二、北京地區造假。按照財政政策，在提供學歷教育方面，公辦民辦均可享受企業所得稅優惠。渾水發現新東方北京海淀學校損益表中，其他費用僅佔收入的0.5%以下，顯然和25%的企業所得稅有巨大差異。事實上，新東方並不符合企業所得稅優惠。同時，德勤會計師事務所也犯了嚴重錯誤。

三、不穩定的VIE架構。渾水認爲新東方的VIE架構非常危險，很多保護投資者的條款沒有出現。

四、毛利率過高。渾水認爲行業平均毛利率在20%-30%之間，而新東方稱自己毛利率超60%。

隨後，俞敏洪通過微博進行了首度迴應。同時在做空後的第二天下午，新東方召開了小範圍媒體溝通會進行說明。迴應後的當天交易日，其股票大漲17.89%。三個月後，新東方通過美國證監會調查審覈，認爲VIE結構和下屬學校收益可以進入合併報表。

渾水做空好未來

2018年6月13日，渾水發佈做空聲明稱，好未來欺詐性創造利潤。隨後，好未來股價出現閃崩，跌幅一度超過15%。渾水此次共發佈4篇做空報告，其中第一篇和第四篇（開盤暴跌15%）影響最大。主要觀點有：

一、在 2016 財年到 2018 財年期間，好未來誇大了淨收入至少43.6%。在此期間的累計淨收入利潤率僅爲 8.8%(而披露有12.4%)，同時2016 財年淨利潤率僅爲 10.4%(而披露有11.6%)

二、欺詐行爲遍及核心培優業務，並正在轉移到好未來的在線業務中。

三、除了公佈虛假性利潤報告，好未來還在覈心培優業務的健康狀況上誤導投資者。同時，培優線下第三季度營收同比增速很有可能是負值，預計培優線上第四季度環比增長最多也只是個位數，也可能是負值。

在做空後的第二天，好未來回應稱，報告中存在大量錯誤、無依據的猜測以及惡意解讀。董事會與審覈委員會將對指控進行評估，並考慮採取適當手段保護公司股東利益。

香櫞做空海亮教育

2018年4月，香櫞發佈對海亮教育的做空報告。但是，幾乎沒影響海亮教育的股價。其主要觀點有：

第一，海亮教育承銷商磊拓金融證券曾被渾水稱作“騙子”，另一家承銷商(NASDAQ: LFIN)曾主打區塊鏈概念，後被SEC起訴及強制停牌。

第二，不到兩年時間更換3位CFO，第一位CFO合同期限只有6個月，另外兩位則都以個人原因爲由離職，同時也有兩名董事接連辭職。

第三，在畢馬威會計師事務所披露海亮教育存在關聯交易管控不夠等問題後，審計機構隨即被換爲麥楷博平，麥楷博平曾服務過東方紙業和網秦兩家造假公司。根據2018年12月22日公告，海亮教育宣佈再次更換獨立審計師爲畢馬威華振會計師事務所。

最後，海亮教育將資金轉移給大股東所控制的相關第三方海亮資本，金額約4.6億元。

對於這次做空，海亮教育並沒有給出迴應。只是隨後藍鯨教育進行了求證，其董事局主席汪鳴才表示，“對方依據我們披露過的信息而寫的文章，我們相信清者自清，資本市場正面表現是最好的說明。”

空城研究做空新高教

2019年2月21日，一家叫空城研究的機構發佈對新高教的做空報告。值得一提的是，新高教是其第一家做空對象。報告經媒體曝光後纔對股價造成影響，盤中跌幅超過15%。其主要觀點有：

一、通過表外支付的方式隱瞞招生佣金。獲取的證據還原了新高教昂貴而違法的招生模式：招生人員花錢打入高中進行推廣銷售，有償獲取高中班主任的配合，唆使畢業生報考新高教學校，在開學後，招生人員根據實際到校人數向高中班主任結算回扣，最後，新高教按照實際招生人數向招生人員結算招生佣金。根據新高教的招生規模，估算 2017 年的招生佣金高達 5100 萬元。而在新高教公開披露的任何上市文件中，從沒有提到過這種赤裸裸的學生貿易以及相關成本。

二、通過關聯交易輸送利潤爲了衝刺 IPO ，新高教以不具有任何商業實質的“獨家技術服務及管理諮詢協議”，向其剛收購的東北一家高校收取所謂的服務費 4380 萬元，並確認爲收入。通過偏離公允價值的鉅額關聯交易，資金在一進一出之間，憑空生成了 4380 萬的利潤。新高教在 IPO 前夕施展財技，目的顯而易見，就是操縱利潤。

三、基本辦學條件不合格，教學質量嚴重不達標。新高教爲追求利潤最大化，削減師資，生師比高達 26:1，違反中國教育部要求的生師比低於 18:1，也遠差於全國平均水平 17:1，反映了其教學質量嚴重不達標。經測算，如果要滿足教育部規定的基本辦學條件，新高教 2016 年的工資福利費用將要上升約 5500 萬，導致其 2016 年利潤縮水 98%，真實利潤逼近 0。

做空當晚，新高教進行了迴應。第二個交易日盤前，新高教發佈詳細迴應公告。隨後，新高教公告將起訴做空機構。

總結

從上面四個做空例子中，我們可以發現：上市公司只要遇到做空，股價多半都會出現暴跌。而企業對做空的判斷和反應卻是千差萬別，以好未來、新東方爲代表的是，隔日反應，但力度不大；以新高教爲代表的是，當日即快速反應且回擊力度大；海亮教育爲代表的是不迴應。

在藍鯨教育採訪的投資者中，大部分都認爲，當上市公司遇到這些做空事件時，還是應該及時給投資者和媒體一個態度。這也是和投資者溝通的一種方式。因爲市場中，有短期投資者，也有長期投資者，企業不能指望全是價值投資者。

自做空以來，截止目前，新東方股價漲幅爲476.56%，好未來跌幅爲24%，海亮教育跌幅爲53.17%，新高教跌幅爲10.72%。

end

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