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文中提到的個股不做任何推薦。股市有風險，投資需謹慎。

長文碼字不易，雪球的排版有點弄不來

文章首發於5月15日微信訂閱號：一根韭菜的生長記錄

最近我的選股系統裏，已經成規模地出現了「醫藥商業」（連鎖藥店）這個版塊，具體個股有：

每日強勢股：益豐藥房月線反轉：大參林、一心堂要知道純正的連鎖藥店股，其實也就4個，這麼成片地出現在系統裏，迫使我必須要及時進行一下深入分析。

股神巴菲特有一句名言：「人生就像滾雪球，最重要之事是發現厚厚的雪和長長的山坡。」

巴菲特是用滾雪球比喻通過複利的長期作用來實現巨大財富的積累。雪很厚，指的是企業的盈利能力夠強，年收益率很高；坡很長，指的是企業所處的行業發展空間巨大。

中國股市從設立到現在快三十年了，從不成熟到逐漸成熟，在這三十年裏，牛股層出不窮，各領風騷三五年，春去秋來，人來人往。但從超級長線大牛股來看，大消費行業是最穩定產出長線牛股的行業，沒有之一。

醫藥也是屬於大消費領域的，而且醫藥行業也是牛股聚集的區域，例如恆瑞醫藥、長春高新、愛爾眼科等都是大牛股。

未來隨著老齡化，醫藥行業的市場會越來越大，必然會孕育更多的牛股，但醫藥行業有個問題，就是專業的東西較多，普通人是不太好理解其產品和邏輯的，而且比較受政策影響（例如葯監局的政策），這就更加需要來關注本公眾號，以便關注深入分析了。

先上一張醫藥行業的分類圖，以便讓大家對我接下來所要講的「連鎖藥店」所處的產業鏈，有個清楚的認識。連鎖藥店，是歸宿在醫藥流通行業下的醫藥分銷類的，個人認為目前處於行業生命週期中的成熟期較早期階段。

這一時期的市場增長率穩定，在競爭中生存下來的少數連鎖品牌，壟斷了整個行業的市場，彼此勢均力敵，市場份額比例發生變化的程度較小，而風險卻因市場比例比較穩定，新企業難以打入成熟期市場而較低。

連鎖藥店本質上是零售業務，只不過其售賣的是藥品，保健品或者相關的器械。

其從銷售的本質上來說，和銷售生鮮、快消品，並沒有什麼不同。

只不過屬於不同的業態，而最根本的不一樣則是，藥品的銷售產品更為標準，有著更為嚴格的監管，藥品零售連鎖一直是許可制，由各省市的食葯監局監管。

目前開一家店的成本大約是30-35萬元（通過店均存貨可大概判斷），一般一個店12個月左右才會首次當月贏利，20-24個月才會全面扭虧為贏。

在這樣的經營情況下，遠好於現在的永輝超市或者蘇寧小店。

全國四家民營連鎖藥店現已經全部上市，這四家分別為益豐藥房，大參林，老百姓和一心堂，這四家連鎖藥店基本上開始進入到全國的大部分省份，而且有一些區域已經開始重疊，雖然暫時還未出現明顯的區域競爭，各自還屬於跑馬圈地，但是相關企業的經營能力，水平，戰略和執行已經可見高低了。

四大連鎖藥店的情況和區域分佈

線下連鎖藥店是有競爭區域半徑的，在同一個半徑覆蓋範圍之內，如果有幾家藥店同時營業，那麼勢必要面臨著價格，服務等方面的競爭，這種競爭本質上是經營管理，成本管理，供應鏈管理等全方位的競爭。

四大連鎖藥店 各省市藥店分佈情況，紅色星星代表處於優勢競爭地位

益豐藥房：藥店佈局多處於經濟發達地區，也是醫療資源相對豐富的地區。營收規模是四家中最小的，估值卻是四家中最高的。

總共分三個區域進行拓展，其中中南和華東地區是其發家的地區，華北地區屬於通過收購進入的區域。中南地區包括：湖南省、湖北省、廣東省；華東地區包括：江蘇省、上海市、浙江省、江西省；華北地區包括：河北省，北京市。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江蘇做到市佔率第一，河北和上海市佔率第二，江西市佔率第三。

益豐藥房當前所拓展的區域基本都是和其他三家有重疊的，而最主要的競爭對象是老百姓，其在華中地區的湖南及湖北和老百姓直接重疊，在華東地區也是直接和老百姓競爭。

但從目前的經營情況來看，益豐藥房是完全不怕競爭的，除了目前其在營收規模上和老百姓有差距，但是其增速及其他坪效，經營指標，營業利潤率，凈利潤率的表現來看，都勝於老百姓。

老百姓：全國性佈局，營收規模最大。

共分5個區域進行全國拓展，分別為華中，華南，華北，華東及西北區域。華中區域包括：湖南省、湖北省、江西省、河南省；華東區域包括：浙江省、上海市、安徽省、江蘇省、山東省；西北區域包括：陝西省、甘肅省；華南區域包括：廣東省、廣西省；華北區域包括：北京市、天津市、河北省、內蒙古自治區；

老百姓雖然門店總量不是最多，但是其分佈的區域卻是最廣的。

老百姓收入前兩個區域，華中和華東區域同時也是益豐藥房的重要區域，而且華中區域兩者的收入規模相當，華東區域益豐藥房則稍稍領先，而益豐後進入的華北區域，在收入規模上已經可以和老百姓抗衡。

老百姓在西北區域一支獨秀，基本上沒有競爭對手復蓋，這應該是老百姓後續可以繼續快速擴張的區域。

目前益豐藥房在中南（華中地區）地區門店數為1495家，而老百姓華中地區門店數有1009家，兩者相加達達到2500家，華中地區共包括了湖南，湖北，江西，以大參林一家在廣東就可以開3000多家店來看，華中地區益豐藥房和老百姓可以繼續兵不血刃的繼續開店，而不需要展開競爭。

老百姓目前最有競爭力的區域是在山東，安徽，陝西及甘肅市場。

大參林：在廣東處於絕對優勢，是四家公司裡面上市最晚的，流通市值最小隻有不到37億元，門店還售賣參茸滋補藥材最會賺錢。

其主要的門店根據地是在華南地區，而最重要的是在廣東地區（廣東門店超過1809家）。大參林當前主要是三個區域在發展，分別為華南地區，華中地區及華東地區。華南地區包括：廣東省、廣西省；華中地區包括：河南省；（可以看到大參林在華中地區並沒有進入到益豐藥房和老百姓的重要地區湖南和湖北。）華東地區包括：江西省、浙江省、福建省。

大參林在華南地區特別是廣東地區是巨無霸的存在，目前在廣東區域有運營的主要是益豐藥房和老百姓，他們的規模相對於大參林來說，很小很小。

可以說大參林佔據了最有經濟實力的省份區域，而且市場份額又足夠的大。

大參林是先發地區最為強勢的一個企業，其在廣東省經濟最發達的地方，居然就有了3000多家門店，無論是益豐還是老百姓，他們兩者在廣東加起來的門店估計也沒有大參林的零頭。

所以大參林在廣東形成了絕對的優勢，而且其在廣東的門店數繼續快速擴張。

大參林的發展策略基本上是避開益豐和老百姓的，其目前進入的河南地區，優勢比老百姓要強，其目前進入福建地區，其他三家還未進入。

大參林的門店坪效是四家裡面最高的，而且其大量銷售非藥品，其非藥品的收入規模佔總體零售規模的18.85%。大參林的收入當中，有將近15%的比例是屬於參茸滋補藥材的收入。

而益豐藥房，老百姓和一心堂這一指標分別為17.49%，12.76%及13.57%。

一心堂：在西南地區處於絕對優勢，門店數量最多且為全部直營店，市場估值最低，目前只有24倍市盈率，子公司從事中藥材業務貢獻大量凈利潤。

雲南領先地位穩固，為現金牛市場；桂瓊盈利，川渝擴張。

門店絕對數量最多（全國5471家門店），主要是西南和華南，而華北，華中，華東規模很小，暫不考慮。一心堂在雲南發家，雲南地區的門店數達到了3421家，其在西南區域的地位，類似於大參林在華南地區的地位一樣。但是由於西南地區經濟欠發達，完全是天壤之別。其在西南地區的雲南，四川，貴州，重慶也基本上沒有其他三家和其競爭。

一心堂在其全國5471家門店的情況下，居然有1500多家門店是虧損的，這是公司最為重要的問題。

目前公司在雲南及川渝地區是有最大優勢的，公司其實只要立足於西南地區，雲南，貴州，重慶，四川連成一線，收縮自己的戰線，將虧損門店盤活，公司做西南王是完全沒有問題的。

進一步研究一心堂，發現一心堂有相關的中藥材的業務（主要由雲南鴻翔中藥科技有限公司執行），其貢獻的凈利潤要佔上市公司凈利潤的27%-32%，比例相當高。

一心堂和其他連葯藥店最大的不同其實是在於其公司總部是在雲南，其發家之地在雲南，而雲南省中藥材資源豐富，中藥資源和藥用植物品種和數量均居全國之首，許多特有品種是我國中藥材資源的重要組成部分。三七、滇重樓、雲木香、雲茯苓、黃連、當歸、石斛、陽春砂仁、滇龍膽等藥材是雲南省重要的地道藥材。全國現有的5,000多個品種的中成藥中，70%使用雲南中藥材。所以依託雲南省優質豐富的中藥材資源和強有力的地方政策支持，中藥科技的中藥材銷售和中藥飲片生產銷售及開發研製新型飲片可以有很大的空間，這也是公司和白雲山進行合作，強強聯合的其中一個重要的原因。

公司一個重要的隱患還是在於創始人夫婦的離婚，女方持有足夠多的可以影響公司的股份，而且近期發布了減持公告，這將是長期的一個憂慮。

四大連鎖藥房營收、凈利潤、模式對比

這個章節將重點分析這四家連鎖藥房在營收，毛利，業務板塊，成本控制，營業利潤，凈利潤等指標的對比情況，從而可以看到各家公司的經營效率，結果及通過他們的戰略去分析哪家更有優勢 ，哪家更有潛力，哪家當前表現最差。

通過數據的橫向對比，可以讓大家更全面的去了解這四家公司，從而為後續的投資提供更好的判斷依據。

1.營業收入及同比增速

營收絕對值來說，目前收入最大是老百姓，一心堂目前全部直營，而老百姓憑藉500多家的加盟店，迅速做大規模。

從收入增速來看，益豐藥房最快，而且2019年一季度繼續維持高增速。

目前老百姓、大參林和一心堂的2018年收入年規模都在88-95億元區間，益豐藥房增長雖然快，但是收入規模離前面三家仍然有距離。

截止到2018年前三季度，老百姓共有直營門店3110家，加盟店500家。益豐藥房共有直營門店3112家，加盟門店130家。2019年1季度益豐藥房營業收入增速大幅提高的原因，主要是並表收購了石家莊新興藥房491家門店老百姓營收規模最大的主要原因是，老百姓的單店面積要大於益豐藥房。

在四家公司當中，綜合毛利率最高的是大參林，毛利率2018年前三季度達到了41.70%。

縱觀益豐藥房，老百姓，大參林和一心堂的毛利率分別為38.92%，38.62%，39.17%

四家公司中，批發業務絕對值和佔比最大的是老百姓，其2018年前三季度批發業務收入6.85億元，佔整體收入的比例為10.11%，而毛利率只有9.61%。而批發業務最少的是大參林，其2017年度其批發業務收入只有0.79億元。

2. 扣非凈利潤及同比增速

我們可以看到2015年度，益豐藥房的凈利潤是4家當中唯一少於2億元，只有1.71億元，而經過這幾年的發展，其已經逼近了老百姓。

老百姓是四家當中最早實現全國開店的，但是無論是毛利率，營業利潤及凈利潤率等指標來看，其都是四家當中競爭力較弱的，這是否說明一個問題，那就是盲目全國擴張，不能夠形成區域優勢，最終還是會慢慢的失去市場？

一心堂和大參林都屬於強根據地模式，這種模式在後續的競爭當中是不是有著決定性的優勢？

畢竟有根據地持續不斷的提供穩定的彈藥（利潤），支持企業可以放心進行區域的擴張，要比同時在幾個區域和不同的競爭對手展開鬥爭要強吧。

四家當中，老百姓的毛利率一直普遍偏低，老百姓毛利率只有35%左右，比另外三家大概低大概5-6個百分點，這除了老百姓的品牌中含有低價，普眾的原因之外，更重要的原因還是在於其有500家加盟店，其收入板塊當中有10%的比例來源於批發業務，而這一塊的業務的毛利率僅為9.61%。

  1. 四家醫藥連鎖公司，其實是兩種發展模式的競爭。

一種是以根據地作為基礎，對外擴張的模式，一心堂和大參林就是這種模式；

而益豐藥房是屬於準根據地模式，其強根據地是在湖南、江蘇和上海，只不過益豐在當地的優勢沒有像一心堂在雲南，大參林在廣東來得這麼強大。老百姓是全國性佈局，佈局了17個省（地區），但是基本上沒有根據地，到處被打；

一心堂布局了10個省（地區），其擁有雲南根據地，並且現在已經殺出雲南，準備在西南連成一片，想做西南王。

大參林以廣東作為根據地，而且廣東經濟強省，人口眾多，這個根據地人強馬壯，後續仍然有很大的發展空間，現在其是華南重點發展，然後慢慢進入到其他幾家公司沒有什麼競爭的區域。

益豐藥房從中南地區建立自己的根據地，依靠資本市場，殺進華東，目前殺入華北，多年快速增長，其當前商譽餘額達到了20.70億元，商譽佔凈資產的比例達到了61%，在當前對商譽要進行嚴管及減值測試壓力的情況下，繼續通過併購擴張，後續已經不現實，所以益豐藥房的這種模式的發展會停下來，只有依靠內生髮展。

四大連鎖藥房 後續開店潛力

在類現金方面，最多的應該是大參林應該在16億元左右，一心堂以15.79億元左右排在第二，第三應該是益豐藥房，約為13.47億元，最少的是老百姓，只有12億元不到。

四家企業當中，有兩家使用了債券，分別是老百姓和一心堂，而一心堂還有約6億元的可轉換債券已經發行。

在資產負債方面，截止到2018年三季度末，老百姓的資產負債率為58.44%，大參林為53.20%，益豐藥房為44.70%，一心堂為43.42%。

結合上面的資金及負債情況，當前彈藥較為充足的是大參林，一心堂及益豐藥房，

目前老百姓較為明顯的是資金壓力較大，在後續的自建及收購動作中，資金會是短板。

如果一個企業，未來開店數量以20%的速度在增長，那麼一心堂大概平均一年要開1100-1300家，益豐平均要開600-800家，大參林要開700-900家，老百姓要開600-800家店，那麼一年所消耗的資金應該在2-5億元之間。

目前這4家企業的類現金基本上全部在12億元以上，所以目前來說，他們的資金暫時不會有問題。

連鎖藥房：同時符合可預期 可展望 可想像

2019年第一季度各大藥店收入和利潤的內生增速均有明顯提速，且後續仍會迎來增值稅降稅、小規模納稅人轉換、併購預期增加以及處方外流利好落地。

2019年第一季度提速明顯。

A股醫藥零售板塊從2018年第二季度起，已經實現連續三個季度收入加速增長，至2019年第一季度板塊收入增速達到31%，為A股自有連鎖藥店上市以來營收同比增長的歷史最高值。

2019年第一季度扣非凈利潤增速反轉主要是稅費節約利好，和新店/次新店爬坡加速貢獻。

小規模納稅人轉化對藥店而言最直接的利好是在同樣的含稅銷售價和進貨價之下，不含稅銷售額和毛利額均明顯提升。

毛利率下降主要是處方葯佔比提升和促銷方式轉變所致。但由於銷售費用率下降，整體凈利率水平有所提速。我們認為上市公司旗下小型門店的小規模納稅人身份轉換帶來的稅費節約即為凈利潤增長主因。

由於各地對大型藥店的分店劃歸小規模納稅人的認定存在分歧，據我們調研瞭解，西南、華中地區支持度較高，但廣東等發達省份支持度較弱，且有可能會因為轉為小規模納稅人失去其他的稅費優惠。

綜合來看，小規模納稅人資質轉換利好程度排序為一心堂>老百姓>益豐藥房>大參林

增值稅降稅帶來額外利好

對於毛利率為40%，凈利率為6%，所得稅率為25%的藥店而言，若終端含稅售價不變，凈利潤增幅可達到13.3%。

帶量採購改變處方葯企渠道佈局規劃，進口葯企與藥店合作意願高。

帶量採購新規是國內醫藥產業格局影響最為深遠的政策。由於採取最低價獨家中標以及保證一半以上使用採購量規則，落標廠家為實現產品銷售，不得不重視院外渠道；中標廠家也需未雨綢繆，因為下一輪招標可能會變成落標，而且也難以保證所有帶量採購招標產品均能中標，因此也需要和藥店合作，佈局新渠道。

假如醫保進一步放開，藥店分級也進一步放開，那麼擁有醫保門店數量多的公司將會明顯得益於這些政策，醫藥分開是大趨勢，而直接受益的將會首選是擁有最多醫保門店的企業，無疑一心堂在當前具有優勢 ，一心堂截止到2018年6月30日，擁有的醫保門店數量達到了4303家，這個數量比其他三家分別每家的門店總數還要多，佔自己門店總數的比例為81.74%。

藥店監管規範化為醫藥分開的前提條件，大概率將長期持續。

醫藥力推醫藥分開的前提是零售藥店運營要足夠規範，符合監管要求，這樣既可保障用藥安全，同時也能達到醫保控費的目的。

從美國藥品零售市場的發展來看，中國連鎖藥店目前的行業集中度還很低，行業天花板很高

中國正處於「醫藥分離」的初步階段，而美國已經形成了健全的「醫藥分離」醫療體系。美國前5的藥店連鎖企業總共擁有27854家線下門店，佔全美藥店總數的45.1%；中國前5的藥店連鎖企業佔藥店總數不到7%。1. 中國與美國具有相似的大背景；2. 連鎖化是必然的發展趨勢；3. 已經出現大型的藥店連鎖企業；4. 同時行業將會逐漸集中，大型藥店零售企業將會併購中小型藥店零售企業

四大連鎖藥房的基本面分析

有耐心看到這裡的朋友，對於四大民營連鎖藥店的基本情況和區域分佈、營收和凈利潤、模式對比，都應該有了一定的瞭解啦。

接下來，我們用財務報表的方式來看看四大連鎖藥房上市公司的基本面情況，用財務數據來透視上市公司質地。

大家可以一目瞭然地，看清四大連鎖藥店上市公司的各項財務情況。

我個人比較關注的是，上市以來的歷年營收複合增長率、利潤複合增長率，當然財報背後的商業邏輯更值得深入探索。

再補充幾個情況，近一個月一心堂和大參林都還得到了北上資金的持續買入，即使是在4月下旬大盤大跌的情況下，北上資金仍然是堅定增持這兩家，表現得信心十足。

另外，大參林最近披露的十大流通股股東還出現了高毅資本鄰山1號的身影。


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