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　　本欄旨在鏈接海量券商研報釋放的信息。

　　關注宏觀、策略和行業三類研報中的熱點問題。

　　助益投資，豐沛談資。

　　十倍股再現，券商股掀起的集體漲停潮、萬億級別的放量大漲，伴隨滬指逼近3000點之際，被激活的不僅是散戶的交易賬戶，還有久違的牛市記憶和衝動。

　　段子手說：離股神遍地走還有30分鐘，離大媽全面進場還差一篇重磅報道。不過，就算如此，市場上卻仍有一些不願改口“牛市已至”的策略報告，正用極爲小心的措辭，試圖爲炙熱的市場降溫。

　　逆流而上未必對，但至少不乏勇氣和思考。那麼，制約這些策略報告給出牛市想象的理由，又是什麼？

　　有政策、有情緒，

　　唯獨沒有基本面

　　雖然很多媒體的報道都援引中信證券關於“上證指數有望衝擊3000點”的判斷，但很多人也同時選擇性地忽略了報告中的另一個重要判斷：此輪反彈不會演化爲一路向上的快速牛市。支持這一判斷的邏輯是，風險偏好回升驅動 A 股估值從底部快速修復，但A 股歷史上幾乎沒有哪輪持續性的行情可以脫離基本面的趨勢，當前的 A 股市場行業市值結構決定了未來合理擡升估值的空間一定是越來越有限。

　　據中信證券策略團隊統計，截至2018年 12月31日，A 股流通市值結構以金融（23.8%）和工業（16.2%）爲主，但這些傳統部門已經從成長期逐步走向成熟，估值很難有顯著擡升空間，擡升過多則容易引起泡沫。而改變行業結構靠的主要是發行機制改革，這個改革的重點已經放到了科創板，因此短期內料很難在 A 股存量市場實現。

　　是強躁動、而不是牛市，則是近期同樣頗爲謹慎的中泰證券在策略報告中給市場的界定。在其看來，本輪行情本質上是流動性寬鬆驅動下的風險偏好修復，情緒的邊際決定了市場修復的高度有限。

　　爲什麼是情緒而不是其他驅動力？中泰證券表示，本輪行情起於中央經濟工作會議後的主題躁動，轉向外資持續淨流入帶來的藍籌股溢價，再推向近期的風險偏好全面回升，是一輪典型的估值修復行情。從行情的表現來看，漲得多的品種一類是業績利空出盡後的超跌反彈，一類是遊資帶動的題材投機，這些表現最活躍的個股並不符合險資等長線資金的審美。隨着流動性寬鬆，中美貿易緩和預期不斷被市場消化，在沒有基本面支撐的背景下，情緒的邊際決定了市場修復的高度有限。

　　另外，中泰證券的報告中還提到，存量倉位的提升是本輪行情的主要推力，增量資金的入場速度仍然緩慢。事實上，新時代證券也有一篇關於增量資金入場的專題報告，與之觀點不謀而合。在這篇題爲《離增量資金入場還早》的報告中，從三個相對數的角度提示我們，增量資金可能還未大幅入場。

　　一是開戶數量的回升還弱於季節性。按照經驗，每年春節後個人投資者會有一次季節性開戶高峯，但2019年初開戶數量的回升還弱於季節性。相比之下，2014 年3季度，個人投資者大幅增加並很快突破了過去2年的高點，遠超正常季節性波動。二是兩融餘額的回升速度沒有上證綜指快，融資買入額回升速度快於融資餘額，說明超短線交易性槓桿資金增加，但中長期槓桿資金很少。2014年則是餘額回升的速度遠大於融資買入額。三是基金髮行小幅回升但幅度有限。

　　除此之外，海通證券建議要繼續跟蹤基本面領先指標，因爲2005年、2008年、2012年、2014-2016年牛市啓動或者大反彈行情啓動時，均是3個及以上領先指標改善後市場底纔出現，但是目前只有社融指標改善。而申萬宏源則提示，雖然對市場形成支撐力的短期樂觀預期暫時無法證僞，但動量宣泄後需警惕政策預期的反覆。

　　投資中的牛熊之分，有多重要？

　　半杯水可以被理解爲半空，也可以被理解爲半滿。而在同一個市場，任何時候你也都可以爲悲觀和樂觀分別找到許多理由。如此，換個角度想，所謂牛市熊市的二元對立，對投資而言當真那麼重要嗎？

　　大牛市雖然轟轟烈烈，不過喧囂過後究竟是賺錢還是接盤，每個人的答案也許並不一樣。巴菲特之所以被封神，不是因爲他在牛市中賺大錢，而是在其近七十年的投資生涯中，沒有一年賠過錢。

　　事實上，許多人在當下急切地希望確認牛市是否真的已來，本質上是其對於“買入即步入上漲通道”這一非理性預期的映射。雖然風來了豬都能飛上天，但風停了摔死的也都是豬，唯有自己能夠翱翔的人，纔是王道。

　　恰如本輪行情中率先喊出3000點的中信證券報告中提到的，低估值+政策預期+風險好轉等因素驅動增量資金入市，但基本面（EPS）預期並沒有明顯變化，待估值修復的因素充分 Price In 之後，市場的關注點還是會再次回到基本面上來。

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