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無券商，不牛市。作爲A股市場最靈敏的風向標，券商板塊的彈性無需贅述。

這一次也不例外。2月期間，券商板塊整體上漲34.49%。很多沒趕上這趟車的朋友，在望漲興嘆之餘，更希望知道的問題是，進入拐點右側後的券商股，還有沒有更多想象空間？

一輪預期外的暴漲

說實話，券商股的這一輪狂飆，不僅出乎很多投資者的預期，也在一衆券商行業的研究員預料之外。因爲此刻復讀2018年年底各大券商的非銀策略報告，不難發現彼時報告措辭之謹慎。

華融證券的報告曾預測，伴隨2019 年政策預期的改善，證券行業業務層面的放鬆將助推行業的估值修復；國信證券的報告預計，2019年證券行業各方面業務步入修復期，年業績同比增長4.5%，對應ROE在3.5%-4%之間；國泰君安的報告預測，中性假設下證券行業2019年盈利預測可獲得溫和正增長，營業收入增加5.9%，淨利潤增長8.1%。申萬宏源的報告預計業績9%，認爲在股票質押風險預期逐步化解的情況下，券商的業務有望出現拐點。就算是在當時一衆報告中幾乎最樂觀的華創證券，認爲投行和經紀業務佔比會有小幅回升，中性假設下預計行業利潤預增12%、樂觀情況下29%、悲觀情況下-8%。

當下再羅列這些研判和數據，並不是要用當下的走勢來啪啪打臉去年年底的這些行業年度策略報告，只是忍不住再一次感嘆券商與行情之間的脣齒相依。源自證券行業內部的轉型也罷、商業模式變革也好，都遠不及突如其來的行情帶給證券行業的改變。

華金證券近期的報告中有一段話很是言簡意賅：股票投資的關鍵在於尋找拐點，基本面拐點預示着業績快速改善或惡化，政策面或宏觀環境拐點往往帶來估值倍數的快速變化。找到拐點並抓住進入向上趨勢的個股往往效率最高。於券商股而言，股市景氣度就是最大的基本面。政策從降槓桿到穩槓桿的轉變以及社融數據超預期帶來了股市景氣度的根本轉變。

現在上車，還來得及嗎？

儘管前期的板塊漲幅已經可觀，但市場中看好券商股的研究員仍不在少數。這些認爲還可以上車的觀點大致可以歸爲兩類，一類以華泰證券、中信建投爲代表，認爲政策紅利釋放之後，龍頭券商在短期β行情之外還有長期α行情值得期待。其理由是，政策紅利釋放之餘，頭部券商還在執業、人才、渠道、研究等方面資源稟賦領先，行業集中度將持續提升，長期α行情值得期待。

另一種觀點以華創證券、興業證券爲代表，其基本邏輯是大的行業投資機會來自監管週期和市場週期疊加。第三輪監管週期自2015年以來收緊已三年有餘，目前正處於監管緊縮週期的末尾，當前券商政策改善預期仍然較強，若成交額持續活躍，市場企穩回升，券商板塊也有望迎來業績拐點。此外，對照2014年兩融餘額、新增投資者等市場活躍度指標，當前市場遠沒有達到牛市最狂熱的程度，不排除估值持續向上突破的可能性。

當然，市場也並非一邊倒地看好券商股，據媒體報道，國際投行摩根士丹利近日對券商股提示風險，認爲類似於2014年12月，券商的估值在未來兩個月可能會波動並呈下降趨勢，重申對券商估值的謹慎態度。

我們暫時還沒有找到摩根士丹利這份報告的原文，只能從媒體報道中摘錄一些觀點，如：2月份的信貸數據將會“更加理性”，可能會給市場勢頭降溫。因爲正是在1月份信貸數據看似強勁增長之後，對流動性進一步放鬆的預期，一定程度上推動了券商2019年迄今50%的平均漲幅。然而，這一增長的一個顯著部分是由100%現金支持的貼現票據（即票據融資）推動的，這不能爲企業提供實際的融資支撐。

不過，就算只有這些零星的表述，也不難發現摩根士丹利的謹慎，與其說是對券商股的風險提示，不如說是對市場的風險提示。上述多家券商繼續看好券商股的邏輯起點，是當下是一場可圈可點的牛市起點，是成交額還會持續活躍，是市場繼續企穩回升；而摩根士丹利似乎並不認可這個邏輯起點。

你當然可以引經據典地反駁：牛市歷來都是在絕望中誕生、在猶豫中成長的！不過，證券行業裏面也還有一句老話，三年不開張，開張喫三年。即使是牛市真來了，牛市的券商股都相似，但牛市以外的日子裏，可能只有極少數券商股走出過獨立行情。更糟糕的情況是，一旦券商股買在高點被套住，多數情況下只有寄希望於下一波牛市，纔有希望解套。

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