2019年2月25日，在CNBC的欄目“Squawk Box”中，巴菲特接受了一次難得的電視採訪。此次採訪是在巴菲特剛剛公佈了最新的股東信之後。這位奧馬哈先知和主持人以及臺下觀衆進行了長達3個小時的交流。巴菲特第一次談到了卡夫亨氏的投資失利，談到了如何看待蘋果股票，談到了美國國運，以及永不過時的價值投資。

作者：點拾投資

來源：雪球

本次訪談非常長，我們羅列了一些簡單的訪談精華，如果沒有時間可以看下面幾條訪談精華：

1. 美國國運是這次巴菲特股東信中最重要的部分，事實上巴菲特從去年夏天剛開始寫股東信的生活，就把美國國運列爲最後一章。美國國運告訴大家一個簡單的道理，你不需要懂得股票，只要懂得選擇美國就行。標普500指數依然是今天巴菲特認爲最適合普通人的投資工具；

2. 關於卡夫亨氏的投資失利。卡夫亨氏不僅業績低於預期，還出現商譽價值。巴菲特認爲一個重要的變化是，渠道零售商的定價權過去十年變得強大，包括沃爾瑪，Coscto這種。而品牌食品商的定價權下來了。巴菲特舉例Coscto旗下的私有品牌Kirkland，其銷售金額已經超過了擁有100年以上歷史，投入大量廣告費用的卡夫和亨氏。

3. 關於美國股票的看法，巴菲特認爲還是要從利率的角度出發。如果你告訴我，未來30年利率水平都處於目前的位置，那麼股票看上去非常便宜。我前面說到卡夫用70億資產賺了60億，其實即使用700億賺取60億，收益率也比3%的國債好。如果有辦法做空30年債券，做多30年標普指數，我會告訴你股票的贏面很大。現在全球都處於一個低利率時代，我感覺利率水平不會那麼快上升。我們可能進入一個新時代，類似於日本1990年之後的時代。如果我有一個選擇，買入10年的國債或者買入10年的標普500指數，我會選擇後者。

4. 關於蘋果的投資，巴菲特一股沒有賣。如果壞消息導致股價下跌，巴菲特第一反應是，會不會改變公司的長期估值。比如當他買入GEICO保險公司時，就有壞消息出現。巴菲特在60年代買入美國運通時，也有壞消息。你要確保，公司的基本面沒有問題。最近蘋果股價的下跌對於大家就是好消息。管理層說過要做到現金流中性，那麼他們目前持有的大量現金非常可能做回購。他們有1300億美元的現金，現在股價只有150美元。這對投資者是很好的事情，在股價便宜的時候買入。最壞的消息是，如果蘋果股價在高位買入，就不太好了。

5. 專業化分工帶動財富貧富差距拉大。從1982年以來，我們看到了財富向頭部人羣集中。假設我們都回到1800年，大家在農場工作。可能你要比我值錢，因爲你比我年輕，強壯。那時候可能農場最好的工人價值是普通工人的1.5倍。但是今天不同了，因爲所有的東西變得完全專業化。我們看打架，全世界最能打架的人，幹一架可以得到3000萬美元，因爲有人發明瞭電視和有線頻道。當專業分工開始後，有錢人會變得越來越有錢。

6. 銀行股是很好的生意，全世界其他所有和銀行股有着同樣利潤率的企業，估值都比銀行股高。這也是爲什麼巴菲特四季度前十大重倉中，有6個股票是銀行股。我們買JP Morgan太晚了，這是讓巴菲特後悔的地方。

7. 價值投資永遠不會過時。在未來的50到100年之間，你不會發現任何關於投資新的東西。投資就是購買一個生意。你必須要懂得如何給這個生意估值，你需要知道市場是怎麼運作的。如果你不理解這個生意，那就不要去買。價值投資，就是對於價值的判斷。無法判斷價值，那又何必去買呢。你必須知道什麼在你的能力圈之內，什麼在能力圈之外。這些是永恆不變的。

以下是完整翻譯版本，超過8000字的深度訪談，如果有時間可以看一下完整翻譯版本。大家覺得好，歡迎轉發和點贊，讓更多人看到的好內容。

主持人Becky Quick: 今年的股東信是什麼時候開始寫的？

巴菲特：很早就開始寫了。今年股東信最後一章是關於美國國運，其實我去年夏天就開始寫這一章了，然後中間在把前面的內容寫好。當我落筆時，就準備把美國國運作爲最後一部分來講。

Becky Quick: 這封信和你過去30年的股東信都不同。在過去的股東信中，開頭你都會寫伯克希爾哈撒韋的資產價值變化（Book Value）.

巴菲特：對的。

Becky Quick: 你曾經非常看重這個指標，但是這一次股東信中你把這個指標去掉了，認爲基於某些原因這個指標已經不重要了，能說說爲什麼嗎？

巴菲特：因爲我們正在變成一個經營性公司。我們的目標是持續經營下去，而不是有一天我退休不幹了，公司就無法運轉下去。我們的工作交接也是循序漸進的過程。我有兩個妹妹，他們所有的投資都在伯克希爾哈撒韋。他們會問我，是不是要賣掉伯克希爾的股票？我總是會告訴他們，今天不需要，將來也不需要。站在他們的角度出發，我的目標也是讓公司持續經營下去。

Becky Quick: 爲了這麼做，此次股東信中你提到了伯克希爾擁有的5個果園，你把每一個果園都做了分析。這個分析很有意思，你是怎麼會想到用果園來形容的呢？

巴菲特：你知道伯克希爾擁有許多公司，當分析師研究我們的時候，他們會一個個看我們持有的公司。但是這樣一個個公司研究的效率不高，我們不是一顆顆樹木，而是一片森林。我將資產歸類，用果園的方式來形容就方便大家理解了。否則，大家看到我們旗下80到90家公司，39萬員工，不知道如何分析我們了。

Becky Quick：因爲今天是巴菲特的專場節目，我們就從現場觀衆這邊挑幾個問題吧。

第一個問題：在你的股東信中提到伯克希爾“森林中的樹木”有些生病了，並不會存在很久。能否說說是哪些樹木以及未來如何預防健康的樹木生病？

巴菲特: 基於道德的因素，我不會說是哪些公司有問題，不過他們佔我們的盈利很少。這些公司主要面臨行業景氣度下滑的問題。有些行業曾經非常朝陽，但今天已經不行了。

第二個問題：能否談談你的能源和鐵路公司？

巴菲特：我們持有的兩家公司伯克希爾哈撒韋能源和北方鐵路都在去年創下了稅後利潤的新高。兩者加起來大約有80億美元利潤，對應我們三分之一的經營利潤。伯克希爾哈撒韋能源旗下有不少公司，但是北方鐵路BNSF就是一家巨大的鐵路公司。

第三個問題：我們來談談你的經營利潤。雖然你有248億美元的經營利潤，但是你去年投資賬面損失是206億美元，然後卡夫的資產減值30億美元。你一直強調大家不應該看這些數字，不過你依然會在股東信裏面公開出來。

巴菲特：248億美元是我們的經營利潤，環比之前一年取得很好的增長。在此之上，我們持有很大的投資組合，長期來看我們的投資賺到很多錢。但是有些年份我們也會虧損。在過去很多很多年之前，我就是這麼看待的。時間拉長，我們還是會賺很多很多錢。我們持有1730億美元資產，我很喜歡在投資上下注。長期，我們會賺錢的，但是爲一兩年會發生什麼我完全不知道。

第四個問題：你有沒有調整兩位接班人Greg Abel和Ajit Jain的工資？你說過他們獨自管理的公司都非常好？

巴菲特：我們很快會有披露顯示他們的收入，過去一年他們每人收入1800萬美元，其中很大一塊是基本工資，還有一些來自我的獎金髮放。

第五個問題：還是關於兩位接班人Greg Abel和Ajit Jain的，你有沒有考慮未來股東大會也讓他們上場？許多人想聽他們說說。

巴菲特：他們會在股東大會上接受大家的問題，不過這一次股東大會依然還是我和芒格兩個人主講。我們在舞臺上的時間不多了，等我們退下來就輪到新的接班人上來了。

第六個問題：關於你的另外兩位基金經理Ted Weschler和Todd Combs的收益率到底如何，他們有沒有戰勝指數？

巴菲特：他們在開頭幾年超越了指數，並且得到了應有的獎勵。過去一年他們差不多跑輸標普指數一點點。拉長來看，他們的收益率差不多，各自也管理130億美元，他們做的都比我好。我並不是那自己和他們去做參照物，但是我知道一定有人會問或者其他人會那麼來看。他們在併購上做了很出色的工作，特別是Todd在我們的醫療投資上做得很好。Ted在管理我們的報紙業務。他們對於伯克希爾的貢獻很大。但是最近幾年要戰勝標普很難。我們也有相應的超額收益激勵機制。

第七個問題：如何看待Geico保險公司領導人從Tony Nicely變成Bill Roberts？

巴菲特：首先，他們兩個人在一起工作了很長時間，非常適應彼此的風格。他們對於Geico的感情沒有人可以比擬。我此前和Geico的高管開了一個會，裏面的執行高管互相介紹自己，我記得他們在公司最短的年份也有19年。其次，Geico能夠自己生長。

第八個問題：能否談談卡夫食品，有太多需要問的了。他們最近盈利低於預期，而且認爲2019年不會變得更好。他們有做了一次關於品牌的資產減值，超過150億美元。你怎麼看待呢？

巴菲特：我來談談食品商在零售商中定價權變化的問題。在我很小的時候，家裏就開了一個雜貨鋪（朱昂注：芒格小時候還在巴菲特爺爺開的雜貨鋪打工過，不過當時兩人並不認識）。這個雜貨鋪開了有一百年了，我們那時候對於這些品牌商是沒有什麼定價權的。這些強勢品牌可以和沃爾瑪，Costco叫板。而弱勢品牌逐漸就會被清理出去。我們看看卡夫食品。這個公司的有形資產70億，獲得了60億的稅前利潤。從資產角度看，是非常不錯的商業模式。問題是，我們支付的價格比公司有形資產高了1000億，所以我們要的是1070億，而不是70億的公司價值。今天，我們看到這些品牌商對應渠道零售商的定價權在減弱，不像十年前了。你在沃爾瑪、亞馬遜、Coscto面前不能像過去那樣叫板了。卡夫亨氏的歷史很悠久，他們都成立於1900年之前，有很長時間發展他們的品牌和產品。你小時候喫他們的產品，現在還喫。

在經歷了那麼多年後，他們兩個品牌擁有成千上萬的經銷商，並且在廣告上投入巨大金額。今天他們的年銷售額是260億美元。Costco在1992年引入自主品牌Kirkland，27年之後這個品牌的年銷售額390億美元。這就是我們看到的現象，幾百年的產品發展，廣告投入，用戶習慣的建立，卻抵不過一個只有在750家Coscto超市裏面的私有品牌年銷售額。這些大渠道的私有品牌在變得強大。

我們的確支付了過高的價格，我們在卡夫上沒有，但是在亨氏番茄醬上面支付了過高價格。有一點很重要，無論你對股票支付什麼價格，這個股票是不知道是支付低的價格還是高的價格。你支付的價格不會影響公司的經驗。許多人很關注我們會買什麼，我們買的股票價格就會上升。事實上，股票是不知道誰買了的，這個沒有影響。我們支付了過高的溢價，判斷錯誤。

Becky Quick:再追問一句，你覺得人口代際變化是否也對此產生了影響？新一代消費人羣不一樣了。

巴菲特：人的消費行爲是發生了一些變化。但你仔細想想，其實一個人的消費習慣很難改變很多。你想想食品上那些大的品牌，可能酸奶算一個新的變化，但是大部分品牌沒有什麼變化。實體的消費量其實沒什麼變化，這是一個很重要的事情。

我看到大量的食品公司進行創新，但是你仔細想想，全球最大的10家食品公司，包括Kellogg，General Mills，可口可樂等等，有什麼創新嗎？過去你看到了什麼新的品牌或者產品變成一個很大量的單品嗎？我知道許多大公司，降低成本的方法就是不做創新了，但是活得很好。這也是當時投資亨氏番茄醬的邏輯，這個公司擁有60%的市場份額。我們可以在對於零售商的定價權中，做了錯誤的判斷。

第九個問題：還是關於卡夫亨氏的，你犯錯之後會退出嗎？

巴菲特：在這個公司上我們不會，我們一股都沒有賣。我現在沒有任何意願賣，也沒有任何意願買。我不願意買是因爲，目前的價格不應該值那麼多錢。我不賣，一方面是流動性的問題，我們作爲公司長期夥伴，不應該隨意買賣。今天我們管理1730億，如同大象跳舞。

第十個問題：能否告訴我們你對股市真實的看法？現在從很多角度看，股市都很貴了，包括市值，對比GDP，或者GNP。你怎麼看？

巴菲特：我認爲還是要從利率的角度出發。如果你告訴我，未來30年利率水平都處於目前的位置，那麼股票看上去非常便宜。我前面說到卡夫用70億資產賺了60億，其實即使用700億賺取60億，收益率也比3%的國債好。如果有辦法做空30年債券，做多30年標普指數，我會告訴你股票的贏面很大。現在全球都處於一個低利率時代，我感覺利率水平不會那麼快上升。我們可能進入一個新時代，類似於日本1990年之後的時代。如果我有一個選擇，買入10年的國債或者買入10年的標普500指數，我會選擇後者。

第十一個問題：既然你那麼看好美國股票，但是從伯克希爾哈撒韋的年報看，在四季度美股大跌的時候，你們並沒有出手。伯克希爾哈撒韋也沒有像其他美國公司那樣做了大量回購，能說說是什麼原因嗎？

巴菲特：我覺得四季度股票很值得買，就如同三季度、二季度、一季度那樣。但是有時候我們有其他事情在做。我喜歡四季度的美股，但是我更喜歡購買一家公司。我在此前的股東信中提到，今年（2019年）我們會是美股的淨買入者，其實此前我們並不是。我依然認爲股票很有吸引力，但是每天這麼漲讓我難以出手。

第十二個問題：爲什麼2008年四季度市場暴跌的時候，伯克希爾哈撒韋沒有做大量的併購。你是否預計市場還會繼續下跌？

巴菲特：其實那時候我們在買Constellation Energy能源公司，我們最終買了一些股票也從上面賺到了一些錢。其實那時候我們更多的是買股票而非公司，我記得2008年四季度的時候，我們在三週內買了160億美元股票，當時沒有人敢買股票。我記得是在2008年9月15日到10月7或8日之間。那時候我們還買了30億的道瓊斯指數。事實上那段時間我們迅速降低現金倉位。那時候我們手上有大量現金，大約1100億美元。

第十三個問題：當你持有的公司出現壞消息的時候，能否說說你的評判標準，在什麼時候你認爲壞消息應該是買入機會，什麼時候壞消息應該賣出股票？

巴菲特：股票市場不是來指導我的，而是來服務我的。如果壞消息導致股價下跌，我第一反應是，會不會改變公司的長期估值。比如當我買入GEICO保險公司時，就有壞消息出現。我在60年代買入美國運通時，也有壞消息。你要確保，公司的基本面沒有問題。最近蘋果股價的下跌對於我們就是好消息。管理層說過要做到現金流中性，那麼他們目前持有的大量現金非常可能做回購。他們有1300億美元的現金，現在股價只有150美元。這對我們是很好的事情，在股價便宜的時候買入。最壞的消息是，如果蘋果股價在高位買入，就不太好了。

第十四個問題：我們談談比亞迪吧，最近中美有一些貿易方面的問題，你怎麼看這個事情的影響呢，你如何看待比亞迪這家公司？

巴菲特：我看到關於貿易問題的月度報告，這個其實對我們不好，對中國也不好。談判是曠日持久的，對雙方都是一個很重要的事件。有時候裏面的博弈可能把雙方都傷害了。我認爲這兩個國家都非常聰明，最終會實現合理的方案。

第十五個問題：你怎麼看美國的養老金負擔問題？

巴菲特：如果你說的是企業端養老負擔，其實這些新的企業在改善，他們已經不提供DB（Defined Benefit)計劃了。如果你看美國最大的四五家公司，他們並沒有DB養老金計劃。我們有一些歷史比較悠久的公司，他們會有一些負擔。但是整體來說美國企業的養老金負擔沒有那麼嚴重。你們會看到法院介入了西爾斯（朱昂注：最近倒閉的美國最大百貨公司）養老金問題，但是其實這是個案。美國企業整體養老金負擔問題比十年前，二十年前好多了。

但是公共養老金方面，就是一個災難了。許多州政府根本沒有那麼大的收入來源，來支持他們的養老金負擔。有人說要把養老金問題轉移到海外去，這個根本沒辦法轉移。這麼大的金額問題如何解決？政府也沒有具體的解決方案，只是想把問題延後。有些州政府大幅提高個人交稅比例，像加州政府那樣，會把有錢人都趕走的。相反，類似於弗羅裏達州、德州、內布拉斯加等地方都提供了稅收優惠。

Becky Quick: 那麼我們追問一下，你做了美國不同州的比較，你認爲這個是否會傷害美國作爲一個國家的競爭力？

巴菲特：我們假設一下，如果明天全世界所有人都可以做一個免費的選擇，選擇去一個他們希望的地方生活，他們可以免費獲得去這個地方生活的權利，你認爲會發生什麼？

Becky Quick: 許多人會來到美國。

巴菲特：更多的人進入美國，很少的人離開美國。北朝鮮可能會出現小幅人口下滑。從這個角度看，美國依然是一個偉大的國家。從競爭力角度看，美國依然對全球的富豪有很大吸引力，不要僅僅看到稅收問題。美國充滿了機會。

第十六個問題：你把所有的錢都以捐贈方式交給了私有行業，是不是你認爲私有行業的效率比美國政府更高。爲什麼不把錢交給政府，讓他們來使用你的財富呢？

巴菲特：關於如何支配我的財富，我有四個選擇，我們假設我有800億美元財富。A）我可以把錢都花了，但是花錢需要賣掉伯克希爾哈撒韋股票，就會產生稅收，爲了把錢都花了我要給政府交200億美元稅收。我也不知道該怎麼花錢。我可以把錢都給我太太，就不需要交稅；也可以把錢給400萬人，每人授予2萬美元禮物的方式，也不用交稅。

從1982年以來，我們看到了財富向頭部人羣集中。假設我們都回到1800年，大家在農場工作。可能你要比我值錢，因爲你比我年輕，強壯。那時候可能農場最好的工人價值是普通工人的1.5倍。但是今天不同了，因爲所有的東西變得完全專業化。我們看打架，全世界最能打架的人，幹一架可以得到3000萬美元，因爲有人發明瞭電視和有線頻道。當專業分工開始後，有錢人會變得越來越有錢。

那麼問題來了，你怎麼照顧一些優秀的公民或者父親，比如在諾曼底戰役犧牲了，他沒有其他市場能力？我認爲稅收優惠政策就是很好的方法。你對我這樣的富人多徵收一些稅收，來補助這些人。

第十七個問題：在股東信中，你談到了美國國運，能否具體再說說？

巴菲特：今年是我做投資的77個年頭了。如果有一個養老基金在我做投資開始的時候，買入100萬美元標普500指數，然後每年獲得的分紅繼續買入，那麼今天100萬美元會變成53億美元。你1塊錢的投資會成長到5000塊以上。就是那麼簡單。你不需要看報紙，不需要看年報，不需要懂財務，你只需要相信美國。你不需要選擇投資哪個股票，你只需要選擇投資美國就行。

第十八個問題：對於普通老百姓來說，標普500指數是不是最好的投資品種？

巴菲特：我認爲是最好的。因爲普通老百姓不知道怎麼選股，其實我大部分時間也不知道怎麼選股，這不是一個容易的事情。而且從定義來看，平均數就是大部分人收益率。那麼你想，爲什麼要支付高昂的交易佣金或者管理費呢？我總是給大家說，把90%資產投入到標普500指數基金，10%投入到政府債券。沒有比這個讓你覺得更加安全的投資了，你只要相信美國就行。

許多人總覺得政策不穩定，這個不好，那個不好。我一生伴隨着15位總統，一半共和黨人，一半民主黨人。你看美國發生了什麼嗎？並沒有任何一個總統扭轉了美國國運。有人對今天的特朗普總統有意見。有些我也同意。但是問題是，不要殺死下金蛋的母雞。美國自己的市場機制在推動這個國家前行。

對了，我很喜歡Mike Bloomberg，如果他宣佈選舉總統，我會支持他。雖然有些事情我們有不同意見，但是我認爲他很善於運行一個公司。如果他作爲美國總統，我認爲是很好的。

第十九個問題：我們看到你持倉披露中，蘋果的持倉減少了300萬股。許多人很意外，爲什麼你要賣掉蘋果一部分倉位？

巴菲特：我沒有賣，一股也沒有。我們辦公室另一個基金經理，他管理130億美元。他需要買一個更便宜的品種，就把蘋果持倉賣掉了一些。我一股沒有賣，我還有很多現金。我並不會干涉他們做什麼買賣。我會每個月看看他們的持倉，僅此而已。我們蘋果的平均成本在141美元左右。

第二十個問題：你在四季度加倉了金融股，你前十大持倉中，有六個股票是金融，爲什麼一下子那麼喜歡金融股了？

巴菲特：我認爲他們是非常好的投資，有好的價格。他們比擁有同樣利潤率的企業，便宜很多。你看我們加倉的JP Morgan，真的是很好的生意。這個公司淨資產的利潤率在15%左右。這種資產的回報率，比美國國債好太多了。而且這種公司的資產能實現複合增長，越到後面，你賺的錢越多。

第二十一個問題：我們說說甲骨文吧，你在三季度突然持有了210萬股，到了四季度又全部清倉了，這是爲什麼？

巴菲特：當我開始買入的時候，我感覺我並不真正懂這家公司。我改變了自己對於公司價值判斷的想法，我感覺對於這家公司還不夠理解。特別是我經歷了IBM投資之後。我並不懂雲服務到底怎麼樣了，我知道亞馬遜和微軟都做的很好，但並不真正理解這個行業。

第二十二個問題：上週芒格和我們做了一次訪談，他說價值投資永遠不會過時，但是變得越來越難了，你認爲呢？

巴菲特：價值投資對於我們來說變得困難了，有兩個原因。第一個原因是我們的規模變得龐大。在規模小的時候，我們能做很多很多事情。在規模變大後，我們能做的從幾千個事情，變成了少數的幾件事情。我們騰挪的空間越來越小了。許多小一些市值的公司，我們都不能去投資了。他們就算上漲了50%，對於我們淨值影響也非常小。第二個原因是，競爭比以前激烈了。當我1951年上格雷厄姆的課時，其實沒什麼人做價值投資。大家根本沒有一本投資手冊。然後今天要獲取數據，也比過去容易太多了。我曾經要去很多地方查年報，現在網上搜索就都有了。

第二十三個問題：你對於比特幣的看法改變了嗎？

巴菲特：沒有改變，比特幣沒有任何價值，數字貨幣就是一場幻覺。

最後一個問題：你認爲，你和芒格的智慧對於我們的孫子輩來說，是否讀起來依然有價值？

巴菲特。我認爲對我們這代人有價值就可以了。未來一定有比我們更好的作者。但是我告訴你一件事，價值投資永遠不會過時。在未來的50到100年之間，你不會發現任何關於投資新的東西。投資就是購買一個生意。你必須要懂得如何給這個生意估值，你需要知道市場是怎麼運作的。如果你不理解這個生意，那就不要去買。價值投資，就是對於價值的判斷。無法判斷價值，那又何必去買呢。你必須知道什麼在你的能力圈之內，什麼在能力圈之外。這些是永恆不變的。投資最終是一種選擇，你選擇如何使用手中的那一塊美元。是用在叢林裏的那隻鳥，還是你手中的那隻鳥。

最後，感謝各位的閱讀！

（完）