張明：財政發力與改革提速：一個都不能少

本期主筆

拳頭——張明

平安證券首席經濟學家

中國社科院世經政所研究員

財政發力與改革提速：一個都不能少

2017年中國經濟增速達到6.9%，一舉逆轉了2011年至2016年中國經濟增速不斷下行的趨勢。但2017年的經濟反彈一方面與全球經濟同步復甦導致的外部需求回暖有關，另一方面與供給側結構性改革提高了規模以上工業企業利潤、降低了過剩產能、進而改善了製造業投資意願有關。

在2018年，隨着全球經濟同步增長的消退、中美貿易摩擦的加劇，貿易部門對經濟的貢獻由正轉負；隨着中國政府嚴控地方政府債務風險舉措的落實，以及金融嚴監管造成的影子銀行體系坍塌，基建投資增速顯著下滑。貿易順差的收縮與基建投資的下滑造成2018年經濟增速回落至6.6%上下。

展望2019年，從外部環境來看，全球經濟的分化與動盪仍將持續，中美貿易摩擦對貿易部門的影響將由進口端轉移至出口端；美聯儲與中國央行的貨幣政策分化將會延續，從而導致人民幣對美元匯率繼續面臨貶值壓力，中國經濟也將繼續面臨短期資本外流壓力。從內部環境來看，節能環保改造浪潮的告一段落以及工業企業整體利潤增速的下滑將會降低製造業投資增速，而融資環境的全面收緊與購房者預期的變化，也將造成房地產投資增速逐步回落。即使基建投資增速溫和反彈，也難以充分彌補製造業投資增速與房地產投資增速雙雙回落的空間，這意味着固定資產投資整體增速可能進一步下滑。此外，考慮到居民部門可支配收入增速下降、居民部門債務壓力在過去十年間顯著上升，因此居民消費增速能夠保持穩定已屬不易。由此來看，2019年中國經濟增速將會繼續回落，全年平均可能在6.2%上下。

在2019年，經濟增速的放緩可能伴隨着通脹壓力的回落，出現滯漲狀況的概率很低。從CPI的影響因素來看，進口價格指數的回落與PPI增速的下降將會緩解中上游價格向下遊價格傳導的壓力，而M1增速的斷崖式下跌也將抑制CPI增速上升。不過，糧食價格溫和回升可能成爲穩定CPI增速的重要力量。預計2019年的CPI增速與2018年大致持平，約在2.1-2.2%左右。從PPI的影響因素來看，無論是全球需求還是中國需求都將繼續回落，全球整體利率水平上升與美元指數高位橫盤都將會壓制大宗商品價格，再考慮到較高的基期效應，預計2019年PPI增速很可能將會回落至零以下。換言之，工業品價格有轉入通縮的可能性。

在經濟增速與通脹壓力雙雙回落的背景下，宏觀經濟政策按理就應該更加擴張。2018年中國的宏觀經濟政策可以用貨幣政策寬鬆與財政政策緊縮來形容。貨幣政策從2018年第2季度起明顯轉向，一方面有三次降準，另一方面公開市場操作的力度明顯上升。貨幣政策轉向導致國內短長期利率水平雙雙顯著回落，這無論對於宏觀經濟企穩還是金融市場穩定而言都非常重要。但是如果考慮到中國地方政府在嚴控新增債務與壓縮影子銀行的雙向壓力下陷入了融資困境、進而造成地方財政支出真實力度顯著下滑，那麼2018年的廣義財政政策其實是相當緊的。

預計2019年中國貨幣政策仍將延續2018年的寬鬆基調。筆者認爲，2019年中國央行仍可能降準3-4次，幅度達到150-200個基點左右。中國央行也會繼續加大公開市場操作的力度，並針對SLF、MLF等公開市場操作降低利率（也可稱之爲定向降息）。然而央行是否會降低存貸款基準利率，目前來看依然面臨不確定性。在美聯儲加息進程尚未真正終結之前，中國央行降低存貸款基準利率，可能給人民幣兌美元匯率造成更大壓力，從而增加央行匯率維穩的成本。

在貨幣政策不能繼續加大寬鬆力度的前提下，財政政策發力就成爲維持2019年中國宏觀經濟穩定增長的重要前提。如前所述，在2019年，淨出口、製造業投資、房地產投資均面臨下行壓力，消費大概率保持穩定，目前來看，僅有財政政策發力才能較好地對衝宏觀經濟下行壓力。考慮到目前地方政府已經處於融資環境非常緊張、財政收支平衡困難的境地，那麼只有中央財政才具備顯著發力的條件。

筆者認爲，2019年中央財政發力的可能舉措包括：第一，適當提高中央財政赤字佔GDP比率，例如由3%提高至5%；第二，如果中央財政赤字佔GDP比率在考慮到各種具體掣肘條件後不能提高，那麼就會顯著提高地方政府專項債發行額度，例如由2018年的1.35萬億元提高至1.9-2.0萬億元；第三，在具體的財政政策方面，中央政府可能減稅與擴大支出並舉。誠然，中國居民部門與企業部門都迫切地希望降低稅負。但從宏觀經濟學角度來看，對提振短期經濟增速的角度而言，擴大支出的效果要顯著好於減稅。中央政府可以在提高社會公共產品供給、彌補國內基礎設施投資短板、促進新的區域一體化發展方面投入更多的財政資源；第四，當然，爲了避免財政赤字擴大造成的負面影響，中央政府也可以顯著加大國債的發行力度。發行國債一方面可以降低中央政府的當期財政壓力，另一方面還可以緩解金融機構在2019年註定將會遭遇的資產荒。

然而，寬鬆的宏觀經濟政策只能緩解短期經濟增長的下行壓力，而不能扭轉中長期經濟增長效率的持續下降。事實上，從2008年以來至今，大多數刻畫中國經濟增長效率的指標（例如全要素生產率、勞動生產率增速、民營企業投資回報率、上市公司投資回報率等）均呈現出波動中持續下降的趨勢。如果經濟增長效率在不斷下降，如果政府要維持經濟增速的穩定，就不得不投入更多的資源。在中國這樣一個銀行間接融資佔主導的金融體系中，這就意味着不得不投入更多的銀行信貸。換句話說，過去10年中國經濟槓桿率的快速上升，其根本原因之一恰恰是經濟增長效率的下降。

正如筆者之前在各類文章中反覆指出的，經濟增長效率下降不僅是槓桿率上升的根本原因，也是中國出現金融資源脫實入虛、金融空轉與系統性金融風險上升的根本原因。因此，要徹底改變脫實入虛與金融空轉、降低系統性金融風險，僅僅加強金融監管是不夠的，僅僅要求金融機構把信貸更多地貸給民企也是不夠的，核心在於通過結構性改革來提高中國經濟增長的效率。

在內外部壓力相互疊加的背景下，2019年很可能是中國政府主動加快結構性改革的重要時間窗口。筆者認爲，各類改革應該回到十八屆三中全會決議的精神上去，而“市場化導向”依然是各類結構性改革的核心。在筆者看來，以下四方面結構性改革最爲重要：一是以混合所有制改革爲核心的國企改革，但應該更加鼓勵民營企業去投資國有企業股權；二是在通過制度設計控制了土地兼併風險前提下的土地流轉改革，這樣才能真正加快更具包容性的城市化；三是儘快向民間資本開放諸多受到國有資本主導的服務業部門，例如教育、醫療、養老、電信等；四是儘快改革地方政府的政績考覈機制以及實現中央地方的財權事權重新匹配。結構性改革的核心在於通過各類改革提高企業、居民、政府等各類主體的工作積極性，在此基礎上來提高經濟增長效率。

綜上所述，2019年中國經濟仍將面臨較大的下行壓力。這一方面需要中國政府通過更具擴張性的財政政策來穩定短期經濟增速，另一方面需要中國政府通過加快結構性改革來提高中長期增長效率。突破傳統思維束縛擴大財政赤字、突破既得利益阻擾加速結構改革，這兩者相輔相成，缺一不可。

注：本文發表於《財經》雜誌，2018年12月24日刊，轉載請務必註明出處，轉自張明宏觀金融研究微信公衆平臺。