【中信證券-2016.04.27-信用2.0時代，信用利差頂在何方 明明】

一、信用利差結構=稅收溢價+流動性溢價+違約溢價

侷限性：

信用利差是以收益率曲線為準，在收益率曲線的確定中，樣本券中流動性較好券種的成交價格所佔權較高，這導致收益率曲線對市場收益率系統性的低估。(樣本券成交收益率散點圖與對應的等級收益率曲線對比可得，收益率曲線一般都在樣本券成交收益率的下界，更精確的應該是計算全市場債券的估值中樞)

本文信用債估值中樞指中債中票AA5y,5y國債的利差

1. 稅收溢價：營改增推高信用債估值中樞15BP

「營改增」後，國債與地方債的利息收入免徵增值稅，其他債券利息收入繳納增值稅，所有債券的資本利得繳納增值稅。

如果金融機構在營改增之前沒有對債券交易的營業稅進行單獨覈算，營改增後，稅率會從0%上升到6%，假設平均票息為4.5%，對應稅收影響是27bp;如果已經對債券交易營業稅進行覈算，則稅率從5.5%上升到6%，僅2bp.考慮到眾多機構內部的稅收和算上不明朗，保守估計營改增對稅收利差帶來15bp影響。

2. 違約溢價：違約事件愈演愈烈，推高違約溢價27BP

2016年下半年產能過剩行業債券對付高峯期，在年內預計將有60次違約項目，目前存續產業債大約有7017支，違約概率約為0.86%

考慮到多筆債券在出現巨大的信用風險後，其股指收益率都跌倒了50%左右，粗略估計違約發行人的預期損失率為50%（預期損失率與實際回收率之間有較大差異，目前大多實質違約債券都懸而未決，未來市場可能對預期損失率重估）

估計這部分違約溢價是0.86%*50%=43bp,相比2015年16bp的違約溢價，2016年或將推高信用債違約溢價27bp(不同等級違約率、順勢率、違約溢價大不相同，此為粗略處理)

3.流動性溢價：利率反彈推高流動性溢價15bp

我國債市違約歷史較短，信用利差是以流動性溢價為主導，表現為信用利差與基準利率通向變化：牛市收窄、熊市走擴。

信用利差雖然體現了一部分違約溢價，但是與基準利率波動帶來的流動性溢價相比，影響相對微弱。

由經濟增長數據與信貸數據判斷利率債收益率走勢企穩

基準利率的上行帶動信用利差的走擴，疊加流動性變局，導致信用債流動性溢價進一步提高。

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