附霍华德·马克斯演讲内容：

在风险可控的情况下获得足够可观的回报，才是优秀的投资者。

投资者有两件重要的事情要做：一是资产挑选，二是周期定位。永远没有和过去完全一样的周期。每个周期的长度、速度都是不一样的。历史不会重复，周期的原因和效果也不会重复。但是，一些底层因素是相似的。

内在价值反映的是经济基本面和公司基本面，证券价值却由于参与市场的人们的感情、情绪和心理学的因素不断波动。马克斯提倡投资者在周期高位的时候减少投资，而在处于周期的低位时增加投资，人的感情和心理学因素就是衡量市场在周期中所处的位置的一个重要维度。马克斯提倡的给市场“测体温”，就是判断市场偏冷还是偏热。因此，读者大可以根据目前市场一片哀嚎的状况，来判断市场的“体温”。

随着时间的推移，市场围绕一个中间点上下波动的形态，即为周期。有时我们认定某个中间点为稳定状态，就像处于正常水平的市盈率一样。

而有时不同时期的中间点呈现出直线型的长期趋势，正如股市走势一样。实际上，证券的价值不是一条直线，而是围绕公允价值大幅上下波动的。有时不同时期的中间点呈现出具有周期性的长期趋势，就像人类文明或经济的发展形态一样。

一系列的事件将市场上上下下地推进从而形成了周期，但是，事件并非毫无缘由地接踵而至，而是存在着因果关系，在这种因果关系的映射下，我们才能更好地理解周期。

马克斯举了如下的例子：

就这样，周而复始。

了解了周期的存在，那么为什么会存在周期？为什么市场每年不按长期增长率的速度保持匀速增长？答案不言而喻，但非常关键：大部分的正面发展趋势最终都会出现过度发展，而这些过度发展最终会自我主动纠正或得到被动纠正。过度发展的出现是因为有人类的参与。

人类是经济、市场和企业的重要组成部分，而所有人都是有主观感觉的。比如，公司管理层的积极乐观情绪往往会驱使他们在工厂生产力、劳动力和库存方面激进扩张，最终形成过度扩张。过度扩张时期的特征是经济增长的速度高于平均水平。类似地，投资者积极乐观的情绪会促使部分资产从价格上反应这种乐观情绪，从而导致资产价格的增长速度超出其基本面的增长速度。资产出现过度升值时，投资人可取得高于历史平均水平的回报，但同时资产估值也已达到历史高位，当升值幅度过大时，即使对于优质资产而言，资产价格也会处于难以维持的极高水平。因此，在经历资产价格较基本面上涨速度更快的时期之后，资产价格的上涨速度将低于基本面的增长速度，甚至下跌，直至资产价格重回合理水平。

这样，马克斯描述了周期的形成的发展，并相信正如马克·吐温的名言那样，“历史不会重复，却总是惊人地相似”，每次周期发生的具体情况不尽相同，比如市场波动的幅度、速度、强度和持续时间，每次周期所形成的原因和导致的结果也往往各异，但一些基本元素却在每次周期中反复出现：投资者情绪过于乐观；投资者普遍缺乏避险意识；可用资金过剩。

当经济学理论以客观角度出发、不涉及个人情绪时，是理想投资人的必胜法宝。但投资者终归是人类，他们的心理状态和情绪会反复在乐观与悲观、贪婪与恐惧、轻信与怀疑之间摇摆不定。

市场上行时，投资者倾向于只留意好消息而忽视坏消息，并正面地解读每一个发展动态。市场不景气时反之。尤其是在市场的繁荣时期，人们认定繁荣不会终止、上涨潜力无限，将资产估值推至远超合理的水平。同时，投资者总是渴望参与这种奇迹般的上涨，并用四个格外危险的字来为他们激进的投资行为辩解：“这次不同。”他们盲目地相信目前的高估值仍属合理水平并具备强大支撑，即便他们曾用血泪为同一水平的高估值买单。投资者必须时刻警惕这种导致估值触顶的过度乐观情绪。同样的，过度悲观情绪会带来高折价的买入机会。

投资者的乐观程度还在很大程度上决定了资产的“内在价值”——资产价格与其基本面之间的关系，这是确定中短期内投资回报的关键。因此，马克斯先生在他的价值投资理念中非常重视资产的内在价值和其诱因：“如果我只能在每项潜在投资中获知一项信息，那我会选择了解资产价格中包含了多少乐观情绪”。如果乐观情绪高涨，资产价格可能持平或超过其基本面价值。如果市场情绪低落，资产价格可能没有完全反映出基本面价值，从而带来高折价买入机会。

另外，拥有避险意识是在投资中取胜的另一个关键。通常，人们对风险会有敬畏之心，因此面对高风险的投资，投资者会坚持要求获得更高的潜在回报，此谓“风险溢价”。投资者通常面临一条这样的“资本市场线”：承受更高风险的动力源自获得“看似”更高的预期回报。然而，人类终究难以摆脱情绪的影响。在市况表现理想时，投资者会变得十分积极从而大量投资，推高资产价格。当市场走入顶峰时，投资者仍以高价买入，忘记要求充足的风险补偿作为投资的先决条件，且并不会在风险补偿不足时及时卖出。当市况转差时，他们会因下跌而沮丧，匆忙抛售所持资产，导致价格持续走低。当市场走入谷底，即便风险溢价再高，投资者也往往难以得到满足，并几乎全面叫停全部投资。

投资者对待风险的起伏不定的心态和情绪会导致“信贷窗口”：可投资金量在市场景气时期大开，而在不景气时期紧闭。这个周期波动很大，影响深远。市况理想时资金储备往往丰厚，资金供应方在投资分析中作出大胆假设，给予借款人和发行人充分的信任，几乎察觉不到风险，因此忘记要求获得充足风险溢价或充分的下行保护。由于同一时间许多投资者都这样做，投资或出资的竞争变得十分激烈。投资者热情高涨而营造出的环境，可以用世界上最糟糕的七个字总结：“钱太多，项目太少。”投资者激烈争夺投资项目及放贷机会，不惜压低潜在回报，采用薄弱的交易结构，导致投资风险水平上升。

而在资本充斥的环境中，即使是价值存疑的企业或项目也能获得大量资金。结果，项目无论好坏、风险高低都可顺利完成交割，即便表现较差的企业也能获得融资并进行债务延期。另一方面，当大市下滑并出现负面消息时，投资者往往持观望态度，出资意愿低迷。因此，即使是优秀的企业和回报理想的投资项目也变得无人问津，融资困难，并因无法进行债务延期而出现违约。在这样的环境中，极少数愿意投资和放贷的投资人，可以要求获得高潜在回报，采用严谨的交易结构，并得到良好的下行风险保护。

以上三点是周期出现和交叠的重要原因，因此，只要投资者常常自问市场的热度、人们的乐观情绪以及对市场上资金量做出判断，也许能大致体会到我们所处的市场周期。

典型的市场周期发展阶段如下：

马克斯总结出牛市的三个阶段：

第一阶段，只有极少数十分有远见的人认为市场可能会出现改善；

第二阶段，大多数人都认识到市场实际上正在改善；

第三阶段，人人都认为情况永远只会变得更好。

周期中投资者的态度，可以用一句最著名的投资名言总结：“智者所始，愚者所终。”

投资就像买彩票，投资表现就像从一堆彩票（所有可能性）中抽取一张（实际结果）。如果被投资产价格低于其内在价值，这更可能是一笔回报优异的投资，但如果被投资产价格高于其内在价值，这更可能是一笔失败的投资。选择哪张彩票，出现哪种结果，既取决于投资法则，又在很大程度上也受到情绪起伏和突发事件的影响。我们永远无法准确预知未来，但是我们能够预感在彩票堆中何时更可能出现对我们有利的彩票，而又在何时更可能出现不利彩票。究竟什么决定了彩票堆中的彩票组合，又是什么决定了投资成功的机率？在很大程度上，答案取决于市场在其周期中所处的位置。

每轮牛市中都会有这样一个点，FOMO。当这个点出现时，市场已经触顶了。这个点是转瞬即逝的，市场很快就会下降，经济的基本面会恶化，随之而来的事情如下：期望下降、投资者信心减弱、人们只看到不利发展、资产价格下跌、投资人持悲观情绪并开始抛售、没有入市的人拍手称快、风险厌恶情绪增加、投资者逃避风险并主张“承担风险只造成损失”。

在周期顶部，由于很容易出现上述的投资者充满乐观情绪、贪婪、投资者嫉妒他人所获回报、非理性承受风险和克投资金丰厚等等现象，在彩票堆中挑选到一张落空彩票的机率远远高于中奖的机率。相反，在周期底部，获胜的概率就会增大。

那么，中国市场现在处于周期的哪个位置？是否已经跌入谷底？还是仍有继续下跌的可能？马克斯先生也无法预测，因为从周期的任何一点来看，短期内一切皆有可能发生。但是了解我们在周期中所处位置和胜算，可在一切都是未知数的环境中赋予投资者一项最大优势。如果更多地关注微观，比如公司的业务水平，这可能会给你一个更好的风向标。

大家都很关心目前处于上升周期的哪个阶段，棒球比赛中共有九局，马克斯认为我们现在处于第八局，也就是倒数第二局。但投资不是棒球比赛，即便已经第八局，但总的局数可能会达到十一或十四局。投资是一场永无终结的游戏。目前市场的价值已经高于其内在价值，可能会继续走高、持平或下降。

在上个周期中类似的点，如果选择平仓，就会错过市场的一波上涨。实际上，不论出于周期那个阶段，都会可能面临三种走势。但我们可以判断可能性，即哪种可能性最高、哪种最低，研究好之后，就有助于我们进行可能性的判断和把握，从而更好地投资。

end 

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