鴿王美聯儲的逃生之路
北京時間今天凌晨，3月美聯儲議息會議結束，會議決定維持聯邦基金利率在2.25-2.5%不變。會議還公佈了資產負債表正常化的原則和計劃，今年5月起減慢縮表，到今年9月底結束縮表。此外，會議還公佈了經濟預測，並舉行了新聞發布會。
雲鋒金融為您具體介紹並解讀如下。
1、會議聲明和加息路徑如何？
首先來看聯儲會議聲明對於經濟的評估：
「聯邦公開市場委員會1月會議以來收到的資料顯示，勞動力市場依然強勁，但經濟活動的增長已從第四季度的穩健增長放緩。2月份就業人數變化不大，但最近幾個月平均就業增長穩固，失業率仍然很低。最近的指標顯示第一季度家庭支出和商業固定投資增長放緩。過去12個月，整體通脹率下降，主要原因是能源價格下跌; 食品和能源以外的物品的通貨膨脹率接近2％。總的來說，基於市場的通脹預期近幾個月來一直處於低位，基於調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化。」
美聯儲維持利率不變。
「根據其法定授權，美聯儲公開市場委員會力求促進最大限度的就業和價格穩定。為了支持這些目標，委員會決定將聯邦基金利率的目標範圍維持在2.25至2.5％。委員會繼續認為，經濟活動的持續擴張，強勁的勞動力市場條件以及通脹接近2％的對稱目標，是最可能的結果。鑒於全球經濟和金融發展以及通脹壓力緩和，委員會將耐心等待，確定未來對聯邦基金利率目標範圍的適合調整，以支持上述結果。」
對於經濟活動的預測是，2019年GDP增速見頂，失業率見底，核心通脹保持不變。具體如下：
來看本次會議的利率路徑預測：2019年中值落在2.375%，也就是多數委員們預測今年不再加息。市場預期則更為悲觀，聯邦基金期貨價格甚至顯示年底有降息的可能。
委員對目標利率區間的投票
資料來源：美聯儲（吐槽下聯儲點陣圖越來越不清晰了，還是看錶好一些）
2、關於縮表有哪些細節？
先簡單說一下背景。危機後美聯儲施行量化寬鬆貨幣政策，資產負債表迅速膨脹。2017年9月，美聯儲公佈了縮表計劃（詳見歷史文章「九個問題說明美聯儲縮表及其影響」）。此後，資產負債表逐步縮減，自去年中高點縮減了3100億美元到目前接近4萬億美元。在今年2月份的半年度貨幣政策報告中，美聯儲已經提及了將準備好調整縮表細節，本次議息會議正式公佈。
美聯儲資產負債表規模和構成（萬億美元）
來源：美聯儲貨幣政策報告，上半部分資產方主要增加的是國債和房地產抵押債券（MBS），下半部分負債方主要增加的是金融機構存款
美聯儲計劃
「自2019年5月起減緩國債減持，將每月贖回的上限從目前的300億美元減少到150億美元。」
也就是下圖中紅線將下移。
國債月度到期和減持規模（十億美元）
來源：美聯儲貨幣政策報告。國債月度到期規模為藍色柱子，不超過上限的深藍部分將減持，超過上限的淺藍部分繼續再投資。
美聯儲將繼續減持機構債和MBS，相應增持國債。
「從2019年10月開始，機構債和MBS到期本金將投資於美國國債，最高金額為每月200億美元;任何超過該最高金額的本金將繼續再投資，國債再投資將大致匹配市場上國債的到期構成。委員會打算繼續減少持有的機構債和MBS規模，這與長期持有主要國債的目標一致。」
也就是下圖中紅線將保持不變，但深藍柱子的贖回金額未來將投到國債市場。
機構債和MBS到期和減持規模（十億美元）
來源：美聯儲。
美聯儲資產負債表最終規模是多少呢？何時達到「正常」？
「9月底縮表結束後，平均準備金水平可能仍會略高於有效實施貨幣政策所需的水平。在這種情況下，委員會預計可能會在一段時間內保持公開市場操作組合的規模大致不變。在此期間，貨幣和其他非準備金負債的持續逐步增加將伴隨著準備金餘額的相應逐步下降，達到與有效和有效實施貨幣政策相一致的水平。「
從下圖來看，美聯儲承認目前最淺藍部分的準備金規模略高，但如果保持總規模不變，準備金餘額將隨著深藍色的流通貨幣等其他部分的自然增長而減少，最終回歸「正常」。
在此後新聞發布會中，鮑威爾提到，預計年底資產負債表規模將為GDP的17%，合3.5萬億美元出頭。至於此後逐步回歸正常的過程有多長，鮑威爾答記者問時表示「我不知道，我們甚至很難估計出準備金規模到底多少是合適的」。
美聯儲負債構成（佔GDP%）
資料來源：美聯儲
3、美聯儲大轉向的心路歷程
雲鋒金融整理，歷史文章鏈接附文末
美聯儲立場大轉向背後，我們認為主要是以下三方面原因：
一是金融條件和金融市場穩定性的考慮。從上述過程可見，在經濟數據比較強勁的四季度，聯儲已經開始轉鴿。最直觀的原因是，四季度以股票為首的風險資產大跌。股市和信用市場變差，令聯儲關注的「金融條件」收緊，甚至可能威脅到了「金融市場穩定性」。
二是經濟數據開始變差。美國勞動力市場一直很強，但其他一些市場和部門出現了減速。這是相對四季度高點放緩，不是絕對的差，但也值得警惕。
除了外需不振美國貿易逆差繼續擴大之外，零售消費增速放緩，小企業信心高位回調。本次會議上，鮑威爾表示，除了本國經濟減速，歐洲和中國等外需放緩也帶來風險。此外，關稅問題也令美國商業部門頗為擔憂。
數據來源：彭博社，雲鋒金融整理
三是通脹壓力不大。核心通脹和非核心通脹均接近或者低於2%的目標。工資雖然上漲，但沒有傳導到核心通脹。
在本次議息會議之後的新聞發布會中，鮑威爾幾次問到被工資通脹的問題。他表示：「工資上漲有很多是由於低收入工人工資上漲，這是經濟週期晚期常見的情況。但是沒有看到整體通脹壓力起來。主要原因包括中性利率降低、以及通脹預期降低。」此外，他還強調了通脹目標的對稱性，也就是，即便通脹高於2%也未必偏離目標需要採取行動。
4、貨幣政策未來走向
上一節我們整理了聯儲貨幣政策從鷹派到鴿的轉變，包括加息的暫緩、以及縮表從自動巡航到停止。
實際上，聯儲可能正在為更加鴿派的政策做準備。今年2月，美聯儲表示，將回顧貨幣政策框架。
「從貨幣政策角度考慮，美國經濟似乎已經發生了變化，特別是在經濟下行期間。例如，政策利率的中性水平，即當就業和通貨膨脹接近其目標時使經濟保持平衡的水平，在美國和國外似乎已經下降。（中性利率）這種下降增加了央行政策利率觸及有效下限的風險，從而限制了央行應對未來經濟衰退的能力。」
2016年的Jackson Hole會議，時任聯儲主席耶倫發言首先指出了這一點，也就是，當利率低至下限（ELB）的時候，美聯儲將缺乏應對經濟衰退的彈藥。
現在，美聯儲加息可能已經接近結束。但是，2.25-2.5%的利率水平，相較過去歷次加息頂點都低的多。如果衰退，降息的空間將很有限。這是美聯儲貨幣政策將要面臨的現實考驗。
在這個背景下，美聯儲開始回顧貨幣政策框架，考慮對策。根據時間表，3-4月開始舉行一系列「Fed Listens」會議，廣泛聽取各界意見；今年6月，芝加哥聯儲將召開研討會；到2020年，將公佈討論結果。
貨幣政策框架可能做出怎樣的調整呢？去年12月，紐約聯儲總裁Williams在國際清算銀行發表的講話探討了貨幣政策框架變革的幾種方式（John CWilliams: Monetary policy strategies for a low-neutral-interest-rate world）。感興趣的讀者請留言，我們有機會再詳細介紹。
5、市場的反應和未來走向如何？
今年年初以來，雖然美國經濟數據動能放緩，但股債齊漲，顯示了聯儲轉鴿的威力。
隔夜美國市場則是國債上漲（10年期美國國債收益率下跌6個基點至2.55%，兩年期美國國債收益率徘徊在2.34%）、美元下跌、美股收跌0.29%。這說明貨幣政策釋放的利好，未能抵消經濟的擔憂。
在去年12月的議息會議之後，我們曾經在《一文看懂美聯儲本次加息》中探討，如果這就是最後一次加息，市場會怎樣，並總結了歷史情況。
就本次議息會議的影響，在加息末期和停止縮表的情況下，國債仍然有支撐；機構債和MBS雖然聯儲將繼續縮表，但更多影響的是這兩類債券相對國債的利差，如果國債收益率被壓低，機構債和MBS的收益率水平也不會太上行空間。
美股走勢將更加微妙。去年看很貴的美股，在今年四季度價格調整和一季度盈利兌現之後估值回落，處於歷史略偏貴的水平（詳情可見歷史文章《九張圖縱覽本次美股財報季》）。流動性轉向充裕對股市本該是利好，但如果美聯儲擔心的經濟下行甚至衰退到來，美股也不會有太長的好日子。畢竟，3個月10年的國債美國國債利差收窄到了9個基點，市場擔心的曲線倒掛越來越接近（可見《美債收益率曲線倒掛，衰退還有多遠？》）。
美元走弱，對於新興市場貨幣和資產總體上是好消息。
參考：
https://www.federalreserve.gov
FOMC貨幣政策聲明 2019.3.20FOMC「資產負債表正常化原則和計劃」2019.3.20美聯儲半年度貨幣政策報告 2019.2.22雲鋒金融「加息如期，寒冬將至？」雲鋒金融「聯儲發言「just below」是否代表了一切？」雲鋒金融 「聯儲三任主席同臺論道，關鍵信息在這裡」感謝研究部同事：馬文慧
封面來源：pixabay.com
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