文：燕翔、戰迪、許茹純、朱成成

“四月決斷”把脈全年投資節奏

A股市場中有一個說法，叫做 “四月決斷”，大概齊的意思是說每一年到4月份的時候，全年投資的邏輯脈絡基本能夠看清楚了，需要下決心了。從過去幾年的經驗來看，這個說法是有其合理性的。

2016年的核心變化是供給側結構性改革。這導致PPI大幅回升，從而帶動整個宏觀經濟的名義經濟增速回升。到2016年4月前後，PPI和名義經濟增速回升這個趨勢是基本能看清了（見下圖）。

2017年的核心變化是上市公司（特別是優質龍頭公司）的業績拐點出現。全部A股（非金融兩油）的歸母淨利潤增速出現了大幅回升，從而帶動整個市場走出了所謂的A股“漂亮50”行情。從時間上看，大致到2017年四月份前後（一季報出來），這個趨勢就已經非常明顯了（見下圖）。

2018年的核心變化是去槓桿和貿易戰。從內部因素看，去槓桿下的信用緊縮導致了社融餘額同比增速大幅下滑以及低評級公司的信用利差大幅攀升，我們認爲這是導致2018年權益資產出現大幅調整的主要原因。從時間上看，到2018年前後，去槓桿影響下的信用緊縮也基本能看清了（見下圖），所以當時市場中低負債高現金流的消費醫藥股取得了大幅的超額收益。

2019“四月決斷”，重點在“寬信用”與“基本面拐點”

展望2019年，我們認爲“四月決斷”的核心是“寬信用”能否持續，以及“基本面拐點”年內能否到來。

歷史經驗顯示，社融同比增速與貸款餘額同比增速的向上拐點要領先於GDP增速的向上拐點。自2003年以來，社會融資同比增速在2005年二季度、2008年四季度、2012年二季度以及2016年二季度達到階段性底部，貸款增速則分別於2005年二季度、2008年二季度、2012年一季度、2014年四季度到達階段性底部，隨後開始觸底反彈， GDP增速隨後則分別在2005年三季度、2009年二季度、2012年三季度、2016年四季度止跌回升。

而當前2019年1至2月的金融數據顯示，社融增速底部已過，信用結構仍在持續改善，寬信用勢頭已經出現。所以當下的關鍵問題就是“寬信用”的這個勢頭能否持續，如果可以，那麼無論是邏輯推演還是歷史數據都預示着後續宏觀經濟大概率會開始好轉，上市公司的“基本面拐點”出現可以預期。當然，如果“寬信用”的邏輯最終被數據證僞，我們就需要對未來公司基本面和市場的風險提高警惕。

沒有基本面變化，真的也能有牛市？！

如前所述，我們認爲2019年“四月決斷”的邏輯鏈條在於，“寬信用”=>“基本面拐點”=>行情從反彈到反轉。

因爲我們認爲基本面拐點的出現，是市場行情由“反彈”蛻變至“反轉”的必要條件。回顧歷史上A股的那幾次波瀾壯闊的牛市行情，可以清晰地看到，每一次行情的背後都有基本面拐點的出現。當然，“市場底”會先於“基本面底”出現，這一方面反映了市場的領先性，另一方面也說明在行情的初始階段，往往都是會面對一系列的不確定性，不可能都看得很清楚。

那A股歷史上到底有沒有出現過所謂的“無基本面牛市”或者“無企業盈利牛市”呢？

我們認爲是沒有的，關於“市場底”和“基本面底”關係的詳細分析，具體每一次牛市行情的詳細情況，我們這裏不再重複展開，感興趣的讀者可以參考我們此前的一系列報告，包括《回顧A股歷史上的那幾次“至暗時刻”》、《觀市雜談之五：市場終究是領先的》等等。

這裏着重談一個問題，就是如何看到2013年到2015年牛市中的“基本面拐點”，一方面這是離我們較近的一次牛市，另一方面這波牛市被冠以“水牛”、“改革牛”的稱謂，不少觀點認爲這波行情沒有基本面支持。

需要注意的是，2013年到2015年的牛市行情中，總體來看是創業板帶着主板走的。就創業板上市公司的基本面和盈利狀況來看，很明顯的可以看到，從2013年一季度一直到大概2016年三季度，創業板公司的整體ROE出現了大幅回升（見下圖），而同時看到的是主板公司ROE的持續下滑。我們認爲這個基本面變化是導致2013年到2015年出現巨大結構性特徵行情的主要原因。

綜上，我們認爲不應去過度期待沒有基本面支持的大行情出現，“四月決斷”，重要的依然是去判斷，“寬信用”=>“基本面拐點”=>行情從反彈到反轉，這個邏輯鏈條能否繼續。