圖片來源@視覺中國

文｜來咖智庫

從2017年底開始到整個2018年，曾經風風火火的共享單車行業進入至暗時刻，其中ofo的押金鬧劇以及摩拜賣身美團成為標志性事件。行業老大、老二折戩沉沙，讓媒體和用戶一度都認為共享單車行業黃了。

在這波逆潮中，哈囉成為一個異類。螞蟻金服的輸血給曾經同樣陷入困境的哈囉續了一命，之後哈囉逆行業大勢大舉投車，從三四五線城市逐步向一二線城市滲透。在紅黃兩大單車巨頭兩敗俱傷的局面下，哈囉最終漁翁得利，看起來成功竊取了勝利果實。

從今年春節過後，投資圈密集傳出了哈囉正在謀求新一輪融資的消息，近期有消息稱，哈囉開出的新估值是40億美元，是去年22億美元估值的近兩倍，也超過了此前ofo和摩拜的巔峯估值。

根據外媒The information的報道來看，部分接觸哈囉的投資人因價格過高已經明確拒絕了投資交易，另外一部分投資人則仍在觀望。

雖然有螞蟻金服的背書，但在這一尚未證明自身獨立存在價值的行業裏，階段性的勝利是否使哈囉當得起如此高的估值？

逆襲帶來歷史包袱

以史為鑒可以知興替，曾經的兩強摩拜和ofo在發展過程遭遇的問題，也可能會在哈囉身上出現。

紅黃兩強在初期的運營過程中曾採取了截然不同的兩種策略，卻帶來相似的結果。

摩拜在李斌的規劃下，將造車的成本概念融入到單車行業中，希望通過高成本提高單車質量，進而降低維護和運營成本，最貴的摩拜初代車成本高達3000元一輛；ofo則是將單車作為易耗品來運營，單輛車造價300元，只有摩拜的十分之一，質量差，但勝在車輛多，路邊鋪天蓋地都是小黃車。

兩家公司在競爭中迅速造出了一個新的風口。但這兩種策略也都存在着致命短板。

摩拜的車質量高，耐騎，但用戶騎行體驗差，直觀的表現就是騎行費力；ofo用大量的車佔領了用戶心智，但車容易損壞，壞車佔比高，維護費用也長期居高不下。

為了快速搶佔市場，二者在一到兩年的時間內，在市面上投入了大量這種存在缺陷的單車，造車的代價甚至包括大量挪用用戶押金。根據不完全統計，ofo的存量車達到了1700萬輛，而摩拜的存量車則達到了830萬輛。

這一系列操作，使得後期車輛的更新換代成本大增。為了維持市場佔有率，ofo不得不持續的投入資本來造新車，用以替換損壞無法騎行的舊車，摩拜的情況並沒有更好，他們面臨的問題是車還沒壞，卻已經沒人騎了。

紅黃大戰最為激烈的時候，哈囉選擇躲開二者在一二線城市的主戰場，以減少不必要的資本投入。

在獲得了螞蟻金服的第一筆救命錢之後，哈囉以每輛500元左右的成本，製造了大約三百萬輛紅白色單車投入在三四線城市，這些單車騎行體驗良好，但卻有和ofo同樣的毛病，它們太容易壞了。

根據餘姚等多地的媒體報道，如今絕大多數的紅白哈囉已經面臨著損壞無法騎行的局面，如果哈囉要保住自己在三四線城市的支配地位，就需要投入資本重新造車。

破損嚴重的初代哈囉單車

而另外一個潛在問題，可能會在未來一兩年困擾着哈囉。

2018年上半年，摩拜和ofo兩敗俱傷。其他的參與者都在重新評估行業面臨的風險，哈囉卻用手頭的大部分資金製造了接近500萬輛單車一次性投入市場，這是市面上哈囉存量車的60%。

這一激進的策略讓哈囉在短時間內佔領了摩拜和ofo留出的市場，逆襲成為單車行業的第一名。但同樣的，猛葯必有後遺症。

根據多地出臺的共享單車管理辦法相關規定，共享單車的使用壽命為3年，之後要強制報廢。這也意味着，在不考慮資產損壞的理想狀況下，2020年初哈囉最早的300萬輛車要面臨報廢，而最晚在2021年上半年，市面上的哈囉單車將全部面臨著報廢。

這導致的問題是，其他小量多批投放的單車企業可以逐批替換報廢單車。而哈囉的換車問題則會集中在一個時間點爆發，短期資金壓力驟增。

目前哈囉的造車成本在600元左右，按此計算，哈囉如果要替換目前市面上800萬輛存量車，大概需要在接下來不到兩年的時間內投入近50億人民幣。

另一個問題是，共享單車是一個產品迭代速度極快的行業，一次性的大批量投放，意味着單車很快將在技術方面集體落伍，而其他的單車企業則可以通過新技術，逐步提高單車的平均使用壽命。目前來看，美團的“三文魚”和滴滴的青桔在設計壽命上都要優於哈囉，而由於技術落後，2018年投放的哈囉損壞率已經很高，這會使哈囉的換代問題提前爆發。

50億的換車成本以及陳舊的造車技術是哈囉為了逆襲不得不背上的歷史包袱，這也可能是其急需要融資輸血的主要原因之一。

進化與陷阱

歷史經驗不止給單車行業留下沉重的包袱，也在不斷推動其完成自身進化。

互聯網史上，存在着大量通過燒錢佔領市場的成功企業，但卻從來沒有過像共享單車這種怪胎：企業們大量的燒錢製造資產，資產在快速的折舊貶值，而企業由於過度的競爭，手中的資產幾乎沒有產生過正向的現金流。

哈囉是第一個嘗試改變這種窘境的單車企業，後來的青桔單車以及摩拜轉世的美團單車，在運營方面也採取了幾乎同樣的策略。

哈囉嘗試在造車成本、運維以及用戶騎行體驗中找到一個比較均衡的位置。目前哈囉每輛車的成本大概是ofo的兩倍，騎行體驗是行業最好的之一。

在運營側，哈囉總裁李開逐在接受財新雜志採訪時曾表示，行業內每輛車的運維成本控制在0.8元每天的時候，哈囉可以做到0.3元每天。這為哈囉每年節約了數十億的運營成本。

哈囉對運營成本降低的解釋其實有疑點，這點將在下文展開講，但基本上可以達成共識的是，以哈囉為起點，行業放棄了以瘋狂造車為主的經營策略，轉而爭取能靠自身造血活下去。

當然，行業進化不止體現在企業身上，而是全方位的改善。這主要體現在以下兩個方面：

價格回歸理性

從今年上半年開始，包括哈囉、青桔、摩拜在內的單車企業很默契的在同一時間宣佈漲價，哈囉的起步價從原來的30分鐘一元變為15分鐘一元，每小時收費4元。價格的上升給共享單車企業帶來了更大的運營空間。

由於此前的價格確實非常的低，再加上大城市出行難題使共享單車成為剛需，以至於單車在一定幅度的漲價並沒有引起用戶的大範圍反彈。而對比各種出行方式來看，共享單車仍然是目前價格最低，也更為方便的一種出行方式。

政策和監管對單車的接納程度發生變化

隨着紅黃兩家大戰的終結，城市內的老舊單車正在逐步被清理，之前人行道、廣場等社會空間被大量佔用的矛盾在逐步緩解，隨之而來的是城市管理秩序的好轉。

企業在投放策略上的逐步理性，歷史問題初步獲得解決，使政府側管理難度下降，而面對着公眾對單車出行的剛性需求，政策對單車的接納程度也在上升。

比較典型的例子，是廣州市正在通過招投標來替換城市內的老舊單車，南京市根據單車企業的既往表現來頒發電子牌照，昆明在通過企業評分的方式，逐步提高優質單車企業的市場份額。

行業正面臨著逐漸寬鬆的環境，這對哈囉的影響可能需要分兩面來看。

單車行業跟其他互聯網產品最大的區別是流量的線下屬性超過線上屬性，消費者在路邊先看到誰家的單車，就會選擇用誰家的服務，所以單車企業的表現取決於“露出”，而這在很大程度上受到投放政策的影響。

哈囉目前在超過100個縣市獨家運營，這使其獲得了大量無競爭的線下流量。但這種依賴政府側關系的局部市場成功，也可能會成為迷惑哈囉管理層的陷阱。

此前，共享單車的競爭者主要在爭奪一二線城市的運營權，沒有精力關注到三四五線城市，哈囉通過這個時間差，先一步與城市管理者達成了短期默契。

如今，一二線城市目前的政策環境越來越多的開始考慮公平因素，企業投放大多依賴正式的招投標。對哈囉來說，好的一面是他們有機會可以進入到一二線城市市場，但競爭對手間想拉開差距並不容易。壞的一面則是，為了擴大市場，更多的競爭者開始關注三四五線城市。而低線城市政策端的寬容、鬆動，會讓哈囉在政府關系側的優勢逐步弱化。隨着哈囉在三四五線城市單車損壞率提高，其他的競爭對手將獲得更多的騰挪空間。

哈囉需要面對的另一個現實的問題是，此前他們在三四五線城市政府端的成功經驗，在一二線城市無法復制。哈囉此前在三四五線城市多採用先投放，再進行溝通的策略，這種“生米煮成熟飯”的方式大多取得了成功。

然而一二線城市的管理者並不吃這一套，激進的策略反而給北京等多個地區的管理者留下了“壞孩子”的印象。如何平衡短期的發展速度與長期的政府側關系，可能是哈囉管理層正在面臨的一個緊迫問題。

哈囉在經營狀況上的改善，可能會是其自身面臨的另外一個陷阱。我們會在下一部分展開來講。

戰略價值vs財務價值

2017年底，螞蟻金服投資哈囉單車，在這之前，這家單車行業的新兵已經瀕臨破產。其創始人楊磊曾在朋友圈表示：最難的時候，我們幾乎發不出下個月工資了。

螞蟻金服願意投資哈囉這個“生瓜蛋子”，源於在ofo身上並不算成功的投資經歷。2017年底，ofo的財務狀況因混亂的管理迅速惡化，隨之而來的是業務數據的下滑。加之創始人戴威頑固的性格，一眾投資人都頗感無奈。與此同時，微信則擁有摩拜這個相對穩定的線下支付場景。

對於以支付為主要業務的螞蟻金服來說，在共享單車這樣一個支付流量巨大的行業上失敗，是不可接受的。

轉而投資哈囉是螞蟻當時為數不多的選擇之一。事後證明，這筆投資對於螞蟻金服來說取得了很大的成功。哈囉團隊的優點在於足夠“聽話”，站隊也足夠徹底，這是對“救命恩人”最基本的敬意，也契合阿里系對投後公司一貫的強控制風格。

為了最大化對螞蟻的戰略價值，哈囉在很長時間內放棄了自身渠道的建設，哈囉單車上的引導語是“支付寶掃碼騎車”。

哈囉單車引導語“支付寶掃碼騎車”

有機構做過統計，哈囉單車的使用80%左右來自於支付寶的掃碼。隨着哈囉逆襲ofo、摩拜成為共享單車行業頭名，螞蟻金服獲得了大量的線下支付流量。哈囉創始人楊磊在去年年中接受採訪時表示，哈囉的日訂單量超過了2000萬，高峯超過2400萬。隨着近一年的擴張這一數據只會進一步上升。

從這一點來說，共享單車確實具有巨大的戰略價值。

但後續針對哈囉的戰略投資可能已經無法再實現了。去年年中，哈囉與同為螞蟻系的永安行合併，作為上市公司的永安行披露了哈囉的股權結構。在當時，螞蟻金服旗下的雲鑫創投是哈囉的最大股東，持股比例高達36.7%，永安行為第二大股東，持股比例為8.8%，如果再考慮到其他幾家主要基金的投資比例，哈囉剩餘的股權已經無法再用於戰略投資。

這也意味着，如果有投資者要對哈囉進行投資，只能從財務投資的角度進行考量。所以擺在哈囉面前最難的題目就是證明自身的財務投資價值。

在前文提到過，哈囉在經營狀況上的改善，可能是其除了政府側關系外，面臨的另外一個主要陷阱。

從哈囉的一貫口徑來看，其正在嘗試扭轉共享單車行業長期以來在資本市場形成的負面印象。主要措施是通過理性的投入以及高效的運營，嘗試實現業務的自我輸血。楊磊在去年曾對外表示，哈囉的資金狀況比友商要好非常多，在很早之前就實現EBITDA（息稅、折舊、攤銷前利潤）做正。

這對共享單車行業來說是一個巨大的進步，在哈囉之前從來沒有企業做到過這一點。但對財務投資人來說，EBITDA做正又遠遠不夠。原因在於共享單車的資產折舊非常嚴重，哈囉如果要實現對財務投資者有價值的正向凈利潤，可能會非常困難。

根據美團的財報顯示，從2018年4月份收購摩拜開始一直到2018年底，摩拜總共為美團貢獻了超過46億元的虧損，這其中35.4億元為車輛的折舊所致。

另外上文曾提到，哈囉的運營成本降低其實有很大的疑點，其 0.3元每天的高效運維，可能並非全是其宣稱的精益化運營所帶來的成果。

我們曾借出差的機會在杭州、深圳兩地針對共享單車行業做過調研，根據當地哈囉一線運維員工的說法，因為哈囉的低成本KPI限制，目前一線存在着大量的摸魚行為，即車輛丟了不找，車輛壞了不修。

這意味着哈囉壓低運維成本，是以車輛大量損壞和丟失為代價的。根據哈囉員工提供的數據，目前在這兩個城市，哈囉單車的丟車率均超過三成，這一數據除了優於幾乎放棄運營的ofo外，與其他的主要競爭對手相比均存在着比較大的差距。

我們可以嘗試得出這樣一個結論，哈囉確實通過降低運維成本實現了正向EBITDA，但代價是車輛的大量丟失損壞，巨額的車輛折舊成本，以及持續的虧損。這種殺雞取卵式的短視經營策略，很像是企業在融資前為改善經營數據的孤注一擲。

另外，雖然哈囉已經在單車行業趕超至第一位，但還遠沒有實現一家獨大的局面。這個行業還有多個具有實力的競爭者，這也會讓這哈囉單車業務的財務前景變得不夠明朗。

其中一個主要競爭對手是美團。

收購了摩拜的美團並未因其虧損而徹底放棄單車市場，從財報來看，美團在單車層面做的調整，是對摩拜原有的海外業務進行重組，以減少不必要的支出。而在國內，美團正在嘗試將摩拜更名為美團單車，並繼續展開運營。

目前美團在多個地區投放的新單車，需要通過美團APP掃碼打開，他們正在使用這種方式將既有的摩拜用戶引流到美團，以實現此前收購時所設想的戰略價值。對美團來說，摩拜單車帶來了新的用戶，即便虧損，這個行業仍然存在繼續發展的價值。

另一個競爭對手是滴滴。

對滴滴來說共享單車業務的戰略價值，可能比其他企業更高，這是補全其出行最後一公里版圖的重要拼圖。為了在早期搶佔入口，滴滴在ofo身上曾投入了至少3.2億美元，後來證明這筆投資是失敗的。隨着ofo沒落，投在ofo身上的鉅款打了水漂，這使滴滴成為早期共享單車行業中損失最大的一方。

在與ofo關系破裂之後，滴滴選擇接管了瀕臨破產的小藍單車，同時開始嘗試做自營品牌青桔單車。目前來看，青桔的劣勢在於數量與哈囉相比有一定的差距，優勢是沒有沉重的歷史包袱，同時還擁有微信和滴滴兩個流量源。更重要的是，滴滴對於青桔的投資可以從純戰略的角度出發，接受以虧損換流量的局面，這使其後期發展的節奏更為自由。

可以說，哈囉雖然暫時性的佔據了行業頭名的位置，但卻還沒到收割的時刻，共享單車行業的打法在持續升級，終局之戰尚未到來。從歷史來看，這個行業一旦進入商業大戰的階段，要實現盈利，又將是遙遙無期。

為了提升自己在純財務投資方面的價值，哈囉急需要講出新的故事。哈囉的高層們顯然也看到了這一點，哈囉總裁李開逐在接受採訪時稱，單車生意本身是低毛利，作為高頻交易可以成為其他生意的流量入口。

“新”故事

為了提振資本市場的信心，哈囉現在正在講述三個新的商業故事：電單車、順風車以及打車平臺。

電單車哈囉電單車

電單車是哈囉寄予厚望的一個新業務，原因在於這一業務從啟動一開始就已經實現了正向的毛利。從財務數據來看，電單車的單均收入可以達到普通單車的三倍，雖然運維更復雜，但得益於停車點/運營區和車輛定位/通訊都比單車更完善，運維成本得到了有效的控制。

從需求側來看，電單車比普通單車的使用體驗更好，在一定程度上替代了公交、四輪車以及私人電動車的使用，用戶也有更高的付費意願。

如果只分析商業模式，共享電單車要遠優於普通單車。

這樣一個盈利可期卻又沒被資本大舉入侵的藍海行業，看起來確實誘人。但資本之前沒有進入的原因，也有可能是藍海下面布滿了礁石。

共享電單車這一業務存在着明顯的短板，壓力主要來自於政策端。上至交通部，下至上海、鄭州等地的管理部門，都曾多次重申不鼓勵發展共享電動自行車，原因在於電動車不夠安全。這也意味着，電單車行業將面臨比普通單車更大的政策端阻力。

有一級市場投資人透露，目前哈囉在超過100個城市佈局了自己的電單車業務，投入的電單車數量大概在60萬輛，這其中很多城市都存在違背政策端意願的強投現象。雖然在短期內哈囉獲得了盈利的甜頭，但可能是以損害自己與政府端的長期關係為代價。

除此之外，哈囉的電單車業務還存在着其他的諸多不確定性，其中不乏“價值歸零”等級的風險。

一是鋰電池充電存在一定的風險。過去的幾年裡，多個地區都曾發生過因電動車鋰電池起火而引發的火災，不出事則已，一出事就是大事。如何在控製成本與提高安全性之間取得平衡，是考驗哈囉的一個難題。

二是哈囉的電單車，同樣存在着和普通單車一樣的歷史包袱。在業務開展初期，哈囉投入了大量存在着設計缺陷的電單車，這些電單車的電池倉設計不夠合理，電池容量很小，這意味着需要投入大量的人力去做更換電池的工作，拉低了整體的運營效率和資產價值。有供應商透露，目前這批存在缺陷的電單車仍有30萬左右，佔到了哈囉現有電單車資產的50%。該數據未經哈囉官方證實。

三是這一行業並非只有哈囉一個玩家，也存在着潛在的競爭。從目前的格局來看，哈囉與滴滴旗下的街兔是共享電單車領域的兩強，目前街兔共投放了20萬輛車。除此之外，還有大量的小型玩家活躍在局部市場，玩家的數量大概有數十家，投入的電單車總數超過20萬輛。

這一行業目前仍能夠盈利一大原因，是在政策的限制下各家的投入都比較謹慎，市場還沒有進入短兵相接的階段。如果這一行業的政策端管控放開，資本大量湧入，電單車企業將不得不面對和普通單車一樣的補貼大戰，屆時這一行業的財務投資價值也將大打折扣。

從目前來看，這一行業仍有潛力可以挖掘，但變數也很大，很難成為一個支撐未來盈利的支柱業務。

打車平臺和順風車

這兩個新故事可以放在一塊講，目標都是為了從四輪出行的盤子裏分一杯羹。

去年9月份，趁着滴滴因兩起順風車事件品牌受損，哈囉迅速作出反應，將企業品牌從哈囉單車升級為哈囉出行，言外之意是哈囉也要做網約車業務了。

2018年10月11日凌晨，楊磊發布了一條朋友圈，正式宣佈了哈囉打車業務上線。這是李開逐所說的，為其他可盈利業務導流的一次嘗試。2019年初，哈囉又在春運需求旺盛以及滴滴順風車遲遲沒有恢復上線的背景下推出了哈囉順風車。

做順風車業務是哈囉“火中取栗”的冒險嘗試。滴滴順風車下線已經接近十個月，迄今未恢復上線。這說明滴滴在這個業務上仍然還在摸索最優解，而哈囉順風車並不能證明自己可以比滴滴順風車做得更好。

概率論告訴我們，不論在哪個行業，當規模達到一定量級以後，問題是必然會出現的。由於此前兩起惡性案件的傳播太廣，公眾不太能接受概率方面的解釋，而是會將問題直接拋給平臺。在這一點上，哈囉也無法避免。

今年的4月1日，有媒體曝光哈囉順風車司機對女乘客進行性騷擾，並要求中途加價。5月13日，又有媒體報道，哈囉順風車司機在車內偷拍多位女乘客，並將視頻上傳到短視頻平臺上進行炫耀。

哈囉該慶幸，這兩次事件沒有造成更為惡劣的後果，傳播度也還不太大，否則這家公司可能將面臨品牌整體崩塌的風險。

另外，潛在的品牌危機也會影響螞蟻金服與哈囉合作的牢固程度。當合作夥伴的醜聞影響到自身品牌形象時，螞蟻金服可能會選擇丟車保帥切斷雙方聯系。

曾經同樣與螞蟻金服有戰略合作關系的趣店就是一個例子。2017年10月份，趣店CEO羅敏製造了一次堪稱災難的公關危機，次年，螞蟻金服便宣佈不再與趣店續約，這一事件直接導致了後續趣店的股價暴跌及轉型失敗。

至於打車業務，哈囉對其的定位是販賣流量。在運營方面，他們放棄了自營，轉而接入嘀嗒和首汽的運力。

做流量聚合平臺的好處是這種模式成本低，運營和資產都是合作方提供。但相應的，其對運力的控制力也受到合作方的制約，在發展上不具有主動性。隨着去年年底開始的網約車合規化浪潮，運力供應將成為影響網約車業務發展的最重要因素，流量的作用可能有限。

哈囉打車需要解決的另外一個問題來自於阿里體系內部，如今聚合打車平臺領域的帶頭大哥是阿里系的高德，哈囉如果真的鐵心要在這一領域進行佈局，將不得不面對與高德的同門競爭。

另一方面，我們在上文曾提到過，哈囉出行的流量幾乎有80%來自於支付寶客戶端，這對哈囉在用戶端形成明確的品牌印象非常不利。如今哈囉又宣佈將順風車接入到阿里釘釘，那用戶預約的順風車，究竟該叫哈囉順風車、支付寶順風車還是釘釘順風車？

勝利果實暫時還不屬於哈囉

哈囉希望自己能夠成為宋末的蒙古，在宋金兩國打的焦頭爛額之後，一舉消滅兩國統一中原。然而現實可能與他們想象的並不一樣。

從存量市場來說，只要有需求存在，單車行業就必然存在着競爭。從增量價值來說，很難講一次成功的“逆襲“可以再次復制。

在單車這個只要有資本，就能有活路的行業裏，未來還充滿着無窮的變數。而在其他的出行領域，哈囉也尚未證明自己擁有成功的把握。我們目前唯一可以確定的就是，這一行業的勝利果實，暫時還不屬於哈囉。