直觀上看，可以得出如下結論：一是利率債凈融資額與利率不存在正相關性，對利率無趨勢性影響；二是2015年3月、2015年6月、2018年三季度的地方債密集發行確實對利率產生階段性擾動。值得注意的是，市場自身具備「學習效應」，即便是階段性擾動也是在逐漸衰減的。

二、 利率債供給對利率影響的邏輯探究

（一）潛在邏輯

供求決定價格很容易理解。假設一定時間段內，利率債的需求不變，供給的增加必然造成利率的提升，反之反是。

（二）合理性和不足

從上述潛在邏輯看，其正確與否取決於三條關鍵假設：一是分析侷限於一定時間段內；二是利率債的需求不變；三是供給的增減可測。

1、 合理性

從靜態角度看，一定時間段內的供求確實相對穩定可測，而單獨點上的供求波動基本上是不可測的。這一前提限定使得研究更合理、具備現實的解釋力。

2、不足

1）利率債的需求具備一定彈性。利率債的發行往往伴隨著央行貨幣政策的對沖，監管上利率的指導、風險權重的調整等都會對需求產生較大影響。

2）供給的增減很可能測不準。具體來看，國債、地方政府一般債由財政赤字決定（赤字率、GDP），年初確認後波動較小；地方政府專項債、置換債、再融資債也可提前預測且相對穩定，但T-1年地方政府專項債務餘額低於限額部分在T 年的發行量則存在較大不確定性；政金債與利率、自身貸款投放等都有一定關係，彈性較大。

三、利率債供給對利率影響的現實意義

總的來講，從利率債供給判斷利率走勢是不可取的，歷史上並不成功、邏輯上的假設也不成立。然而，也應該注意到供給的節奏很重要、尤其是近兩年的地方政府債，節奏的變化會對利率形成短期擾動，牛市的擾動是機會、熊市的擾動是「雪上加霜」。

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