藥品中間體對境外的依賴也有公共健康安全隱患。另外，長距離產業鏈的發展對生態環境及氣候變化產生了長期不利影響。如果說貿易爭端推動了中國高端產業鏈的本土化，那麼新冠疫情的衝擊將帶來美歐在中低端基礎性產業的本土化。相比中國高端產業鏈本土化，後者的難度要低得多，並且進程也會迅速得多。這是中國對外出口企業必須看清的大勢。

　　最後，會不會發生金融危機？

　　金融危機通常有三種類型，股災、債務危機（包括債務違約引發的銀行危機）和貨幣危機。目前只是股災的發生。未來發生全面金融危機的風險還是存在的。

　　需要重點關注以下領域：

　　美國頁岩氣小企業和航空大公司會不會倒閉，對此美聯儲採取直接購買公司債和商業票據注入流動性的政策，對穩定債券市場和提振投資者信心起到了一定的作用。

　　另外，意大利和部分發展中國家存在爆發主權債務危機的風險。

　　再就是開放型的發展中國家或新興市場國家在資本持續流出的情況下也很容易爆發貨幣危機和債務危機。

　　美國國債市場也存在一定的壓力。3月31日美聯儲官網發表聲明，美聯儲為外國和國際貨幣當局（FIMA）設立一項臨時性的回購便利工具。允許在紐約聯儲開設FIMA賬戶的持有者（外國央行和國際經濟組織）臨時性用持有的美國國債向美聯儲轉換美元，並在其管轄範圍內使用。美聯儲表示，這是提供替代性美元的臨時資金來源，避免（相關實體）在市場上出售美國國債，從而有助於支持美國國債市場的平穩運轉，此工具4月6日啟用，並維持至少6個月。

　　關於美元與人民幣彙率的走勢，我的基本看法是美元在全球動盪不定或爆發危機時通常會走強。一個原因是美國本土出現流動性問題，跨國公司需將海外資本抽回，資金回流導致美元升值。另一原因是一旦全球經濟或金融危機發生，發展中國家的貨幣跌起來十分驚心，跌50%、100%都很常見；出於避險需要，跨國資本也會回流美國國債市場避險，進而推動美元升值。但是，經濟回暖後美元大概率會持續貶值。

　　花旗集團在2010年有個關於美元的報告，總結了美元與黃金脫鉤後“五年牛市和十年熊市相更替”的長期規律。美元貶值期長於升值期，這體現了美國的國家戰略需要。美國既是全球最大的對外淨負債國，又是全球貿易逆差最大的國家，因此，貶值期更長有利於減輕國債的償債負擔，也有利於將貿易逆差控製在可持續範圍內。美元作為自由浮動彙率，其短期波動由市場供求決定，但美元長期走勢則是由美聯儲引導的，在需要的時候則由美國財政部出面進行雙邊或多邊彙率協調。1985年的“廣場協議”以及給貿易對手打上“彙率操縱國”標籤，就是美國財政部干預美元彙率走勢的典型案例。2017年和2020年一季度的兩個高點，可能是美元的兩個市場頭部，未來10年則會持續貶值。相比較，人民幣中長期穩中有升。波動區間大致在7.15~6.70區間。人民幣和美元作為大國貨幣，其彙率也應保持相對穩定，這如定海神針，對全球市場穩定可起到積極的作用。

　　政府和企業如何應對？

　　與美歐日相比，我國政府的財政和貨幣政策空間大得多。但面對複雜形勢，政策如何組合和應用有較高的技術要求。

　　中國經濟面臨的困難不可低估。中國出口導向型經濟面臨全球化退潮的長期壓力，轉型是必選項；中國金融資源錯配導致產業結構嚴重失衡，有抵押品的製造業、房地產開發和地方硬基礎設施領域存在結構性過剩，而公共衛生、醫療保健、人力資源開發、高端製造業和個性化消費品製造都是短板，結構調整任重道遠。特別是中國規模擴張型的工業化時代已經提前結束，去產能、去杠杆有很長的路要走。在經濟面臨增長平台（從之前的10%向未來4%~5%）切換的過程中如何實現可控的軟著陸對政策組合拳的實施有一定的挑戰。

　　當前政策的重心是紓困。穩就業保民生。需要強化政府政策的目標直達性及其與轉型方向的一致性。這需要財政和貨幣政策的結構化運用。筆者一直的建議是由中央政府發特別國債，由人民銀行購買。資金一是用於失業或息業家庭的消費補貼和職業培訓，後者可通過發行電子實名教育券，由下崗人員自主選擇培訓項目，促進人力資源開發產業的發展。二是央行可通過網點充足的商業銀行以及網絡銀行發放無息貸款支持小微企業和個體經營者度過收入斷流的難關。央行也需要總結各國經驗，做好預案，維護好不發生系統性金融風險的底線。

　　企業則需要儘可能尋求金融支持，維持現金流，降低成本求生存。企業家則需要花更多時間和精力研究發展戰略及轉型的方向及路徑。相比歐洲人口幾十萬、幾百萬的國家依賴全球化，中國企業從14億老百姓的需求出發，提高技術和文化內涵的個性化消費製成品和消費服務業發展，應該會有足夠的市場空間和光明的前景。

　　作者簡介：潘英麗，上海交通大學安泰經濟與管理學院教授。