華泰科創估值手冊之國防軍工行業主要估值方法

研究員：王宗超（S0570517060002）

國防軍工行業主要估值方法——軍工行業相對估值法最通用，國外軍工龍頭估值案例研究

軍工團隊：國防軍工行業主要估值方法

國防軍工行業屬於非週期性行業，行業內整機及一級配套類公司大都呈現出研發投入大、研製週期長、技術壁壘高、產品獨家供貨且需求大等特點。因此，分析國防軍工行業內公司在各經營階段適用的估值方法，最佳思路是結合國防政策、宏觀經濟形勢、金融市場波動來研判跟蹤重大型號產品“立項-定型-批產”全生命週期。

相對估值法最通用

相對估值法包括PS 、PE、PEG、P/FCF 、PB、EV/EBITDA、EV/FCF和SOTP估值（分類加總估值法）等。市銷率PS法適用於處於產品投放初期的企業，或是銷售成本率趨同的企業，不適用於業績波動大的公司。市盈率PE法適用於處於成熟階段的企業，盈利相對穩定，週期性較弱。不適用於淨利潤爲負和難以尋找可比公司的企業。P/FCF適用於盈利水平波動大，但現金流穩定的公司，不適用於研發投入週期長、現金流不穩定的公司。梳理波音、諾譜、洛馬三家公司在不同發展階段的市場主流估值方法，PS、PE、P/FCF、P/R&D Expenses估值法這幾種估值方法使用較多。

1、波音

公司是全球最主要的民用飛機製造商及軍用飛機、衛星、導彈防禦、人類太空飛行、運載火箭發射領域的全球市場領先者。民用領域，1957年波音成功研製世界首架噴氣式民用機波音707，並陸續推出波音737、波音747、波音777及波音787等一系列重大型號，逐步確立了全球領先商用飛機製造商地位；在軍用領域，波音主要產品有AH-64阿帕奇武裝直升機、F/A-18大黃蜂戰鬥機、CH-47運輸直升機等。

1980-2000年：

這一階段波音在全球商業飛機市場佔主導地位，根據Ascend統計，1980-2000年波音年均商機交付量佔全世界的比例保持在60%左右。這個階段估值方法，多考慮到未來民航市場廣闊，波音公司市佔率高，隨着737、777等明星產品訂單落地以及交付規模持續增長，能夠保證這二十年波音公司營業收入保持穩步增長，也爲公司率先進入盈利高增長通道奠定紮實基礎。因此，該階段市場多采用P/S估值法。

2001-2012年：

這一階段，空客公司推出的A319和A320，並開始收穫大量訂單，結束了波音公司一家獨大的局面。同時，經過三次收購後，2000年起波音公司業務趨穩，營業收入和利潤增速波幅縮窄。這個階段估值方法，與2000年之前多考慮營業收入增長帶來盈利增長預期不同，更看重波音和空客兩分天下的背景下，公司短期業績表現。因此，該階段市場轉向用PE估值法。

2013-2018年：

波音公司原本定於2008年交付使用的波音787，後因零部件進度拖延、新產品陸續出現問題以及罷工事件推遲至2011年，2012年波音787交付加快進行。這一階段波音公司的現金流和淨利潤都穩定增長，但787的生產進程對波音公司的現金流、庫存成本及遞延生產成本產生影響，EPS和每股FCF之間出現差異，波音787在現金基礎上實現了可觀的盈利，但並未完全體現在利潤上。這一階段市場更多關注現金流指標，通常採用P/E、P/FCF相結合的估值方法。

三階段估值方法比較如下：

2、諾斯羅普·格魯曼

諾斯羅普·格魯曼（NOC）是全球第三大防務商，公司在電子和系統集成、軍用轟炸機、戰鬥機、偵察機以及軍民用飛機部件、精密武器和信息系統等領域具有很大優勢，是美國主要的航空航天飛行器製造廠商之一。

1987-1991年：

1987-1994年，諾斯羅普·格魯曼的企業戰略聚焦在研發YF-23戰鬥機以取得ATF計劃競標，該階段研發費用佔營業收入比重區間40%-60%。1991年，諾格競標失敗，轉而負責爲F22裝備ASEA雷達系統。這一階段由於研發支出高企，導致利潤和現金流數據差，考慮到市場對新一代戰鬥機方案勝出者的不確定，公司可採用P/R&D Expenses估值法。

1992-2010年：

諾斯羅普·格魯曼於1996年、2001年、2003年相繼收購了西屋電氣公司的防務和電子系統分部、美國第一大船廠紐斯波特造船廠和TRW公司，業務覆蓋防務電子系統、海軍艦艇、太空系統和信息系統。1991阿利伯克級驅逐艦開始交付，2004年弗吉尼亞核潛艇開始交付，兩款明星艦船產品訂單交付穩定，疊加信息系統、電子系統的快速發展，保證了近二十年諾斯羅普·格魯曼公司營業收入的穩步增長。因此，該階段市場多采用P/S估值法。

2011-2018年：

2011年，諾斯羅普·格魯曼再次進行業務重組，將紐斯波特造船廠剝離。經過多年的業務整合、吸收，諾斯羅普·格魯曼更專注於發展雷達、無人系統和信息系統等，產品處於世界領先地位，營業收入增速波幅收窄，淨利潤率逐年提高，市場開始關注公司短期業績表現。因此，該階段市場轉向用P/E估值法。

3、洛克希德·馬丁

洛克希德·馬丁（LMT）是世界級軍火“巨頭”，核心業務包括航空、電子、信息技術、航天系統和導彈，主要產品有美國海軍所有潛射彈道導彈、戰區高空區域防空系統、通信衛星系統、F-16、F-22和F-35等戰鬥機，U-2間諜偵察機、SR-71“黑鳥”戰略偵察機，C-5 系列“銀河”大型軍用運輸機及岸基反潛機P-3系列、C-130系列軍用運輸機、軍用電子系統、飛行訓練輔助設備、火控系統和空中交通管制設備等，佔據美國防部每年採購預算1/3的訂貨，控制了40%的世界防務市場，幾乎包攬了美國所有軍用衛星的生產和發射業務。

1993-2003年：

1991年洛克希德公司研發的F22在美國ATF計劃中競標成功且獲得了600架訂單，2001年F22定型，2002首批F22交付6架，2003年交付9架。1995年洛克希德與從事火箭、衛星等航天器製造的馬丁公司合併形成現在的洛克希德·馬丁公司。這段時間內F22訂單充足，市場預期樂觀，多采用PS估值法。這個階段估值方法，多考慮F-22訂單充足，隨着訂單落地以及交付規模持續增長，能夠保證未來十年公司營業收入保持穩步增長。同時公司作爲F-22主要供應商，代表了戰鬥機領域最先進的技術、工藝和管理水平，爲公司進入盈利高增長通道奠定紮實基礎。因此，該階段市場多采用P/S估值法。

2004-2018年：

2003年後F22訂單低於預期，2005-2010年，F22每年僅穩定交付20架以上，最終僅生產174架並關閉了生產線。2001年，洛克希德·馬丁公司中標JSF項目獲得史上最大軍備採購訂單，開始研製F35戰機，F35戰機訂單總需求2500-2600架，2011年首次交付9架，截至2018年年產達到90架，進入穩定交付期。2015年，洛克希德·馬丁公司完成對聯合技術旗下西斯科技飛機公司的收購，加強了直升機板塊的整機製造能力，3年已交付直升機400餘架。這一階段洛克希德·馬丁公司確立了世界第一防務商的地位，擁有大量長期訂單，多款產品獨家供貨，淨利率能穩定在較高水平，市場開始關注公司短期業績表現。因此，該階段市場轉爲採用P/E估值法。