光伏行業可轉債深度梳理

摘要

光伏清潔可再生，是未來能源轉型方向。在全球能源革命的推動下，光伏全球新增裝機有望持續增長。2018年，531政策對光伏裝機進行了限制。由於需求下滑，產業鏈各環節價格迅速下降。不過海外諸多已招標未建設的光伏項目已具備一定經濟性，海外裝機需求有望維持增長。

2019年光伏政策或選用“量入爲出”方式，旨在讓市場決定規模，穩定市場預期，加快行業走向平價上網。平價上網之後，光伏有望成爲新增用電需求的主要供給能源，國內光伏新增裝機到2025年有望達到80GW。

隆基轉債：正股表現強勁，轉債價格處於高位

隆基股份是國內的單晶硅片環節龍頭，並且正在繼續擴大產能優勢。總體來看，公司資產負債率穩定，流動性風險較低，基本面整體較強。

目前隆基轉債價格已經處於較高位置，價格的進一步提升，需要依靠正股價格大幅上漲，顯著突破29.89元的贖回觸發價，否則正股價格的上漲帶來的可能更多是轉股溢價率的收縮，對轉債價值推動力度有限。

林洋能源：博弈下修，靜待兌現

林洋能源，電網業務起家，國內迎來電錶存量替換週期，海外業務高速發展。

當前林洋轉債的平價不足70元，純債價值爲89元，轉債價格爲106元。林洋轉債的高溢價，很大呈上體現了市場較高的下修預期。林洋轉債價格中樞的進一步上行，可能需要下修預期的兌現，或正股價格的大幅上漲，帶動轉債的價格屬性進入股性區間。

中來股份：正股表現強勁，上市初期價格可能較高

中來股份是光伏背膜全球龍頭，持續研發投入，積極佈局雙面方面的透明背膜。

目前，中來轉債的平價已經接近120元左右，預計上市價格較高。參考隆基轉債的估值水平，若中來轉債的轉股溢價率爲5%，那麼其上市首日價格有望超過125元。

通威轉債：硅料+電池片龍頭，抓住上市初期配置機會

在此前的報告《硅料+電池片龍頭，通威轉債值得重點關注》中，我們已經對通威轉債的發行條款及投資價值進行了詳盡分析。

在現階段的光伏行業可轉債中，若通威轉債上市初期的價格維持在110-115元的區間內，那麼通威轉債將在性價比上具備明顯優勢。同時，預計上市初期原股東的出售規模也將較爲可觀，建議抓住機會積極配置。

風險提示：新興市場金融風險降低全球光伏裝機需求；印度通過對海外光伏電池片和組件保障性關稅；特高壓等遠程輸電建設緩慢，導致集中式光伏難以在平價上網後高速發展；分佈式電力市場交易機制未成熟，制約分佈式光伏大規模發展。

本篇報告是行業轉債深度梳理系列的第一篇，主要就光伏行業可轉債的投資機會進行深度挖掘。在這一篇報告中，我們挑選了隆基轉債、林洋轉債、中來轉債和通威轉債等重點標的進行詳細分析，從光伏行業發展現狀、公司基本面以及轉債估值、條款等多個維度對其投資價值進行剖析。

光伏行業：平價路上，砥礪前行

光伏清潔可再生，是未來能源轉型方向。光伏有別於過去火電、風電和水電等傳統的電磁感應發電原理，採用光生伏特感應原理將太陽輻射轉換成電能。在全球化石能源愈發緊缺，全球氣候變暖的背景下，以光伏、風電爲代表的綠色能源得到高速發展。2004年以來，全球單年新增裝機從當初的1.1GW增長至2017年的99GW，累計裝機達到404.5GW。在全球能源革命的推動下，光伏全球新增裝機有望持續增長。

清潔能源也是中國未來的發展方向。2015年12月12日，里程碑《巴黎協議》在各方的談判下落地，中國向世界做出承諾：1）將於2030年使二氧化碳排放達到峯值，並爭取早日實現；2）2030年單位國內生產總值二氧化碳排放比2005下降60-65%；3）非化石能源佔一次能源消費比重達到20%左右；4）森林儲積比2005年增加45億立方米左右。

2018年政策退坡加速，海外需求崛起。2018年5月31日，國家發展改革委、財政部、國家能源局發佈了《關於2018年光伏發電有關事項的通知》。政策表示：1）暫不安排2018年普通光伏電站建設規模；2）2018年分佈式光伏項目規模限制在1000萬千瓦左右。531政策限制了國內光伏裝機規模。在需求下滑的情況下，產業鏈各環節價格迅速下降。隨着2018年產業鏈價格大幅下降，光伏度電成本大度降低，2018年國內光伏裝機達到44.26GW，雖然低於2017年的53.06GW，但是依舊爲歷史第二高。

同時海外諸多已招標未建設的光伏項目以具備一定經濟性，海外裝機需求有望維持增長。根據CPIA預測，2018年年度新增光伏裝機超過1GW的市場有望超過10個，2019年有望超過15個。其中歐洲正在逐步退出補貼機制，光伏裝機有望迎來持續增長；拉丁美洲的墨西哥和巴西光伏裝機增速也非常可觀。

2019年光伏政策或選用“量入爲出”方式，旨在讓市場決定規模，穩定市場預期，加快行業走向平價上網。2019年2月18-19日，國家能源局召開了2019年光伏電站的管理辦法研討會，表示2019年的光伏補貼政策或將成爲“財政部定補貼規模、發改委定補貼上限、能源局定競爭規則、企業定補貼強度、市場定建設規模”。從2018年的項目來看，第三批領跑者招標電價大幅下降，最低補貼強度平價在0.06元/kwh左右，其中青海德哈令和青海格爾木的最低中標電價分別爲0.32、0.31元/kwh，已經低於當地火電標杆電價。如果2019年光伏度電補貼降至0.05-0.07分/度，國內需求補貼的項目規模有望達到35GW以上，加之光伏扶貧項目，國內需求有望達到40-45GW。

平價上網之後，光伏有望成爲新增用電需求的主要供給能源，光伏國內光伏新增裝機到2025年有望達到80GW。隨着光伏成本的持續下降，預計到2021年之後，我國光伏行業將迎來平價上網。國家能源局規劃2020年非化石能源佔能源消費總量比重達到15%，2030年達到20%。截至2017年我國非化石能源佔能源消費總量比重爲13.8%。十三五之後，可再生能源有望成爲用電量新增需求的主要能源，中國光伏協會預測到2025年，我國光伏年新增裝機有望達到65-80GW，較2018年的新增規模有望翻倍。

1. 光伏行業可轉債

由於行業本身的特點，光伏企業的融資需求較大，在當前增發受限的情況下，可轉債成爲了光伏產業的重要融資工具。本篇報告中，我們將對隆基轉債、林洋轉債、中來轉債和通威轉債進行詳細介紹。圖表6展示了4只轉債的價格、估值、規模以及在市場中所處的相對位置。總體來看，光伏行業轉債的發行規模普遍較大，除中來轉債外融資規模均超過（或接近）30億元，日前發行的通威轉債規模甚至高達50億元，創下今年除銀行類轉債外的最高紀錄。在價格和估值方面，4只轉債則存在較大分化。

隆基轉債：正股表現強勁，轉債價格處於高位

1. 公司基本面：單晶硅片環節龍頭，繼續擴大產能優勢

單晶硅片環節龍頭，繼續擴大產能優勢。在我國光伏產業發展初期，考慮到生產成本和產業化速度，硅片環節主流技術路線爲多晶硅片。單晶硅片由於成本較高被視爲硅片中的高端產品。在生產過程中，多晶硅片主要是將原材料多晶硅料進行鑄錠後切片形成的硅片，相較於採用拉晶技術的單晶硅片雜質較多，故而其後期電池片環節的轉換效率提升空間較低。在光伏單晶產業鏈中，單晶環節行業競爭格局較好。

目前在國內市場中，隆基股份和中環股份均是從半導體介入光伏，藉助半導體自身的拉晶技術，佈局單晶產線。截至2018年，隆基的單晶硅片產能分別達到28GW，佔全國單晶總產能的41%，中環單晶硅片產能在23-25GW左右，單晶硅片環節呈現雙寡頭格局。同時隆基股份明確規劃2019年和2020年單晶硅片產能分別達到36GW和45GW，而其他廠商暫無明確擴產計劃，公司在產能當面的優勢將逐步擴大。

組件全球佈局，擴產電池片實現全產業鏈。公司在2014年收購浙江樂葉，開始佈局組件環節。2018年以來，公司積極佈局海外光伏市場，上半年組件出口量達到0.687GW，是2017年的18倍，其中印度佔了50%。2018年9月以來，歐洲取消對國內光伏電池組件的雙反。過去國內企業爲了避免歐洲關稅，在東南亞建設了部分產能。隨着雙反的取消，海外產能的地理優勢將不再存在，國內新建組件產能有望憑藉高效的轉換效率和較低的成本優勢開拓歐洲市場。

公司目前在美國、歐洲、印度和日本均有銷售網點，並在馬來西亞有生產基地。掌控自身銷售渠道更有助於公司去佈局更多元化市場，降低對單一市場的依賴，提高單晶全球滲透率。公司電池片現自有電池片產能超過3GW，但是相比於公司現有接近9GW的組件產能依舊存在較大差距。如果剩下產能通過外協進行生產，在加工成本、轉換效率等方面都無法得到有效把控。故而根據公司的配股計劃，公司計劃募集25.4億元進行寧夏樂葉年產5GW高效單晶電池項目的建設，從而縮小公司電池片和組件端的產能差距，將成本和質量更好的把控，並可以實現硅片到電池片到組件的全產業鏈佈局。

高研發投入、與高校深度合作，奠定光伏行業技術引領者。隆基股份積極佈局新興技術，並與華爲、杜邦、新南威爾斯大學等國際知名企業和高校合作。其研發費用在總收入的佔比在5%-7%之間，遠高於行業其他競爭對手。從絕對值來看，隆基股份2017年研發支持達到11.08億元，遠高於其他競爭對手。這使得隆基在光伏技術方面有較深厚的積累，2018年5月，隆基60尺寸型雙面疊片組件正面轉換效率達20.66%，突破世界紀錄；2019年1月16日，隆基單晶雙面PERC電池經國家光伏質檢中心（CPVT）測試，正面轉換效率達到24.06%，是商業化尺寸PERC電池效率首次突破24%，打破了行業此前認爲的PERC電池24%的效率瓶頸，再次成爲新世界紀錄的創造者。

公司較資產負債率穩定，流動性風險較低。相比行業內其他公司，公司資產負債率接近60%，在同類企業中處於較低水平，公司資產結構較爲健康。

2. 隆基轉債條款及估值分析：價格處高位，溢價率相對較高

隆基轉債於2017年11月20日上市發行，發行規模爲28億元（當前餘額爲27.98億元），屬大盤轉債，發行期限爲6年，利率分別爲0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.5%和1.8%，到期贖回價爲106元（含最後一期利息），信用評級爲AA+，目前純債價值超過90元，債底保護較強。隆基轉債經歷過一次轉股價下修，其初始轉股價爲32.25元/股，2018年5月因向全體股東每10股派發現金股利1.8元（含稅），同時以資本公積金向全體股東每10股轉增4股，隨後將轉股價下修爲當前的22.98元/股。

附加條款方面，隆基轉債的下修條款設置較爲優厚。具體來看，有條件贖回條款的設置爲15/30、130%；有條件回售條款的設置爲30、70%；下修條款設置爲15/30、85%，其中85%的下修條件相對優厚。不過隨着2018年下半年以來隆基股份的強勢反彈，目前正股價格已遠遠高出下修觸發價，預計短期內下修條款不會成爲市場關心的重點。

從歷史價格走勢上來看，隆基轉債的上市價格較高，上市首日收盤價便超過130元。在進入轉股期（2018年5月8日）前，隆基轉債的價格隨正股價格在120元的中樞附近波動。2018年6月起，在隆基轉債進入轉股期後不久，受531政策的影響，隆基股份價格出現了較大幅度下跌，不到一個月內，股價中樞便由約25元下跌至15元以下的位置，低於轉債下修和回售觸發價[1]。

隨着正股價格的持續下跌，隆基轉債價格也隨之持續下行至100以下的位置。受益於較強的債底保護（按當時市場利率推算約爲85元），隆基轉債的價格穩定在97-99元的區間內，並未出現進一步下跌。到了2018年末，隨着正股價格的持續回升，隆基轉債的價格也重新回到了120元以上的位置。由於尚未進入回售區間，正股價格的持續走低並未對隆基轉債造成回售壓力，隆基轉債並未在前期正股價格處在低位期間對其轉股價格進行修正。目前，隆基轉債的市場價格維持在120-130元的價格區間內波動，價格中樞處在相對較高的位置。

從估值的角度上看，目前隆基轉債的價格已經處於較高的位置。截至2019年3月18日，隆基轉債平價爲121.89元，收盤價格爲128.05元，對應轉股溢價率爲5.1%。對於轉債產品而言，在其正股價格不斷上漲至靠近贖回觸發價的過程中，轉股溢價率會趨於收窄，當轉債價格及平價接近130元時，其轉股溢價率也會趨於向0%收斂。由此來看，隆基轉債當前超過5%的轉股溢價率在近120元的平價水平之下已經不低。相較於其他平價處在120元左右的萬順轉債（轉股溢價率0.56%）、天馬轉債（轉股溢價率0.04%）、國禎轉債（轉股溢價率0.81%），隆基轉債的轉股溢價率也明顯更高。近期光伏類標的較高的關注度以及轉債二級市場價格合理的優質標的稀缺，都是推高隆基轉債估值的潛在原因。

在當前的價格和溢價水平之下，隆基轉債價格的進一步提升，可能需要依靠正股價格大幅上漲，顯著突破29.89元的贖回觸發價（參考三一轉債在1-2月的走勢），否則正股價格的上漲帶來的可能更多是轉股溢價率的收斂，對轉債價值推動力度有限。

林洋能源：博弈下修，靜待兌現

1. 公司基本面：15年進軍光伏，海外業務高速發展

電網業務起家，國內迎來電錶存量替換週期，海外業務高速發展。林洋能源成立於1995年，是國內智能電錶及用電信息管理系統的領先企業。電錶屬於強制檢定設備，到期需要更換，一般週期是5-8年。據統計2016-2020年國內將有4.6億臺的電錶更換需求。2018年上半年，公司積極參與國網和南網招標，實現中標金額3.9億元。同時公司積極佈局海外市場。隨着智能電錶和整體AMI解決方案的推廣和應用，越來越多的國家正式啓動大規模智能電錶採集和AMI的佈局。公司和蘭吉爾等戰略大客戶深度覈準、優勢互補，並憑藉自身研發優勢和高性價比產品積極開拓“一帶一路”市場。2018年上半年，公司智能用電領域實現收入7.76億元。

進軍光伏板塊，致力於電站運營和EPC開發。公司從2015年開始陸續開始建設光伏電站，截至2018年三季度，公司累計併網容量爲1.447GW，同比增長0.272MW。公司電站主要集中在江蘇、安徽和山東等地。該地區消納條件較好，且電價水平較高，公司電站資產較爲優異。同時公司積極參與光伏EPC開發，公司和中廣核、中電建等知名企業在新能源領域有全方位合作。2018年6月，公司與中廣核聯合體中標泗洪光伏領跑者基地200MW，公司採用EPC業務模式承建，合同總金額爲11.09億元。

加快N型電池量產，佈局未來技術。截至2018年上半年，公司實現0.4GW N型電池量產，電站轉換效率大於21.5%，雙面因子大於85%。公司和中電建河南分公司簽訂戰略合作協議，圍繞500MW海外光伏項目採用N型高效雙面組件和EPC業務進行合作。

2. 林洋轉債條款及估值：高溢價率反映下修博弈

林洋轉債於2017年11月13日上市，募集資金規模爲30億元，屬大盤轉債，上市時間與發行規模都和隆基轉債相近。林洋轉債的發行期限爲6年，利率分別爲0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期贖回價爲106元（含最後一期利息），信用評級爲AA，信用評級較隆基轉債更低，而利率設置稍高，截止2019年3月18日，純債價值爲89.00元，債底保護較強。林洋轉債的轉股價經歷過一次小幅修正。2018年7月18日，林洋能源因向全體股東每10股派發現金紅利0.4元，將林洋轉債的轉股價格由8.80元下調至8.76元。除此之外，林洋轉債目前尚未調整過轉股價格。

在條款設置方面，林洋轉債的下修條款設置較隆基轉債更爲苛刻。具體來看，有條件贖回條款的設置爲15/30、130%；有條件回售條款的設置爲30、70%；下修條款設置爲15/30、80%，其中80%的下修條款設置較隆基轉債更難觸發，然而即便如此，隨着去年林洋能源正股價格的持續調整，轉債的下修條款依然被觸發。截至2019年3月18日，林洋能源正股收盤價爲6.13元，低於7.01元的下修條款觸發線（尚未實際下修）。

從歷史走勢上來看，與隆基轉債一樣，林洋轉債的上市首日價格較高，超過120元。然而在發行後，隨着林洋能源正股價格的調整，林洋轉債價格持續回落，531政策推行後，林洋轉債價格跌落至債底附近，低點不足90元。在林洋能源股價持續走弱的影響下，進入轉股期後，林洋轉債正股價格長時間處在下修條款觸發價格（7.01元）和回售條款的觸發價格（6.13元，尚未進入觸發區間）之下。直到2018年末，隨着林洋能源股價逐漸重回上升區間，市場情緒的逐漸回暖，纔再一次帶動林洋轉債價格持續上行至100元以上。在此期間，雖然正股價格的上漲對轉債價格帶來了一定推動，但整體來看林洋轉債的價格屬性仍然偏債性居多，截至2019年3月18日，林洋轉債的平價僅爲69.98元，轉股溢價率高達51.6%。

當前林洋轉債的高溢價，很大程度上體現了市場較高的下修預期。如前文所述，目前林洋轉債是一致偏債型轉債，債底價格爲89元，而轉債價格已經達到了106.6元，距離債底較遠，這很大程度上反映了市場對於林洋轉債下修轉股價有較高預期。同樣的現象近期也發生在贛鋒轉債、大族轉債等標的上。而在超過50%的轉股溢價率之下，林洋轉債價格中樞的進一步上行，可能需要下修預期的兌現，或是正股價格的大幅上漲，帶動轉債的價格屬性進入股性區間。

中來股份：正股表現強勁，上市初期價格可能較高

1. 公司基本面：光伏背膜全球龍頭，積極擴產進行時

光伏背膜全球龍頭，持續研發投入，積極佈局雙面方面的透明背膜。公司成立以來一直致力於光伏背膜和背板的研發和生產。公司的光伏背膜主要產品包括FFC、TPT、TFB、KFB等結構背膜，同時成功研發了透明太陽電池背膜、1500V系統電壓太陽能背膜、黑色紅外高射太陽電池背膜等多種性能的背膜產品，滿足不同組件以及應用場景的需求。2017年公司背膜出貨量超過一億立方米，可配套大約17GW光伏組件，是全球最大的專業光伏背膜製造商。隨着雙面組件的普及，公司開始研發透明薄膜，並在2018年上半年公司的FFC透明背膜和TFB透明背膜成功實現量產。公司的透明薄膜可以滿足雙面組件對透光度、耐候、耐紫外線等要求，並還可以進一步提升雙面組件發電水平。

積極佈局N型電池組件，擴產積極。公司的子公司中來光電一直致力於N型單晶雙面太陽能電池的研發及規模化的製造。截至2018年上半年，公司募投項目“年產2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”已建成1.05GW電池產能，後續全部落地有望是公司成爲全球最大的N型雙面電池規模化生產企業。同時公司正在規劃建設1.5GW的N型單晶雙面TopCon電池項目。根據PVinfolink預測，到2023年，Topcon全球需求有望突破10GW，公司有望憑藉自身產能優勢擴大市場份額。

2018年業績短暫受挫，行業復甦有望助力業績提升。由於光伏行業受到政策影響，2018年公司背膜出貨量和價格均出現下滑，短暫影響公司業績。根據公司公告，2018年公司預計實現歸母淨利潤1.5-2億元，同比增長-41.99%~-22.65%。2019年以來，海外需求旺盛，全球裝機量有望復甦，公司高效電池片產能陸續釋放，公司業績有望引來改善。

2. 中來轉債：平價已近120元，上市初期價格可能較高

中來轉債於2019年2月21日發佈發行公告，募集規模爲10億元。目前，中來轉債尚未正式上市交易。從申購情況來看，在10億元的發行規模中，原股東認購的部分佔2.12億，網上申購的部分佔1.49億，往下申購的部分佔6.36億。網上、網下的整體中籤率爲0.06%，市場熱度較高。

在債底保護方面，中來轉債較隆基轉債和林洋轉債稍弱。中來轉債的發行期限爲6年，利率分別爲0.5%、0.7%、1.2%、2.0%、2.5%和3.5%，利率設置較隆基轉債、林洋轉債和新發行的通威轉債更高，但由於其信用評級爲AA-，中來轉債的債底保護力度相對較弱。截至2019年3月18日，按照對應期限AA-級中債企業債到期收益率推算，中來轉債的純債價值爲82.16元，YTM爲3.9%。

從條款設置來看，中來轉債的條款設置較爲苛刻。具體來看，中來轉債的附加條款設置與林洋轉債基本一致，其中15/30，80%的下修條款設置稍顯苛刻，觸發難度較大。但考慮到目前中來轉債的正股價格處在較高位置，預計短期之內下修條款的設置不會成爲市場關注的重點問題。

目前，中來轉債的平價已經接近120元左右，預計上市價格較高。截止2019年3月19日，中來轉債尚未正式上市交易，根據3月18日中來股份的收盤價（24.33元）推算，中來轉債的平價約爲119.2元，參考隆基轉債的估值水平，若中來轉債的轉股溢價率爲5%，那麼其上市首日價格有望超過125元。

通威轉債：硅料+電池片龍頭，抓住上市初期配置機會

在此前的報告《硅料+電池片龍頭，通威轉債值得重點關注》中，我們已經對通威轉債的發行條款及投資價值進行了詳盡分析。

總體來看，在現階段的光伏行業可轉債中，上市初期的通威轉債絕對值得重點關注。從光伏行業轉債的對比情況來看，隆基轉債和即將上市交易的中來轉債預計價格都將處在較高位置，而林洋轉債的投資機會則主要來自於下修博弈，相較之下，若通威轉債上市初期的價格維持在110-115元的區間內，那麼通威轉債將在性價比上具備明顯優勢。另一方面，當前整個市場中價格合理且正股基本面較強的優質標的具有很強的稀缺性，通威轉債在正式上市後預計也將具有很強的吸引力。同時，從通威轉債的申購情況來看，原股東獲配金額超過37億元，佔總募集規模的近75%，預計上市初期原股東的出售規模也將較爲可觀，建議抓住機會積極配置。

最後，若在發行初期通威股份正股價格出現回調，帶動轉債價格出現下行，那便是難得的配置時機。

注：

[1] 此時正股價格已穩定低於回售價，但由於條款規定回售條款的觸發需要最後兩個計息年度，因此該輪正股價格的下跌並未導致隆基轉債被贖回。

風險提示：

新興市場金融風險降低全球光伏裝機需求。2018年以來，全球宏觀經濟走弱，部分新興市場經濟出現金融危機，當地光伏電站建設或將因爲當地融資難度加大而停滯，降低裝機需求。

印度通過對海外光伏電池片和組件保障性關稅。印度將在10月召開對進口光伏電池片和組件徵收保障性關稅聽證會，計劃對中國、馬來西亞及部分發達國家的太陽能電池以及組件徵收兩年保障性關稅，會降低對國內電池片和組件廠需求，從而影響公司業績。

特高壓等遠程輸電建設緩慢，導致集中式光伏難以在平價上網後高速發展。隨着光伏平價上網時代的到來，光伏電站大規模建設需要遠程輸電設施的配套發展。若遠程輸電設施發展較慢，大批量建設光伏電站或將導致棄光限電現象，制約新能源發展。

分佈式電力市場交易機制未成熟，制約分佈式光伏大規模發展。目前在部分地區，分佈式光伏電站已經可以做到平價上網。然而由於目前分佈式電力市場交易機制不夠成熟，導致分佈式光伏電站沒有真正的大規模發展。

可轉債相關報告：

2019-03-14 《硅料+電池片龍頭，通威轉債值得重點關注》

2019-03-07 《關注絕味轉債上市初期的投資機會》

本文節選自國盛證券研究所已於2019年3月19日發佈的報告《光伏行業可轉債深度梳理》，具體內容請詳見相關報告。

劉鬱 S0680518080002 [email protected]

王磊 S0680518030001 [email protected]

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