分眾傳媒的三季報

分眾傳媒的三季報出來了，雖然營業收入和利潤較上年同期都有20%的增長，但是快速增長的應收賬款、大量減少的現金流以及外部虎視眈眈的競爭對手都讓投資者膽戰心驚。隨三季報一起披露的2018年全年業績預告給了公司股價最後一擊，凈利潤增長的幅度為-3%到3%，分眾傳媒應聲跌停。

首先是應收賬款的快速增長。2018年三季度，公司的應收賬款較年初增長了73.4%，公司給出的解釋是，2018年，受經濟大環境的影響，公司核心客戶的回款週期普遍變長，且公司計提了15%的壞賬準備。

在公司8月份的投資者關係活動記錄中公司對應收賬款的增長有這樣的回復：

應收賬款期末餘額較去年同期末增加的主要原因：1）由於618活動的原因，5、6月收入大幅上升，截至6月30日，其款項尚未收回；2）客戶結構變化，大客戶的收入增加，對於大客戶及戰略型客戶，分眾提供較長賬期；3）相較於年底的催款力度，年中催款力度一般，因此應收賬款較大；4）受宏觀因素影響，回款放慢。

可見三季報中提到的宏觀經濟的影響，在這份回復的主要原因中是佔最後一位的。其中第一條是針對面半年報應收款的原因，如果這條成立的話，那麼雙11的活動也會成為年終應收款的壓力點，但是這個點來講，往年也是有影響的，所以對今年的影響應該不大。第二、三條應該是公司正常的經營活動所造成的，如果屬實，那麼其對應收賬款質量的影響是非常小的。最主要也就是最後一點，受宏觀經濟的影響，回款放慢。

這裡有一點矛盾的是，公司在2017年報中說道：

2017 年，中國廣告市場在兩年連降之後增長 4.3%，呈現出震蕩向上的趨勢。傳統媒體廣告的止跌回升，重振了對市場的貢獻。根據央視市場研究（以下簡稱「CTR」）《2017 年中國廣告市場回顧》數據顯示： 2017年中國整體廣告市場增長 4.3%。從具體的各個媒介廣告刊例花費來看，近年來，電梯媒體、影院視頻和互聯網呈現出明顯增長，並以較大的優勢引領整個媒體行業的廣告增長。 2017 年，電梯電視廣告刊例收入增加為 20.4%，電梯海報廣告刊例收入增加為 18.8%，影院視頻廣告刊例收入增加為 25.5%。

那麼說廣告行業整體是回暖的，而這和2018年宏觀經濟的影響是相反的。公司還多次提到刊例價格的上漲，那麼一方面是行業回暖，開始增長，另一方面卻是宏觀經濟的減速，應收賬款增多，回款放慢，這兩點看起來略顯矛盾。

如果對比2017年三季度應收賬款的增長幅度(為60%）來講，2018年的數據並沒有高的太離譜。而在2017年三季報中，對應收款增長的原因同樣是回款的放緩，看來這並不是今年纔出現的問題。換個角度來想，如果真是因為宏觀經濟的影響，那麼這種情況是難以避免的，競爭對手同樣如此。

另外值得一提的就是三季報中公司提到的應收賬款計提了15%的壞賬準備，雖然公司的說法會讓人感覺這些應收款的質量讓人擔憂。但是查看了公司的應收款計提標準後，其實15%只是公司正常計提的水平（如下圖）。可以看出，公司對一年以內的應收賬款可以最高計提40%。

然後是現金流的問題。2018年三季度公司經營活動產生的凈現金流較去年同期減少了34%，一個原因是就是上面說過的應收賬款回款放慢，另一個就是公司今年加大了媒體資源的擴張。

2018年以來，公司向覆蓋500城、 500萬終端和日均到達5億城市新中產的中期目標穩步邁進。一方面，一二線城市仍具有較大消費潛力，另一方面，三四線城市居民消費能力及意願快速提升，低線城市廣告價值大幅提高。基於此，公司在深耕一二線城市核心區域的同時，積極向一二線城市外圍區域擴張，並加速在三四線城市的下沉，為公司帶來強勁持久的增長驅動，打開新的增長空間。

這個擴張一方面是公司的渠道下沉，另一方面我覺得是應對競爭對手的侵蝕。比如之前分眾的競爭對手會通過在同一電梯內掛不同公司的廣告介質來侵蝕分眾的資源點位，分眾就和合作的樓宇物業達成協議，買斷電梯的廣告的點位。我自己的小區就有這種情況，小區電梯之前一直是分眾的框架1.0，去年分眾在小區全部電梯內裝上了視頻終端，但卻只裝不播，這顯然是在預先搶佔資源點位。

所以說不管是應收賬款還是經營現金流，其目前的變化都沒有影響到公司商業模式的本質。

再次是外部的競爭對手新潮傳媒。新潮傳媒雖然得到了大幾十億的融資，但是面對分眾在規模上形成的壁壘，不是像新潮老總張繼學說的可以那麼容易就把分眾的毛利率水平拉到30%。

樓宇廣告的核心競爭力其實就是規模效應。有了一定的規模，廣告的效果才會好，有了一定的規模，這個規模的質量還得上去了纔行。新潮傳媒一直主打的方向是住宅小區，從電梯廣告的價值來看，應該是寫字樓大於住宅小區，住宅小區大於商業綜合體。寫字樓的主力全部是上班族，且電梯使用率極高，廣告覆蓋頻次大；住宅小區會有一部分老人兒童，且除了上班時間外的時段電梯使用率很低；而商業綜合體一般樓層較低，又有扶梯分流，電梯內空間一般還會用於自己的業主廣告。

因此新潮傳媒首先在廣告質量上就打了折扣。再從規模上來看，以各自官網的數據為例，截至2018年，新潮傳媒覆蓋70萬部電梯，分眾傳媒200萬部，新潮是分眾的三分之一。假設不考慮這些數據的水份，以分眾傳媒的營業總成本為60億計，新潮傳媒的電梯質量如果達到分眾的水平，那麼其成本為20億，但是，如果是通過侵蝕分眾的的份額來看的話，其成本顯然應該是更高的，無論是搶佔分眾的樓宇資源點還是過億的大客戶，所要付出的成本肯定要高於分眾纔行，保守估計為25億。也就是說新潮傳媒每年的營業成本要高達25億才能支撐與分眾同等質量的70萬部電梯資源。而新潮傳媒的官媒顯示其成立以來總融資為60億元（網上媒體也有說為45億元）。新潮傳媒2017年營業收入2億，虧損1個億，那麼成本為3億，2018年一季度收入1億，推算全年收入6億，那麼其成本應該不會超過10億，與25億的估算成本相比較，就可以看出住宅電梯與寫字樓的價值差異。

有個例子可以很好的體現規模效應的影響。就在前不久摩拜開始試水網約車業務，用戶可以通過摩拜單車APP進行約車，而滴滴在網約車領域具有絕對的規模優勢。巧的是，滴滴也來始了自己的單車品牌——青桔單車。戰果很快就明朗了，摩拜的約車業務已悄然下線（曾用過一次，是真的打不到車），而青桔單車卻存活了下來。對比一下就可以看出，雖然表面上都是砸錢就可擴大的業務，但本質上還是有差別。網約車來說，不管是滴滴還是摩拜，都只是個平臺，車由車主提供，而平臺只是為顧客和車主牽線，對於已經形成規模優勢的滴滴來說，能提供快捷方便的打車服務就是規模優勢的體現，在摩拜上打車，顧客半天等不到車，就會放棄使用，而使用的人越來越少，車主找不到打車的人，就也會放棄，要想形成規模，投入太大。共享單車的角度來看，單車是由企業投入的，只要有足夠的單車投入市場，那麼顧客就可以方便的使用。

樓宇廣告也具有滴滴與摩拜這個例子的特性。有價值的樓宇電梯是業主提供的，不是企業自己想投入多少就有多少的。新潮傳媒想要競爭有價值的寫字樓電梯，其成本可謂是非常具大的。所以新潮傳媒的主攻方向主要是住宅電梯，打的是差異化競爭的策略，這就有點像神舟專車、曹操專車之類的，如果去競爭共享式的網約車，想提供穩定的服務，那成本巨大，但如果自己提供足夠的車源，那就可以和滴滴形成差異化競爭。

以上三點可以看出，分眾在宏觀經濟上的影響是不可避免的，但生意的本質沒有變化，雖說離市場的天花板還有點距離，但有價值的空間基本飽合。至於競爭對手，想要有所作為需要很大的代價。

本文轉自公眾號：米撲de自習室