世聯評估價值研究院

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　　研究員原創

　　編者按：據新浪財經援引彭博消息，上海證券交易所近期召集券商和公募基金開會，鼓勵機構準備上報公募不動產投資信託基金REITs項目，以期推出上交所第一批試點。一旦私募REITs逐漸走向公募REITs,將是我國REITs發展的新轉折和里程碑。相應地，REITs產品的即將大爆發，房地產評估行業將迎來一個新風口，從評估角度如何看待REITs機會、風險與防範，且看本文敘述。

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　　REITs 的定義

　　REITs(Real Estate Investment Trusts，房地產投資信託基金)是一種以發行收益憑證的方式彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。房地產信託投資基金(REITs)是房地產證券化的重要手段。

　　REITs的特點在於：

　　 收益主要來源於租金收入和房地產升值；

　　收益的大部分將用於發放分紅；

　　REITs長期回報率較高,且能一定程度上分散投資風險。

　　REITs基金分爲公募和私募，目前，由於我國境內目前沒有成熟的REITs 法規，所以目前我國發行的 REITs ，尚無標準化的公募REITs產品，僅有不能上市流通的私募REITs（也稱爲類REITs）。

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　　我國REITs的現狀和前景

　　我國REITs的現狀

　　根據Wind數據，截至2019年3月末，國內市場發行類REITs共60單，發行總額1258億元。

　　根據CNABS數據，截至2018年1季度，從我國類REITs及CMBS的底層資產分類看，已發行的CMBS、類REITs產品底層資產分類主要可分爲商業地產、寫字樓、酒店和公寓等。其中，商業地產佔比最大，爲33.25%，發行規模256.39億元。寫字樓/商業和寫字樓規模佔比分別爲23.31%和22.76%。

　　我國REITs的前景

　　2019年3月21日，據新浪財經援引彭博消息，上海證券交易所近期召集券商和公募基金開會，鼓勵機構準備上報公募不動產投資信託基金REITs項目，以期推出上交所第一批試點。據透露，首批試點項目將着重傾向於政策導向，鼓勵上報北京、上海、廣州、深圳、雄安、海南、長租公寓等相關項目。

　　大幕將啓，我國目前只有私募REITs（類REITs）發行上市的現狀將發生重大突破，未來會逐漸放開公募REITs的發行交易。緊扣我國資產證券化和REITs發展的政策導向，國家出於房地產長效機制建立以及現實穩槓桿的需求，未來REITs前景可期，將在五個方向大有作爲。

　　 公共基礎設施（PPP）

　　在地方政府融資平臺越來越嚴格受到國家監管的背景下，PPP模式下的公共基礎設施開發，必然受到諸多限制，若將REITs應用於PPP模式中，則可以拓寬PPP項目融資渠道、降低PPP項目融資成本，盤活PPP項目資本金、促進再投融資，提高社會資本參與意願和運營能力、降低財政支出要求與負擔程度，從而降低財政槓桿率、推動化解地方政府債務風險。REITs與PPP模式的相輔相成，將有效提高PPP項目的流動性，拓寬社會資本退出途徑，提高投資人持續投資能力，激發社會資本參與PPP項目熱情。

　　如此，目前爲地方政府代建體育場、文化館、醫院等公共基礎設施然後圈地的房地產開發項目，可能隨公募REITs的大舉上市而減少，使地產開發商分工更加明確、純粹，此外，保障房、養老等類型的PPP項目也可能與REITs結合，降低政府資金壓力，吸引社會閒餘資金。

　　長租公寓

　　黨中央構建的房地產長效機制的核心內容之一就是“建設租購併舉、以租爲主的房地產市場”。

　　>> 從政策看：國務院2016年發佈的《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》（國辦發〔2016〕39號）、住建部2017年發佈的《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》（建房〔2017〕153號）等文件多次強調，要加大對住房租賃企業的金融支持力度，積極穩步推動發展房地產投資信託基金（REITs）。

　　>> 從市場預測看：根據中商產業研究院的研究，2020年我國境內租金成交總額將達到2萬億元，租賃人口達到2億；2025年租金成交總額有望達到3.2萬億元，租賃人口達到2.5億。

　　>>從長租公寓企業角度：目前從開發到運營，過分依賴銀行貸款和非標融資，融資渠道窄、風險大、成本高，不利於企業資金結構安全，目前普遍商業地產開發槓桿都在70%～80%，風險較高，未來長租公寓開發運營融資與“私募+公募”型REITs相結合，將更廣泛和有效地利用資金，同時，REITs根據具體產品不同，其股債屬性亦有不同，企業可據此優化資金結構。

　　據北大光華管理學院REITs課題組預測，如果用REITs規模佔GDP的比例，以及REITs規模佔股票市值佔比比例作爲參照，REITs市場發展比較好的幾個市場，包括美國、新加坡、香港和澳大利亞，取他們一個平均值或中位數。中國如果達到成熟市場的水平，標準化公募REITs市場規模將達到4萬億到12萬億。長租公寓REITs是非常適宜的公募REITs破冰切入點。美國以租賃住房作爲標的REITs市值佔總市值13%，簡單測算下國內情況，以租賃住房爲標的的REITs，市值規模至少會達到1.56萬億。

　　 養老及大健康地產

　　伴隨着中國進入人口老齡化社會、國人對健康生活要求越來越重視的現狀，黨的《十九大報告》《國家十三五戰略規劃》和《健康中國2030規劃綱要》分別明確了發展養老產業、大健康產業的國家戰略地位，然而受制於養老地產、大健康產業專業度高、回收期長、淨現金流收益不高等瓶頸，長期在資本市場不受青睞。

　　REITs一般回報率只要求6%～10%，根據項目產品類型，有時回報率還可以要求更低，且參考國際經驗，未來即將實施的公募REITs收益期限有望突破3年期的限制，如此將天然的與養老及大健康產業地產的收益特性相適應，養老及大健康地產將有望通過REITs獲得低成本的資金支持，快速形成專業化產業鏈。

　　 城市更新

　　存量時代，制度、政策與城市更新方案設計成爲城市更新焦點，城市更新中老舊房屋改造運營與REITs具有較大關聯性。若從頂端設計層面把城市更新與REITs相結合，將城市更新中的物業開展REITs，對我國城市更新會有巨大推動作用。

　　REITs作爲房地產金融的創新方式，推動地方城投平臺、開發商由“重資產運營”轉變爲“輕資產運營”，經歷這種轉變，企業將可投入更多的資源與專注度於品牌建設與運營能力提升；如此，現有的大量開發商也可跟隨城市發展階段的不同，轉型成爲城市運營商，即通過以社區運營爲主導的多元化運營和城市化配套，採取土地一級開發、二級房地產開發、三級產業聯動的全項目週期模式，全面完善城市發展的路徑，實現城市居住改良與中心城市環境優化。

　　 工業地產（新型產業融合等）

　　在“雙創”“產業升級、融合”“中國製造2025”背景下，我國產業園區運營也在發生變革。爲適應這種變革，中央、國土資源部等部委以及地方近年來不斷出臺各種政策進行支持和推動，2016年國土資源部印發《產業用地政策實施工作指引》（國土資廳發[2016]38號），2018年9月東莞出臺國內第一份新型產業用地管理辦法《東莞市人民政府關於印發東莞市新型產業用地（M0）管理暫行辦法的通知》（東府〔2018〕112號），這些文件明確了工業用地（含新型產業用地）未來的供地方向將更傾向於“帶項目轉讓”“靈活出讓年限”“先租後讓（含對項目考覈）”“產業融合”等。

　　因此，工業園區、產業地產要想成功獲得供地，會更加重視園區後期運營，此時就需要大筆的資金進行支持，若園區強運營能力與融資更專業、便捷、安全的REITs基金相結合，將更有針對性的支撐園區成長運營，從而產業運營商可攜資本優勢實現園區運營的快速成長。

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　　評估角度看REITs物業估值的風險

　　2015年9月10日《房地產投資信託基金物業評估指引(試行)》（以下簡稱《指引》）正式頒發。該《指引》的發佈，標誌着國內房地產評估行業在REITs領域進行房地產評估工作有了明確的操作指南。根據《指引》，信託物業評估主要包括信託物業狀況評價、市場調研及價值評估三方面工作。房地產估價師通過對信託物業進行物理狀況、市場、經濟等方面盡職調查，以得出該物業的公允價值。

　　因此，作爲REITs上市發行前的準備步驟，房地產估價師必須在REITs上市發行前，審慎而又有投資眼觀地對REITs所指向的底層物業資產進行估價，以此作爲REITs發行時定價的參考，滿足交易所對物業的披露要求。因此，REITs所指向的物業價值評估對估價師提出更高要求，研究院通過與世聯評估資產證券化估值部門資深估價師交流，對目前REITs物業估值的常見風險進行總結，主要有：

　　 估價師勝任風險

　　自2014年5月21日，我國境內第一單“類REITs”上市，即中信證券發起的“中信啓航專項資產管理計劃”（“中信啓航”）在深交所綜合交易平臺掛牌交易，我國境內目前僅發行了爲數不多的REITs產品，因而，大部分估價公司並未有機會接觸REITs物業估值，目前能夠從事此類項目並積攢大量經驗的企業只有國內的某幾家頂尖估價企業，從公司層面而言，能夠熟練操持此類項目的專業估價師則更加少之又少。

　　由於REITs物業估值，將影響REITs產品未來的定價、收益表現，一份REITs物業估價報告將直接影響REITs產品能否發行成功，我們常提的估價的準確性、科學性及藝術性在REITs物業估值上極難把控，非一般的估價師可以勝任。因此，一旦選用了不能勝任此類業務的估價師從事REITs物業估值將引發巨大風險，中房學《房地產投資信託基金物業評估指引（試行）》也特別提到，專業能力難以勝任的房地產估價機構不得受理信託物業評估委託。

　　 資產屬性與原始權益人資格風險

　　按照現行國內REITs資產屬性與原始權益人的資格，要求REITs資產須處於境內，原始權益人也須是境內主體，且一般要求REITs主體評級最好在AA及以上，因此，若達不到相應要求，運營商盲目申請REITs物業估值，一是有可能被拒絕評估，二是有可能即使評估公司出具了相應評估報告，也不能順利上市發行。

　　 估值期望過高風險

　　由於REITs銷售價格和規模取決於其底層資產物業，REITs總髮行規模一般爲REITs物業估值的90%，因而原始權益人，作爲估價委託方常向房地產估價師施加外部壓力，期望估價師儘量高評該物業價值，實則，此舉將爲委託方帶來極高風險，主要有三：

　　>>> 估值過高導致REITs實際收益率低於公告收益率，一般REITs發佈公告時宣稱收益率基本在4%～6%，若估值過高，租金預測風險加大，可能造成預期收益率難以實現；

　　>>>發行機構可能縮減REITs發行規模，一旦REITs發行機構認爲其底層物業估值過高，爲保證風險可控和REITs價格穩定，將調減發行規模，使其不足REITs物業總估值的90%，甚至低至80%及以下，影響原始權益人的融資預期；

　　>>>引發REITs上市發行風險，REITs的買家主要爲基金、金融機構等合格投資人，他們對REITs市場價格和房地產市場都非常熟悉，若估值過高，則可能無法獲得市場青睞，從而使該項REITs發行計劃失敗，白白浪費原始權益人前期計劃發行REITs的大筆投入。

　　 估值方法誤差風險

　　房地產估價師選用特定估價方法對REITs物業進行估值，本質上是模擬該物業市場價格的形成，由於估價模型以及相應規範的侷限性，有時並不能反映其真實價值，從而造成對物業價值的低估與高估，這主要體現在：

　　>>>租金折現的評估值與物業市值不匹配，從我國房地產市場現狀來看，租賃市場與交易市場差異較大，房屋租金錶現常低於其房價表現，這就導致以租金爲基礎的現金流量折現模型（收益法）計算的評估價值低於該物業的市場價值，有時這種差異常達到20%以上，中房學《指引》明確要求“信託物業或者其同類物業通常有租金等經濟收入的，應當選用收益法作爲最主要的估價方法，並優先選用報酬資本化法。”在此情況下，若同時採用多種估價方法估值時，由於收益法估值結果權重較大，即使採用了其他更貼近於真實值的方法，如市場法、成本法，但也無法避免物業價值被低估。

　　>>>報酬率選取造成物業估值誤差，按照通常的慣例，報酬率的選取通常採用市場提取法，即選取不少於3個可比實例進行比較，修正得出報酬率，但因爲通常周邊物業的租金回報率低，比如北京住宅的租金回報率通常在2%～3%，這將導致報酬率選取較小，由於報酬率處於收益法公式的分母，分母越小，分數值越大，從而導致收益法進行測算時，價值會被高估，使其REITs上市後，無法達到預期收益率。

　　 運營期與處置風險

　　我國目前的REITs產品通常採用“3+2”模式，即3年的收益期+2年的出清或回購期，頭3年REITs發行人向該REITs投資人兌付REITs利息，後兩年則由原始權益人將該資產購回或將其出清，同時兌付REITs投資人的本金及延期利息。

　　在實際操作過程中，由於市場瞬息變化，REITs物業在運營過程中，其租金收益並不完全與估價師的預測相吻合，對於物業經營中不可預知的突發事件更是無從預測，比如，某棟REITs物業突發急性安全事故，可能會造成短期內空置率升高、承租人違約等等，這時REITs利息和本金就不能按時按量兌付，REITs物業就有可能被強制處分，此時處於被迫轉讓，往往處置價格低於正常市場價，極易造成原始權益人和REITs投資人損失。

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　　防範REITs 物業估值風險的措施

　　組建專業REITs物業估值團隊

　　我國REITs起步晚，大部分估價公司都尚未開展REITs物業估值業務，導致目前勝任該業務的估價師團隊較少，而一門技術的創新和發展，一定離不開龐大的專業羣體，尤其是，在一大撥公募型REITs試點即將到來之際，我國對REITs物業估值的專門人才必將激增。

　　曾記得房地產估價行業初生時，這個行業迎來了第一撥風口，迅速入場這一行業的企業挖到了評估行業的第一桶金，近年來，傳統評估行業已近飽和，收費及利潤率大幅降低，目前，資產證券化底層資產和REITs物業估值有望爲估價行業掀起第二個風口，早佈局的企業不僅有助於解套REITs物業估值人才的短缺現狀，而且也將獲得企業新一撥的利潤增長。

　　大數據、人工智能與REITs物業估值相融合

　　從REITs物業資產估值的角度出發，估價公司不僅侷限於REITs產品上市前的底層資產價值評估，還涉及到REITs產品上市後，對底層資產價值的監控與定期復估，如此大宗的REITs基礎物業資產包，往往內部包含幾百上千個單項物業的價值變動，單純以人工來實現此類價值評估，必定工程量浩大，成本奇高，對於信託資產管理方和估價企業都難以承受，因而，有條件的企業應自建大數據平臺或利用現有的成熟的大數據及人工智能平臺，實現自動估價與估價師審覈相結合，一方面可降低勞動成本，另一方面更重要的是，由於大數據及人工智能的加入，也可降低估價師人爲犯錯的機會。

　　優化、充實和完善體系

　　2015年，中房學出臺《房地產投資信託基金物業評估指引（試行）》，爲房地產估價公司從事REITs物業估值提供了規範指引，使得今天很多類REITs物業評估項目得以順利實施，但經過一段時間的實踐，我們也看到，《指引》中還有很多需要進一步完善的地方，尤其是針對我國特殊的房地產市場，未來一旦公募型REITs大舉進入，REITs產品將更加與國際接軌，比如，REITs收益期不再僅僅是3年，而是更長，REITs產品也不再僅僅只是更偏向於私募債券型的類REITs,而是公募、私募混搭，股權型、債權型、混合型REITs百花齊放的格局，如此，現有的《指引》可能將面臨重大挑戰，甚至估價方法也會有針對性的創新也說不定，因此，現階段學界、協會以及企業，應當依託各自優勢，深入研究，進一步優化、完善和充實REITs物業估值科學理論體系。

　　尋求第三方擔保

　　估價師在對REITs物業估值時，往往是建立在現有掌握的信息、數據、材料以及個人經驗之上，然而，市場狀況之瞬息變化非人爲可預測，任何一個再有經驗的估價師，都無法準確預測未來REITs物業的運營期風險。因此，若REITs基金在發行上市前，額外加購第三方擔保，一旦運營期發生REITs兌付困難，則由擔保方履約支付，則能保證REITs兌付安全，不至於被強行處置，有效保護原始權益人、REITs投資人和信託基金方的利益不受損。

　　-The End-

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