貨幣政策裏沒有「貨幣」
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近日，著名大鴿派 James Bullard (聖路易斯聯儲主席，今年開始成為FOMC票委) 做了一番十分有趣的演講。他想證明當下所謂的「量化緊縮」對宏觀經濟的影響要遠小於當時的量化寬鬆。不過，Bullard這篇演講真正有意思的地方在於，他似乎有意無意地承認了QE的真相：一個沒有貨幣的貨幣政策。QE絕不是媒體口中的「放水」或是「印錢」，它的本質是一場貨幣性假動作。
Bullard到底想說什麼？
Bullard想說的事情很簡單：美聯儲資產負債表政策對金融和宏觀經濟的影響是非對稱的。再直白一點：現在所謂的「量化緊縮」對宏觀經濟的影響要遠小於當時的量化寬鬆。
首先，解釋一下量化緊縮 (Quantitative tightening, QT)。簡單說就是，一些人則認為，相對於資產負債表的擴張，資產負債表的縮減應該具有同等和相反的效果。因此，美聯儲的縮表可能會有相對較大的宏觀經濟影響。
但是，Bullard認為此言差矣。他的論證邏輯分為三部分：
- 當政策利率遠高於零利率下限時，暫時性地將美聯儲資產負債表規模擴大到實施貨幣政策所需的最低水平以上，根本不會對宏觀經濟產生任何影響。這被稱為基線中性理論 (Baseline neutrality theory)。
- 當政策利率接近於零，美聯儲的資產負債表擴張政策會通過信號渠道對宏觀經濟產生重要影響——資產購買傳遞了「長時間低利率」的信號。
- 由於現在政策利率遠高於零，這個信號渠道已不再起作用，基線中性理論將再次回歸。
因此，雖然現在好像每個人都在談資產負債表正常化或是縮表問題，但對於Bullard來說，這不過是聯儲一個小小的微調。他認為QT並不是真正的QT。
沒有貨幣的貨幣政策
Bullard這一套理論到底對不對我們暫且不論，畢竟有一些重要的方面他並無提及 (至於有沒有考慮就不得而知了)。例如，QE和QT下資產負債表變化的速率和節奏完全不同 (下圖)，這會不會有不同的影響？美國財政刺激對經濟的影響會不會掩蓋了QT的宏觀影響？此外，美聯儲制定了清晰明確的縮表指引以降低QT的影響，並幫助將長期利率保持在相對較低的水平。這一信號作用是否需要考慮呢？這些都有待討論。
不過，筆者認為Bullard這篇演講真正有意思的地方在於，他似乎有意無意地承認了QE的真相：一個沒有貨幣的貨幣政策。他在演講PPT中如是寫道 (這一頁PPT標題叫「Actual effects from QE」，即「QE的真實效果」)：
QE did not have direct effects but did send a credible signal about how long the FOMC intended to keep the policy rate near zero.
量化寬鬆 [對宏觀經濟] 沒有直接影響，但它確實發出了一個可靠的信號，表明了FOMC打算將政策利率維持在接近零的水平多久。
換句話說，這和媒體鋪天蓋地報道 (現在仍然這樣說) 的美聯儲「印錢」拯救危機中的美國經濟根本不是一回事。這完全不是印錢，而且這裡根本就沒有「錢」 (下一節會解釋)。Bullard認為，QE的強大效果是靠預期實現的。正如達拉斯聯邦儲備銀行前行長Richard Fisher在2013年初FOMC會議上承認的那樣：
Yesterday, many at the table inferred that we might take credit for the perceived improvement in the economy, but nearly all of the money that we』ve created remains in the form of excess reserves.
It isn』t circulating through the economy. What we have done, basically, is to provide a monetary head fake. We』ve used language, which is good, and declarations, and indeed, we have, I think, had some effect.昨天，許多人在會議上暗示，我們可能會將經濟的明顯改善歸功於己，但我們創造的幾乎所有貨幣都是以超額準備金的形式存在。這根本不是在經濟中流通的貨幣。我們所做的，基本上，是提供一個貨幣性假動作(head fake意思是以頭部做出假動作)。我們使用了精妙的語言和聲明的藝術，事實上，我認為確實起到了一些作用。
同樣，紐聯儲2009年的一篇論文也無比清楚的告訴了我們，貨幣政策中沒有「貨幣」：
However, a careful examination of the balance sheet effects of central bank actions shows that the high level of reserves is simply a by-product of the Fed』s new lending facilities and asset purchase programs.
The total quantity of reserves in the banking system reflects the scale of the Fed』s policy initiatives, but conveys no information about the initiatives』 effects on bank lending or on the economy more broadly.然而，仔細研究一下央行行動對資產負債表的影響就會發現，高水平的準備金只是美聯儲新貸款工具和資產購買計劃的副產品。銀行體系中準備金的總額只是反映了美聯儲政策措施的規模，而沒有傳達出這些舉措對銀行放貸或更廣泛的經濟影響的任何信息。
「QE的真實效果」
- QE的資產負債表演示
上一節對美聯儲的「招供」引經據典了半天，現在就讓我用最簡單的資產負債表圖例，來演示QE到底幹了些什麼？為什麼說貨幣政策中沒有「貨幣」？貨幣性假動作又是什麼意思？
首先，下文所展示的資產負債表是完全風格化的，因此忽略了不必要的現實複雜性，以便專註於闡明QE的機制 (更多關於美聯儲擴及縮表的細節，請點這裡)。下圖中，展示了危機初始狀態下，銀行體系 (以銀行A為代表) 和美聯儲的資產負債情況。很明顯，由於房地產市場崩盤，銀行資產端持有的大量MBS (黃色) 變成了「有毒資產」。此外，準備金是央行的負債，也是銀行體系對央行的債權。由於這裡用銀行A代表了整個銀行體系，那麼借貸方相等，兩邊的準備金數量應該是完全一致的 (紅框)。
交代完初始背景，下面就是「鍊金術」的部分了。央行不希望銀行資產端持有大量「有毒資產」，於是決定購買它們，並將其置於自己的表內。在QE政策下，美聯儲通過其紐約分行購買了天量MBS (以及國債, UST)。下圖展示了這一過程，「有毒資產」從銀行A的資產端轉移到美聯儲「央行資產」下 (橙色箭頭)，而美聯儲則通過準備金來支付銀行A (紅色箭頭)。你也許會奇怪，美聯儲是從哪裡搞來的準備金支付銀行A呢？答案是憑空創造。不要忘了，準備金是央行的負債，美聯儲可以自由決定負債多少。其結果就是資產負債表兩邊同時擴張了60，這也就是所謂的擴表。
- 所以「印錢」了嗎？
以上這些都只是簡單的中央銀行會計學。而QE的真正問題是，這樣做的意義是什麼？這是所謂的「印錢」嗎？一切爭論的核心就出在憑空創造這一步。大家的注意力都集中在了資產負債表右側，正如你所見，央行憑空創造了天量的準備金。而這被錯誤地解釋為「印鈔」。
但這當然不是「印鈔」。有幾個維度可以去理解這個問題。首先，紐約聯儲自己也說了：」高水平的準備金只是美聯儲新貸款工具和資產購買計劃的副產品「。這等於直白地告訴你，我們的目標根本就不是增加準備金，更不要說是」印錢「了。此外，時任聯儲主席伯南克也曾非常微妙地表達了這一點，他認為美聯儲實行的其實不是量化寬鬆，而是信用寬鬆，他試圖淡化「量」這個概念，也就是媒體熱炒的「天量的錢」。他說道：
美聯儲支持信貸市場的方法在概念上不同於量化寬鬆 (QE)，即日本銀行在2001年至2006年採用的政策方法。我們的方法可稱為信用寬鬆 (CE)——它只在一個方面和QE類似：它涉及擴大央行的資產負債表。但是，在純QE制度中，政策的重點是銀行準備金的數量，即中央銀行的負債。而在資產端，貸款和證券的構成反而是附帶的結果。
另一個理解的維度在於正確認識準備金本身。畢竟正常人都會想，就算準備金只是副產品，但如果準備金確實會給經濟增加了額外的購買力，那麼你又怎麼能說這不是「印錢」呢？首先，錢或者說貨幣是一種十分模糊和寬泛的定義，而現代貨幣體系是等級制的，對於不同的主體來說，各自使用的貨幣是不同的債務工具。長期關注智堡的讀者，應該很瞭解Perry Mehrling和Zoltan Pozsar的體系，他們對貨幣等級進行了細分 (下圖)。很明顯，準備金是銀行體系的貨幣，而不是我們 (經濟生活中) 流通的貨幣。除了銀行，沒有人可以使用準備金支付，商業生活中的支付方式是存款 (Deposits)，那是銀行的負債。因此大量準備金本身是不會造成購買力劇增的。
那麼，有人會說銀行是否可以將準備金貸出去，就像教科書中的「乘數效應」一樣，這樣流通中的「有效貨幣」不就多了嗎？這其實跟上面一個問題本質上是一樣的。準備金是央行的負債，一個閉環，「銀行體系中的儲備金數量幾乎完全由央行的行動決定」 (紐聯儲語)，而銀行只能在這個總量下互相借貸，以決定自己要佔的份額。但你根本沒辦法讓銀行把央行對自己的負債，「貸」給一個根本在央行負債端沒有賬戶的機構 (更多關於準備金的理解點這裡)。商業生活中的「流通貨幣」或者說存款的創造，完全是由銀行體系通過「貸款創造存款」的鍊金術完成的，而銀行家的信心決定了體系中貨幣的多寡。而QE後的事實也證明瞭乘數效應的破產，銀行信貸並沒有爆炸式增長，M2/基礎貨幣之比迅速坍塌 (下圖)。
著名的「央行一生黑」Jeffrey Snider同樣堅信QE不是「印錢」，不然為什麼美歐再通脹之路走得如此艱辛？要知道，歐元區到現在都沒有實現通脹目標。下圖清楚地表明瞭他的觀點，貨幣主義者應該會十分贊同吧？
QE的真實機制：「貨幣性假動作」
QE的真實傳導渠道主要有兩個：資產組合再平衡渠道和信號渠道。
與大眾都關注資產負債表右側不同，資產組合再平衡渠道關注的是資產負債表的左側，在上面的例子中銀行A完成了一次資產互換 (Asset swap)，將MBS轉換成了準備金。這意味著央行資產端在向私人部門購買資產時置入了一筆更長久期或更高信用風險的資產 (MBS)，而對應的負債則是零信用風險及零久期風險的 (準備金)。
當購買的資產是國債時，信用風險的轉移微乎其微，因為國債的風險也很低。但是，在購買長久期國債的時候，QE實際上影響了私人部門的久期風險。此外，美聯儲的購買範圍可不僅僅是國債，它還史無前例地購買了其他信用風險更高的私人部門資產，比如MBS。這樣，整個私人部門的久期風險和信用風險就被整體降低了。政策制定者預計，屆時銀行A將尋求進一步將這些準備金轉換回一個「無毒證券」 (但不是無風險) 的有效投資組合，這就是第二次資產互換 (下圖)。
第二是信號渠道，也就是Bullard在演講中提到的，即「量化寬鬆 [對宏觀經濟] 沒有直接影響，但它確實發出了一個可靠的信號，表明了FOMC打算將政策利率維持在接近零的水平多久」。下圖來自Bauer和Rudebusch的研究，展示了信號渠道在實證上的有效性——QE對遠期利率的強大壓力。在政策利率接近於零的情況下，信號渠道似乎相當有效。在這種情況下，FOMC可能發出了令人信服的信號，表明它將在「更長時間」裏將政策利率維持在接近於零的水平。
作者：鍾政昊
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