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在蘇寧雲商(002024.SZ)2016年股東大會上,董事長張近東談的最多的是公司資產被嚴重低估。

根據2016年年報,蘇寧持有272億元的貨幣資金、431億元可供出售金融資產(包括140億元投資的阿里巴巴股票)、房屋及建築物143億元和土地使用權56億元,資產總計1372億元,負債合計672億元,其中有息負債的100億元,凈資產699億元。

如果現在對蘇寧的資產進行重估,那麼計算的市凈率不到1,這樣的零售企業確實少見。

但是蘇寧不是金融公司,也不是地產公司,用PB估值不太合適。

零售公司需要靠盈利,即使資產再厚實,不盈利也會坐喫山空。而盈利需要靠營收增長和營業利潤率提高。蘇寧從2012年轉型以來,營業收入年均增長9.6%,從2011年的939億元增長到2016年的1486億元。且線下門店營收從2011年的862億元增長到2016年的907億元,年均增長2.4%,而線上自營含稅銷售收入從2011年的59億元增長到2016年的619億元,年均增長60%。

再來看看蘇寧最近六年的運營利潤(類似於美股財報中的operation profit,毛利減去銷售、行政、研發、折舊和攤銷等常規費用)。為了具有可比性,本文中的運營利潤為財報中的營業利潤減去財務費用、公允價值變動和投資收益。因為最近幾年蘇寧用大量現金購買了理財產品,而理財產品屬於可供出售金融資產,其收益屬於投資收益,比如2011年財務費用為-4.03億元(財務收入),而2016年的財務費用為4.16億元,就是因為購買了大量的理財產品。公允價值變動和投資收益一樣,它們的多少與主營零售業務相關性不大,而且蘇寧近幾年為了盈利,出售了門店、物流和PPTV等資產。

2011年,蘇寧的綜合毛利率接近19%,運營利潤率6.27%,線上自營收入佔比只有5.4%,說明2011年蘇寧線下門店受電商的衝擊不大,還是非常賺錢的時候。

2012年,京東等開始蠶食蘇寧的市場份額和利潤,蘇寧營收只增長了4.8%,運營利潤率大幅下降到2.87%。

2013年和2014年狀況沒有任何好轉,蘇寧線上線下營收都沒有取得如期的增長,而且綜合毛利率下降到15.2%。特別是2014年,線上自營只增長了3.2%,而運營利潤率下降到-2.02%,這應該是蘇寧最困難的一年。

但2015年是蘇寧的轉折點。一是當年8月,阿里投資280億元成為蘇寧的第二大股東,在天貓上開蘇寧易購旗艦店,線上自營收入年增長78.3%;二是線下蘇寧雲店的改造,線下收入也增長10%,全年營收增長24.4%,雖然綜合毛利率下降到14.44%,但運營利潤率回升到-1.59%,比前一年增加0.43%。

2016年,線上自營增長53.6%,而且線上開放平臺銷售規模增長87%到186.4億元,美中不足的是線下門店營收下降約5%,可比門店銷售同期下降1.33%(2016年國美可比門店收入同比下降9.42%),好趨勢是可比門店增速逐季提升,三季度基本持平,四季度可比門店收入同比增長4.28%。總體來說,2016年綜合毛利率與2015年基本持平,而運營利潤率同比增加0.92%為-0.67%。

2017年一季度業績已經發布,營收增長17.38%,線上自營收入增長62%,線下可比門店收入同比增長3.22%。

最近五個季度的運營利潤也在逐季好轉,而且2016年四季度和2017年一季度運營利潤轉正,一季度財報預計2017年二季度盈利1億-2億元,如果2017年營業收入增長20%,營運利潤率在1%以上,運營利潤可以達到18億元左右,線上自營收入佔比約45%。

展望2018年,蘇寧營收很可能達到2000億元,其中線上自營收入佔比50%以上,按照京東1.52的市銷率計算,線上估值約1500億元;線下收入1000億元,按照百思買0.40的市銷率,估值400億元,合計約1900億元的估值,而目前蘇寧市值984億元。

如果以PE估值,2018年蘇寧凈利潤率達到2%,約40億元的凈利潤,蘇寧最近10年PE的中位數是36.2倍,估值為1448億元。PB的中位數是3.55倍,700億元凈資產估值就是2485億元。

但蘇寧是否具備如此強勁的增長能力,還需要時間來檢驗。


主要看和阿里的融合度了。現在京東物流比蘇寧技術上領先,但其它領域不行。3c早晚還是蘇寧的霸主。2018年將是蘇寧的背水一站,我感覺萬物直供模式,一定會開啟一輪商品降價站,到時候,掛的商家會更多。萬物直供可能迫使各種百貨採取這樣的模式,僅僅靠線上銷售模式會受衝擊。2018,蘇寧,你做好了嗎?我們拭目以待。


個人感覺難度很大。

黃光裕在的時候,蘇寧永遠是老二;黃光裕進去了,杜鵑出來了,蘇寧還是不能夠甩掉國美;現在黃光裕又出來了……

應該說,蘇寧沒有真正輝煌過,也就不要再想重振輝煌了……


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