作者: 中國上市公司研究院 洪新星 來源:證券時報

近來，圍繞萬科股權之爭發生的一系列事件吸引了無數人的目光。由於時間跨度長、各方參與力度大和過程複雜，這場沒有硝煙的戰爭堪稱資本市場的經典戰役。

司馬遷有句名言：天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。參與萬科事件的當事人都是企業界、資本市場的「大鱷」，都擁有一個美好的初衷，且這個初衷應該逃不出上述名言所定義的利益範疇。然而，事情的進展往往出現「事與願違」的極端狀況，而萬科股權之爭的發展已經超出了各自當初的設想。因此，預判進展並儘可能矯正自己的行為以達到當初的設想，可能是當事各方必須考量的。

在萬科股價偏離可比房地產公司以及寶能資金存在槓桿的情況下，寶能花費重金之後將如何從這場未來充滿不確定性的戰爭中盈利值得深思。

投資萬科回報可觀

投資萬科從股價變化中獲取的收益可觀。因萬科上市時間較久且股價波動較大，所以筆者僅選擇幾個重要時間點作為持有萬科股票的起點，如上市首日、可轉債發行日、定向增發日和配股日等，以2016年7月15日作為出售股票的時點，計算出期間內萬科股價的漲跌情況。詳情見表1。

據統計，截至2016年7月15日，萬科一共有7次資本市場融資，僅涉及股權融資且不考慮股權質押。2007年之前，在融資時點買入萬科股票，股票差價帶來的回報都為盈利且跑贏銀行5年期定期存款利率的複合增長率，其中最大的盈利達到155倍。2007年開始，不考慮分紅，融資時間點買入獲得的回報是虧損的。因為2007年是大牛市，是股價的高點。

近幾年，萬科現金分紅可觀。據統計，儘管2013年之前萬科的股息率跑不贏1年期銀行定期存款，但是近3年股息率都超過3%，且趨勢向上。另外，近年來，1年期銀行定期存款利率逐年走低，現僅為1.5%，遠遠低於萬科現在的分紅股息率，加上萬科股價變化帶來的盈利已不明顯，所以分紅逐漸成為萬科回報投資者的主要方式。此時，作為追求穩定收益的長期資金購買萬科股票獲取分紅回報是可行的。目前萬科股東中有不少保險資金也佐證了這點。儘管有不少人指出2015年的分紅股息率較高是因為股權之爭，但事實上這不是孤立事件，因為萬科股息率走高的趨勢早已開始。歷史地看，萬科的分紅股息率走高時間與萬科的合伙人制度推出時間較吻合，兩者之間的關聯性是值得重視的。詳情見圖1。

萬科歷史累計分紅金額遠遠大於歷史累計融資金額。萬科融資合計7次，折現後累計募集資金約338億元。2007年之後，萬科採用發債或者借款的方式解決資金問題，沒有再進行與股權相關的融資。萬科分紅合計24次，折現後累計分紅金額約1022億元。1992年至今，萬科每一年都分紅，分紅頻率高。從上述數據可以看出，萬科折現後的累計募集資金約為折現後的累計分紅的1/3。

從萬科的歷史累計融資和歷史累計分紅看，萬科是積極回報資本市場的。從投資萬科獲取盈利來源看，一直以來靠股票差價能夠獲得可觀收益，且近年增加了可觀的現金分紅回報。

萬科經營狀況良好

A股市值超過千億級的房地產公司有4家，分別為萬科、招商蛇口、保利地產和綠地控股。因綠地控股借殼上市不久，本文暫不做考慮。下文主要從盈利能力、增長能力、資產情況等三方面比較萬科與它們的優劣。

盈利能力：萬科、招商蛇口和保利地產三家公司總資產收益率旗鼓相當，表明萬科的發展能力和競爭能力屬於行業前列。

凈資產收益率：萬科＞保利地產＞招商蛇口，表明萬科所有者權益獲取報酬的能力很強，屬於地產行業的佼佼者。詳情見圖2。

成長性：據統計，2013年至2015年，萬科、招商蛇口、保利地產的複合增長率分別為23.66%、21.1%、21.42%，其中萬科排名第一。而且，20%以上的複合增長率不僅在地產行業屬於佼佼者，在整個市場中也屬於上游。2015年底，萬科銷售的市佔率約4%，且逐年提高，表明萬科在發展時能夠搶佔其他地產公司的市場份額。詳情見圖3。

資產狀況：儘管萬科的資產負債率最高，但是並沒有影響總資產收益率，反映萬科管理層善於利用資金槓桿且能保證總資產收益率。公司擁有充足的貨幣資金，約500億元的貨幣資金儲備不僅可以應對債務，還可以為公司的業務拓展提供保障。另外，萬科擁有巨大的存貨，2016年一季度達到4100億元，以及良好的銷售預期，表明萬科項目儲備豐富能夠保證公司業務的後續發展。詳情見圖4 。

股價偏離難以持續

近幾年，由於資產荒、貨幣總量的持續增加，使得A股上市公司被舉牌的現象越來越多。這些舉牌大部分是為了分享公司的價值，如：分紅、業績、品牌、管理等；少部分是看中公司的殼價值。雖然萬科股權之爭萬眾矚目，但它僅僅是這個現象中的一個特殊案例而已。

2015年6月的股市大幅波動讓「瘋牛」戛然而止。面對這場危機，為了維護金融市場穩定，管理層在自身主動救市的同時呼籲其他投資者參與救市。此時，對資本市場回報豐厚、經營管理優異和品牌影響力大的萬科，被參與救市的寶能相中並大舉買入，直至持股達到25%。在寶能的進攻之下，萬科其他股東、管理層等各方利益都將因此發生變化。於是，利益相關方對寶能入主萬科展示出抵觸情緒，這場戰爭便拉開了序幕。

自2015年6月股市大幅波動以來，萬科股價創出歷史新高，跑贏地產指數約49%，也大幅度跑贏同梯次的地產企業。最終結果是萬科股價在同梯次地產企業中出現相對高估。如萬科的市銷率、市盈率和市凈率比保利地產都相對高一些。詳情見表2。

萬科的相對高估是個別投資者的想法在股價上的體現，很難定性為市場理性博弈的結果，而且萬科基本面沒有改變，所以許多市場人士對其股價異常走勢提出質疑。但是，筆者認為這次股價偏離有一定的合理性，理由如下：寶能大手筆購買是對萬科價值的重估；寶能的積極介入也存在對未來業績改善的預期；三項估值指標中市盈率和市銷率相對高估不明顯，市凈率的高估是因為萬科高額的凈資產收益率。然而，如果萬科沒有實質基本面的變化，股價持續和過度偏離是不可取的，萬科復牌之後股價的回調也證明了這一點。

寶能投資萬科的盈利點

復牌前寶能花費約430億資金購買萬科股票，復牌後寶能又花費約15億資金購買萬科股票，合計約445億元，平均每股成本約16元。即使考慮分紅，相對目前股價盈利僅10%左右，但是面對融資成本、賣出股票帶來的股價衝擊成本、停牌之前股票異常上漲後的回調、與管理層和其他股東不和諧對股價的負面影響。如此，盈利的可能性很小。

這場股權大戰，無論持續多久、無論過程如何曲折，對於寶能而言，盈利才是其最終目的。既然當前盈利可能性很小，那麼未來的盈利至關重要。接下來本文將對寶能投資萬科的未來盈利點做個介紹。

一、享受萬科高額的分紅回報。近年來，萬科的股息率超過3%，所以未來的股息率也是值得預期的。此時，對於市場追求穩定收益的長線資金投資萬科是可取的。但是約3%的股息率將無法覆蓋資金槓桿比例超過1：1帶來的財務成本，寶能自稱資金槓桿比例約為1：1.7，這將使其通過分紅盈利無法覆蓋財務成本。此時，要麼寶能降低資金槓桿，甚至去除資金槓桿，要麼萬科提高分紅股息率，或者寶能投資萬科有其他利潤來源。

二、萬科業績變化推動股價上漲帶來的回報。2000年至2015年萬科扣非後每股凈利率複合增長率約32.05%；2000年至2015年的股價複合增長率約為26.87%。只要不踩在2007年特殊行情的高點，一般情況是可以分享業績增長帶來的股價變化收益的。因為萬科良好的經營管理能力，所以萬科的未來業績增長是值得預期的。根據WIND對萬科的業績一致預期，2016年至2018年業績複合增長率約為13.75%。即使因為地產增速放緩，行業空間變窄，而導致估值受壓，但是因為萬科具有優秀的管理經營能力，不僅能夠享受行業成長，還能夠搶佔其他地產公司市場份額，從而實現快於行業增速的業績增長。這是能夠一定程度推動股價上漲的。哪怕股價增速僅有業績增速的一半，作為長線投資者也是可觀的。

三、控股萬科帶來的回報。保證資金鏈安全的情況下，增持股份力爭絕對控股萬科和掌握萬科經營管理的主動權。另外，寶能也可以把自身相關資產注入萬科。此時，即使二級市場買入的股票不盈利，也可以通過把自有資產放入上市公司實現自有資產估值的提升。如果二級市場還能夠盈利那就是「雙贏」。其實，寶能從7月5日開始連續兩日積極買入萬科股票，表明寶能意欲成為萬科的戰略投資者，展現出繼續積極介入萬科的意願。

如果寶能自身實力有限，上述第一點和第二點將是其盈利的主要來源。如此，只要不在高位增持股票或者遇上低迷行情，僅第一和第二點帶來的盈利之和就有約10%，完全可以覆蓋寶能槓桿等帶來的財務成本且保證自有資金回報豐厚。如果寶能的資金實力雄厚和後續管理能力強大，以及寶能的野心夠大，它可以持續增持直到完全掌握萬科的控制權。如此，寶能將可以對萬科進行資源整合、業務拓展和資產重組，使得萬科股票出現可觀的上漲，而且仍然可以享受第一點和第二點帶來的收益。

另外，在長期的持股過程中，也可能有意外的收穫，那就是市場出現大牛市，所有上市公司股價「水漲船高」。此時，寶能持有的萬科股票即可獲利豐厚，也容易出售。

但寶能如果要想兌現上面的盈利點，還需要滿足如下前提: 一、維護資金鏈安全。因按照相關規定，寶能最後一次增持股票後半年內不能出售股票，所以寶能不可能快速抽身離開這場戰爭。為了不讓股價跌到槓桿資金的止損線，寶能只能想辦法維持股價或者追加保證金或者其他方式降低槓桿。根據相關人員推測，目前寶能部分產品可能已經接近清盤線，一旦解禁後被強制賣出可能會引起踩踏。二、保證行為合規合法。資金來源、買賣股票行為，以及其他方面都需要合法合規，以免因小失大。日前萬科已經舉報寶能購買萬科股票的資金來源和使用違規違法。三、投資行為是長期股權投資。寶能無論想獲得那一點帶來的收益，它對萬科進行的投資都必須是長期股權投資。這個與寶能管理層表述和行為一致。

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