【導語：從不明方向的要約收購到明確後的吸收合併，歷時兩年；從囫圇吞棗到反芻再吸收，這一次混改無疑是朦朧又艱難的。先有葛洲壩(600068)反向吸收，成所大成，實現優質資產上市，後有雲南白藥(000538)再次跟隨，卻困難重重，其能否複製葛洲壩的成功？是慢慢消耗百年品牌，還是在創新中重燃輝煌？】

長路漫漫，且行且看。

和訊網消息 3月22日，雲南白藥發佈2018年度報告，在報告期內，公司實現營業收入267.08億元，同比增長9.84%，扣非淨利潤爲29.18億元，同比增長4.91%。

其中，商業銷售收入爲159.37億元，同比增長11.58%，佔營業收入比例爲59.67%；工業銷售收入爲107.27億元，同比增長7.68%，佔營業收入比例爲40.16%。

2018年，對於雲南白藥來說，可能是改革蛻變的一年。

2018年，可能是所有行業的困頓之年，除人工智能行業外，醫藥行業更是在諸多政策下發生了大地震。雲南白藥在年報中也提到，當前，國際醫藥市場正處於重構過程，包括經營形態和商業模式。傳統醫藥產品和服務難以滿足個性化、精準化的市場需求，人工智能和大數據正在顛覆現有以醫生爲中心的診療模式。未來醫療行業將由經驗驅動向數據驅動轉變，規模優勢不再成爲競爭優勢，這對公司提出了新挑戰和新機遇。

而雲南白藥，除了繼續圍繞“新白藥、大健康”產業戰略發展外，改革則成了它在這加速度時代的重要抓手。像聯通一樣，雲南白藥也是最早開始進行混合所有制改革的國有企業之一。

從2016年7月19日，雲南白藥對外發布《雲南白藥集團股份有限公司重大事項停牌公告》開始，雲南國資委旗下白藥控股混合所有制改革開啓。

同年12月16日，新華都(002264)作爲增資方取得白藥控股50%股權，18日，白藥控股因控股層面股東結構發生重大變化，對雲南白藥進行全面收購要約，要約收購股份爲雲南白藥除白藥控股所持41.52%股份以外的全部無限售條件流通股。

這一紙收購要約，對雲南白藥在內的所有股東，恐怕都是措手不及，因爲實施過程中，雲南白藥很可能面臨終止上市。

此後，從2017年4月24日，持有雲南白藥無限售股5%以上的股東，便開始了漫漫減持之路。當日，雲南紅塔集團將其持有的無限售流通股114,839,600股全部轉讓給雲南合和集團，轉讓後雲南合和集團持股比例爲11.03%，成爲公司第二大股東。

然而，相隔不過一星期，即4月29日，雲南白藥發佈雲南合和集團擬減持不超過1%股份的公告，原因系資金週轉需要。

到2018年7月10日，雲南白藥再發雲南合和集團擬減持不超過1%股份的公告；同年8月24日，再發布中國平安擬減持不超過1%股份的公告。

不過，在2017年6月6日，發生了一件似乎有轉機的事，白藥控股增資引入江蘇魚躍，增資後股權比例爲雲南國資委、新華都、江蘇魚躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股份，新股東的加入意味着要約收購很可能有轉折。在這之後，很多擬減持的股東也都收手了，抱着觀望的態度。

2018年11月2日，對於所有股東來說，可能是個值得高興的日子。

那一天，雲南白藥發佈《雲南白藥：吸收合併雲南白藥控股有限公司暨關聯交易報告書（修訂稿）摘要》公告，這意味着本來是白藥控股要收購雲南白藥，面臨退市風險，結果卻反轉成，雲南白藥要反向吸收合併其控股股東白藥控股。

似曾相識的情形，2007年葛洲壩反向吸收合併其控股股東水電工程公司，這是A股歷史上第一個子公司反向吸收合併母公司的案例，以葛洲壩集團建築/房地產工程/國際工程有限公司3個公司置換水電工程持有的化工/國際旅遊2個公司，使得葛洲壩集團公司的主業和非主業得到廓清；再以換股的方式，將水電工程的資產注入葛洲壩股份，實現優質資產上市。

而後無論從短期績效分析（其超額收益率累積增加了50%以上），還是從其長期績效分析（盈利能力等）來看，這都是一次成功的實踐。

雲南白藥會追尋葛洲壩的腳步，實現再一次騰飛嗎？

首先，從併購過程來說，雲南白藥本次所涉及的混改比葛洲壩更爲複雜，耗時可能更長。從2016年12月開始，混改原計劃是由母公司白藥控股直接收購子公司雲南白藥的剩餘流通股，到2018年11月，反轉成由子公司雲南白藥反向吸收合併母公司白藥控股，由減資和吸收合併兩部分組成。原本以爲到這就該結束了，可到2019年2月20日，雲南白藥在吸收合併白藥控股（修訂稿）中加了一條，白藥控股承諾剝離深圳聚容100%股權和上海信厚 66.67%股權。

資料顯示，深圳聚容主營商業保理業務，上海信厚主營資產管理業務，兩者資產總額合計佔白藥控股4.81%比例。這意味着，通過反向吸收實現白藥控股所有資產上市的計劃被終止，除去兩項金融業務外，白藥控股還剩茶葉、健康養生資產可隨同上市，可作爲雲南白藥大健康戰略上的補充，這樣的安排在一定程度上也保證了上市公司的單純性。

總結葛洲壩和雲南白藥，葛洲壩剛開始就剝離了化工和國際旅遊兩個不相關業務，使得吸收合併過程得以順利展開，而雲南白藥從開始就沒有考慮好併購方向，確定方向後又不明確是否專注於主業，在政策的約束和推進過程中，才慢慢找到了方向。

其次，併購後整合問題，彼時，葛洲壩併購後，在組織整合上減少了兩個層級，在人員整合上，從32552人變成29083人，而後看來這些整合無疑是正向的。如今，雲南白藥也將面臨這些問題，但起初的資產整合上就不太順利，在吸收合併中雲南白藥承諾將接收白藥控股所有員工，這些員工的安置和補償問題也需要考慮，截至2018年，雲南白藥員工總數爲8068人。

另外，葛洲壩整合後是將原水電工程旗下與上市公司相同相似的優質資產上市，隨後規模大幅增加，直接增強了葛洲壩在行業中的地位，而雲南白藥吸收合併的白藥控股的資產——茶葉和健康養生，對其助力沒有前者明顯。

雲南白藥股價截圖

最後，從併購績效來看，主要分短期和長期，短期主要是股票的累積超額回報率，從雲南白藥宣佈重大重組預案到目前爲止，雖然併購過程未完，但雲南白藥這期間累積漲跌幅爲28.52%，同期大盤指數下跌2.76%，同期行業對比下跌22.1%，從某個角度來說，反應了投資者對該起併購的看法。

從長期績效來看，需要考察其盈利能力、償債能力、運營能力、發展能力、品牌影響力、科技創新能力等，當然併購還未完成，僅分析現狀。

在盈利能力上，銷售毛利率變動不大，每股收益逐年略有增加，但仍未迴歸2013年水平，且加權平均淨資產收益率有逐年下降趨勢。

和訊網繪製

在償債能力上，速動比率從2014年到2018年，從2.41逐年下降至1.7，償債能力有所惡化，一般來說，速動比率在2以上較好；在營運能力上，代表性的應收賬款指標常年維持在4以上，表現良好；在成長能力上，無論是每股收益同比增長率、營收收入增長率，還是淨利潤同比增長率，到2018年均有所放緩。

當然，單一財務指標並不能說明什麼問題，更需要考量的是其品牌影響力和科技創新能力有沒有提升。就品牌影響力來說，雲南白藥在名單中發佈了這樣一組信息，至於雲南白藥在公衆心中的角色是什麼，恐怕並非僅僅幾個榜單就能說明問題。

年報截圖

有一組來自於鵬元資信的債券評級報告數據顯示，截至2018年，雲南白藥的工業產品營收佔總收入40.18%，其中藥品和日化品分別佔比53.62%（2017年）、46.38%（2017年），日化產品收入中又有95%以上來自於牙膏。另外，在公衆視野中，可能最先接觸到的也是牙膏，所以說在公衆視野中，雲南白藥可能更多是個日化企業，而不是所謂的醫藥企業。

所以，雲南白藥強化的品牌，無疑與其大健康戰略相匹配，至於未來雲南白藥是否會向大健康產品傾斜，而慢慢減輕藥品的佔比，還需觀察。但從政策面和雲南白藥自身實力來看，似乎有點順理成章，首先國家在藥品政策上逼迫企業創新，否則就只能淘汰；其次，從雲南白藥這幾年的研發投入來看，2018年公司研發人員711人，佔比8.81%，投入金額1.1億元，佔營收比例爲0.41%，同比增長0.35%，從數據來看，雲南白藥根本沒有應對政策的實力，所以“新白藥、大健康”可能受形勢所迫要側重大健康領域。

不過，健康產業作爲一種新興服務業，具有巨大發展潛力，據機構報告，預計到2020年，我國健康服務業規模將達到8萬億，佔GDP比重將達到6.5%，大健康產業無疑是藍海市場，但是在技術創新趨勢下，公司更多的發展取決於其研發創新能力，而不僅僅是個“百年老品牌”的稱謂。

綜上來看，雲南白藥和葛洲壩雖同樣是吸收合併，但面臨的環境已大不相同，其併購的難度和受益程度也不一樣，還有其本身的能力也不一樣。所以，雲南白藥是否能複製葛洲壩的成功，重點在於其是在慢慢消耗百年品牌，還是在創新中重燃輝煌。

長路漫漫，且行且看。

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