美股見頂？大崩盤來了？

從2009開始的這輪美股牛市已成為美國歷史上的最長牛市，然而月滿則虧，今年九月以來，在貿易戰摩擦、美聯儲加息等多重因素的影響下，美股逐漸露出疲態，出現掉頭向下之勢。

股票大作手利弗莫爾說：投機如山嶽一樣古老，華爾街沒有新鮮事。面對全球最大市場的變化，筆者在此以史為鏡，通過回溯三十多年來美股歷次見頂特徵，結合當下美股形勢與所處環境，談談對於美股未來走勢的判斷。

【美股暴跌歷史回顧】

黑色星期一

1987年10月19日，華爾街上的紐約股票市場颳起了股票暴跌的風潮，道瓊斯指數一天之內重挫了508.32點，跌幅達22.6%，創下自1941年以來單日跌幅最高紀錄。

圖片來源：同花順財經，美股黑色星期一

股市暴跌狂潮在西方各國股民中引起巨大恐慌，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，數以千計的人精神崩潰，這一天被金融界稱為「黑色星期一」，《紐約時報》稱其為「華爾街歷史上最壞的日子」。

互聯網泡沫破滅

20世紀90年代的後半段，美國股市陷入瘋狂之中，投資者將大量財富投入到價值被高估的高科技公司中。在2000年3月，以技術股為主的納斯達克綜合指數攀升到5048，網路經濟泡沫達到最高點。

圖片來源：南方週末網站，互聯網泡沫

盛極而衰，納指在3月13日一開盤就從5038跌到4879，並引起連鎖反應，僅6天時間，納指就損失了將近900個點，互聯網泡沫帶來的虛假繁榮正式破滅。

次貸危機

在2006年之前的5年裏，美國的次級抵押貸款市場迅速發展。但隨著次貸還款利率大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難,導致大批次貸的借款人不能按期償還貸款，銀行收回房屋卻賣不到高價，大面積虧損，引發了次貸危機。

圖片來源：百度圖片，次貸危機圖解

次貸危機引發了美國20世紀30年代「大蕭條」以來最為嚴重的一次金融危機，道指從最高14279點狂泄至6440點，跌幅過半。此次危機亦席捲歐盟和日本等世界主要金融市場，負面影響遠遠超出預期。

【歷次美股見頂特徵】

儘管原因各有不同，但規律卻驚人相似。通過梳理歷次美股股災美國主要經濟指標，可以發現：歷史總是在不斷重演。

房價泡沫破裂，多次成為美股見頂回落的導火索

上世紀70年代後，為實現「居者有其房」的目標，美國政府積極鼓勵為居民發放住房抵押貸款，促使美國居民大幅加槓桿購買房產，美國房價一路上漲。

圖片來源：網路搜索，1974-1994紐約房價增值指數

過快上漲的房價導致美國居民住房購買力開始下滑，隨之拖累新屋銷售和房價自1986年起由漲轉跌。房價下跌和美國儲貸協會壞賬率飆升最終形成惡性循環，並將美國整個金融系統和經濟拖入泥沼。隨著地產泡沫破滅、經濟加速衰退，美股於1990年見頂回落。

圖片來源：CEIC，長江證券研究院

無獨有偶，著名的次貸危機也是2007年美股見頂回落的導火索。危機爆發前美國居民受低利率環境的鼓勵大舉加槓桿買房，推動房價一路飆升。

圖片來源：CEIC，2001-2010美國房價季度同比增速（%）

暴漲的房價最終嚴重侵蝕美國居民住房購買力，房價也從2006年7月開始止漲轉跌。房價下跌導致美國居民和企業財務狀況惡化，企業利潤大幅回落。同時美聯儲為抑制房價和通脹上漲的大幅加息顯著抬高了利率水平，美股估值持續承壓。2007年，隨著美國地產泡沫破滅，美股見頂回落。

圖片來源：CEIC，長江證券研究院

歷次美股見頂，均產生於經濟週期尾端

作為美國經濟的晴雨表，在美國經濟高速增長時期，美股往往呈現快速上漲態勢；而隨著美國經濟增速回落，美股的上漲速度也一般開始放緩。歷史經驗來看，美股見頂時點均發生在美國經濟週期尾端。

圖片來源：CEIC，1984-2018美國工業生產月度同比增長（%）

圖片來源：CEIC，紐約交易所綜合指數走勢

例如，1990年、2000年和2007 年，隨著美國工業生產增長指數見頂回落、加速下滑，美股均見頂。

滯漲後產生的高利率環境，也預示美股前景不容樂觀

美國經濟週期尾端，易產生滯脹宏觀環境，伴隨通脹抬升和失業率低企，美聯儲均大幅提高基準利率水平。從經濟邏輯本身出發，上述結論也不難理解，一方面，經濟週期尾端的滯脹環境下，美國企業盈利加速下滑；另一方面，美聯儲持續加息打壓估值。盈利和估值雙重承壓，最終導致美股見頂回落。

圖片來源：CEIC，1982-2018美國消費者價格指數同比增長（%）

圖片來源：CEIC，1982-2018美國銀行貸款利率（%）

圖片來源：CEIC，1982-2018紐約交易所綜合指數走勢

例如，1990年、2000年和2007年，美國均是典型滯脹環境（通脹大幅抬升），銀行貸款利率高企，企業盈利與估值雙雙承壓，導致股價掉頭向下。

【當下美股所處環境】

住房銷售趨勢整體下滑，全美房價景氣度下行：從住房整體銷售趨勢來看，美國新建住房銷售套數經歷了長達7年的增長後於2017年年底開始掉頭向下，成屋銷售在2015年下半年即顯乏力，先於新建住房在2017年初逐漸向下；從房價指數來看，房價指數在2017年中達到高峯，隨後略微向下。

圖片來源：Wind,恆大研究院

美國經濟已行至週期尾端，企業景氣度見頂回落：歷史經驗顯示，美國工業生產指數見頂回落，反映美國經濟進入週期尾端。從最新數據來看，美國工業生產指數依然保持上揚勢頭，但增速已明顯回落。

值得注意的是，近來美國工業景氣度的延續得益於美國特朗普的減稅法案，其預計十年減稅1.5萬億美元，主要側重於降低企業所得稅帶動企業投資。但減稅效應已在體現，其後減稅效應邊際遞減，如後期特朗普基建項目未被國會通過，則投資將趨於平緩。

圖片來源：CEIC，2009-2018美國工業生產月度同比增長（%）

通脹持續上升，美聯儲鷹派立場助長加息預期：美聯儲的政策目標是物價穩定和最大化就業。2018年以來，美國通脹中樞不斷抬升。最新數據顯示，年內美國CPI單月增長最高達到2.89%，即使9月下滑但增速依然高達2.27%，繼續高出美聯儲通脹目標2%，美國通脹壓力不斷累積。

為了達到物價穩定目標，美聯儲立場鷹派。根據美聯儲9月公佈的點陣圖，美聯儲維持2018年加息四次（重申12月加息預期）、2019年加息三次、2020 年加息一次的預期不變，在首次公佈的2021年點陣圖中，認為2020年之後不會加息。在利率中值的預測中顯示，2018年底、2019年底、2020年底、2021年底聯邦基金利率分別料為2.375%、3.125%、3.375%、3.375%。

圖片來源：CEIC，2009-2018美國消費者價格指數同比增長（%）

圖片來源：美聯儲

【美股疊加的不確定因素】

貿易戰若持續，出口將繼續萎縮

美國實際凈出口在第二季度對GDP產生了積極的拉動作用，但到第三季度迅速轉差成為主要拖累項。雖然進口依舊保持平穩增速，但出口出現明顯萎縮，拖累GDP增長0.45個百分點。多個品類的商品出口出現大幅下滑，其中食品類和汽車及配件類分別下降18.5%和14.1%。

從原因看，一部分因素是美元繼續保持相對強勢，對凈出口形成一定負面影響。但本質問題在於中美貿易戰導致出口下滑，以大豆為例，受到中美貿易糾紛的影響，截至10月25日與上個銷售年度相比，美國對中國的大口出口量下降了97%。

圖片來源：CEIC，2017-2018美國出口總額

國會中期選舉添加政治經濟的不確定性

距離美國中期選舉還剩約一個月的時間，此次選舉對於特朗普餘下的總統任期以及2020年謀求連任至關重要，保住共和黨在參眾兩院的優勢是必須的。民主黨在諸多議題上均與特朗普政府有重大分歧，諸如移民問題、國際貿易問題、醫改、國內經濟政策等。

但形勢對於特朗普卻不容樂觀，根據美國庫克政治報告最新的民調結果，在改選的9個共和黨參議院席位中僅有3個席位目前搖擺不定，而民主黨則有5個席位處在搖擺之中。眾議院方面民主黨目前確定有182個席位，而共和黨僅為 150個，搖擺席位共和黨更是多達38個。

圖片來源：美國庫克政治報告（Cook Politics Report）、中銀證券

中期選舉帶來的政治經濟前景的不確定性往往更容易導致市場波動，自 1970年以來，中期選舉期間的回報率中位數標準差為15％，而其他年份數值為 13％。有趣的是，總統選舉年的波動與非選舉年也十分相似，表明中期選舉確實存在異常動向。

圖片來源：Capital Group，川財證券研究所

【美股未來走勢判斷】

美股走勢疲態已現，高度警惕美股大幅回調風險

本輪美股牛市自2009年3月開啟，截止到2018年10月，美股已上漲了293%，牛市持續時間達115個月。不管是漲幅還是持續時間，本輪美股牛市表現已接近歷史最佳。

圖片來源：Bloomberg, 長江證券研究所

2009年至今，與全球其他主要股指漲幅相比，美股表現遙遙領先。數據顯示，2009年3月至今，全球主要股指平均漲幅達139%；發達經濟體股指中，日經225和法蘭克福DAX指數漲幅均在200%以上，新興經濟體股指中，聖保羅IBOVESPA和恒生指數漲幅也超過100%。雖然全球主要股市基本同步復甦，但美股的表現最為優異，接近300%的漲幅領跑全球。

圖片來源：Bloomberg, 長江證券研究所

但年初以來，美股已經歷3輪快速調整階段，分別在2月上旬、3月下旬和 10月初至今。特別是10月4日以來，美股高位回落、大幅下跌，標普500、道瓊斯和納斯達克指數跌幅分別達到9.2%、8.4%和11.4%，標普500指數更是創下今年5月以來收盤新低。明顯能看出美股上漲動力不足，表現明顯差於過去 2 年。