你有沒有想過，深圳華強北的山寨機都跑到哪裏去了？

　　它們跑到了非洲。

　　一位曾經在華爲南非做運營商銷售、後來回到國內做手機終端銷售的業內人士保羅回憶道，“非洲的山寨機很多，因爲便宜啊”。

　　“南非的貧富差距比較大，要麼窮的只能買60多塊的功能機，要麼富的集齊華爲、三星和蘋果。在買手機這件事上，運營商網絡的因素可能只佔了30%，剩下70%就看經濟收入。華爲手機在非洲最低都要賣500塊，賣的最好的是1000到1500的。”

　　在這樣一箇中高端市場被華爲、三星和蘋果壟斷，低端市場被山寨機衝擊的市場，“非洲之王”傳音，依靠北京兩碗刀削麪到一件優衣庫女裝的手機定價、深耕經銷商網絡與銷售體系與一心一意爲黑人美顏事業獻身的技術優勢，將低端手機做出了20%的毛利率。

　　這是一家不折不扣的消費品公司。無論是比較“軟”但能講故事的互聯網模式，還是很“硬”的5G等通信技術，都和這家公司幾乎沒有太大關係。

　　即便如此，被塑造成“非洲之王”、核心高管清一色來自於早已隕落的“手機中的戰鬥機”波導的傳音控股，就是要上瞄準“硬科技”獨角獸的科創板了。

　　更讓人驚掉下巴的是，根據提交的招股書，傳音IPO發行10%、也就是8000萬新股，籌資30億，券商預期估值300億，PE估值46倍。換句話說，去年營收增速只有10%的傳音，比15倍的蘋果和17倍的小米都要貴將近三倍。

　　這事兒能成麼？讓我們扒一下“皇帝的新裝”。

　　刀削麪+優衣庫女裝=傳音

　　圖 | 傳音的業務版圖（來源：傳音控股）

　　根據IDC統計，傳音的全球市場佔有率達7%，排名全球第四；佔據近一半非洲市場，獨佔鰲頭；佔印度市場6.7%，排名第四。

　　不過，我們需要加以注意的是，傳音的智能機銷售總額，實際上已經超過了功能機，佔到了總營收的接近7成。

　　圖 | 智能機和功能機佔總營收比例（來源：傳音控股）

　　三年間，傳音的智能機銷售增速遠超功能機，轉型在加速。傳音的智能機銷量由1600萬臺增長至3400萬臺，銷售金額由67億增至154億；功能機的銷量由5900萬臺增長至9000萬臺，銷售金額由37億增至60億。

　　“功能機+智能機+配件+智能家電+互聯網”，構成了傳音的生態系統，在這個生態系統中，傳音的功能機制霸非洲，智能機方興未艾，售後維保配件服務不可或缺，智能家電和互聯網服務猶未可知。

　　智能機和功能機之間的增速差異部分源於兩者之間較大的價差：傳音平均一臺功能機，大概是北京兩碗刀削麪套餐的價格，約66塊錢；一臺智能機，大概是優衣庫一款中高檔女裝的價格，約454塊錢。

　　如此廉價的中國製造（傳音也有部分工廠設立在埃塞、印度等國，但產能居少），三年間出口累計3億部，覆蓋70多個國家和地區，傳音給中國外管局和央行帶來的外匯，總計達到了80億美元。

　　圖 | 智能機、功能機近三年平均售價（來源：傳音控股）

　　圖 | 傳音中高端品牌TECNO，瞄準“新中產”，TECNO品牌在最受非洲消費者喜愛的品牌排名第七，

　　自成一體的研發、營銷和製造體系，強品牌認知、完善的配套體系和高市佔率，造就了傳音幾乎可以稱得上完美的資產負債表和利潤表。

　　2018年底，傳音超過40%的流動資產是貨幣資金，合計約38億現金。流動資產另一個大頭，就是佔比約三成、總額達到25億的存貨。就負債而言，傳音從銀行借的錢少得可憐，流動負債（也就是一年以內的負債）佔總負債近9成，其中主要是應付票據和應付賬款等經營性債務。

　　非流動資產和非流動負債都不到兩成、資產週轉遠超同行，總資產超過1/3是現金，資產中可能唯一的風險就在於25億的存貨。傳音在2016、2017兩年間迅速爆發，已然成爲一頭“現金牛”。

　　傳音何以稱王？

　　“傳音的業務員經常在街邊、商場等地擺攤路演，非常謙卑、接地氣。”

　　曾在華爲南非任職的保羅對CV智識解釋到：“路演”，是手機廠商自己直接做品牌宣傳活動，有利於帶動區域內零售店的手機銷售。傳音在非洲這樣“接地氣”的銷售模式，配合與研發齊平的廣告宣傳投入，讓大大小小的經銷商得到了“放心藥”。

　　在非洲這片歷史悠久、經濟火熱增長的熱土上，傳音將二十年前“手機中的戰鬥機”波導的銷售戰法複製粘貼。傳音的銷售網絡以經銷商模式爲主、運營商模式爲輔。對於經銷商，傳音先款後貨，預付款收到手軟，對於運營商，則允許適當賒銷。

　　如此老土、在中國幾乎都快被人遺忘的銷售戰法，取得了比開創“互聯網直銷手機”的小米公司還要優秀的財務表現。

　　兩個指標，就能說明傳音是多麼優秀。其一，傳音智能手機的毛利率達到了20%，因爲雷軍承諾過“小米的硬件毛利率不會超過5%”，這樣比好像有些不公平。但是，如果我們把“功能機”（可以理解爲100塊的老人機）和小米的智能手機毛利率比一下，我們會發現傳音的毛利率幾乎還是四倍於小米手機。

　　圖 | 傳音控股2017、2018年的手機業務毛利率（來源：傳音控股）

　　其二，在應收賬款這一欄目，傳音週轉一次只需要7天，這比小米都要快5天。這意味着，同樣是經銷商或運營商賒賬，傳音每次收回的速度就是要快於小米5天。這對於極其重視資金週轉的手機業來說，是非常重要的。

　　當然，把傳音和小米拿來比是有失公允的。小米“賣智能手機就是賺一個小費”，總收入高達160億、毛利率超60%的互聯網服務纔有賺頭，等於說小米賣雞頂多賣一個成本價+5%，但是用戶買到這隻雞，生的蛋歸小米。

　　反觀傳音，非洲大陸和印度的互聯網服務、智能家居等業務增速比不上手機業務的增速。雞還沒有怎麼去生蛋？同理，手機都還沒有，拿什麼上網衝浪、用手機控制檯燈？互聯網服務、智能家居、配件等業務，在傳音的報表裏面都被歸爲“其他”，這個其他業務在過去的三年一直在3%徘徊。

　　圖 | 傳音手機業務和其他業務近三年佔比（來源：傳音控股）

　　在互聯網服務方面，傳音當然不是沒動心思。傳音和網易、Cloud Ranger Limited聯合成立了傳易互聯科技，傳音和網易各佔45%的股份，傳音注資1190萬美元。不到51%的入股是不併表的，傳易互聯這項投資，在傳音的資產負債表上，被記爲“長期股權投資”。這項投資主要用來開發和孵化音樂、遊戲、短視頻等領域的移動互聯網產品。對於這項投資，傳音自豪的表示：基於用戶流量和數據資源開展的移動互聯網業務，是公司經營業績增長的新動力。

　　但是傳音的互聯網業務一年虧了起碼三千萬。在人均收入普遍較低、通信網絡支持度低、硬件普及率堪憂的非洲和印度，貨幣化是一個難題。即便是字節跳動的Tik Tok，都沒有將貨幣化作爲今年的經營目標，更遑論傳音。

　　比消費品還要消費品，傳音如何登陸科創板？

　　把傳音的財報和華爲比較是一個笑話，傳音手機應該和烏江榨菜、安琪酵母等量齊觀。

　　傳音招股書顯示，傳音的市場、研發、財務三費率在近兩年約17%，遠低於華爲2018年28%的費用率，這期間的差別就在於華爲研發費用1000多億，僅僅是研發費率就有14%，佔到了期間費用的一半。

　　圖 | 傳音財務指標摘要，近三年傳音分紅超11億，2016年股權激勵費用5.5億（來源：傳音控股）

　　傳音有研發麼？有技術麼？當然有！

　　爲了讓黑人和棕色人種拍出清晰、有輪廓、有質感的照片，傳音花了3個億。而且很明顯，拍照技術居於這家公司專利資產的核心。在專利列表上，傳音尤爲顯眼而驕傲地把有關深膚色人種美顏的專利放在了最靠前的位置，儘管這些專利所費資金並非最多。

　　“深膚色美顏”是一個系統工程。爲了研究出這一技術，傳音先後研發了拍照系統、人臉識別算法、智能美顏技術、拍照場景識別、拍照補光硬件設計等系統和技術。

　　圖 | 傳音科創板招股書上名列前茅的專利及研發費用支出（來源：傳音控股）

　　愛美之心，人皆有之。誰能讓廣大第三世界人民羣衆用上便宜、好用又吸睛的美顏技術，誰就提前掌握了制霸手機江湖的不二法寶，誰就能登堂入室，與手機界的蘋果和三星爭雄一二。

　　當然，只有外形漂亮、拍照可人是不夠用的。爲了在廣大的非洲和印度地區賣出去自己的手機，傳音在三年間光是宣傳推廣費用就花了17個億，這個數字略微超過了收入佔比約3%的研發費用。如果加上售後維保、物流費用、銷售人員的工資開支等算一下銷售費用，傳音三年間的銷售費用達到了50多億，三倍於研發費用。

　　圖 | 近三年研發費用及費率（來源：傳音控股）

　　如果傳音是要轉型“硬科技”公司呢？這是天方夜譚。研發費用比不上華爲的零頭，只能勉強算得上小米的零頭。如此比例的研發費用，產出是中國境內的79項發明專利和69件核心軟件著作權。再者，傳音籌資30個億，一半的錢準備花在自有生產工廠建設上、以增強品控，只有4個多億勉強花在研發上。

　　圖 | 傳音募投30億花費清單（來源：傳音控股）

　　籌資建固定資產、擴大產能，建市場終端了解行情、敏捷反應，這是食品公司，當然也是很多製造業公司的典型行爲。無論是中產消費升級的榨菜，還是用來蒸饅頭的酵母，內生性增長的祕訣就是建造固定資產、擴大產能。

　　綜合傳音的運營體系和財務表現，我們基本上可以得出一個結論：傳音不是一家科技公司，而是一家不折不扣的消費品公司。要知道，即便是興衰轉瞬的波導手機，靠法國薩基姆提供核心技術，當年的研發費率也有5%，這比傳音的研發費率還要高兩個點。

　　傳音的資產負債表和利潤表，比A股的涪陵榨菜都還要輕資產、高週轉；公司的研發費率，比做饅頭髮酵的安琪酵母還要低一個點（安琪酵母2018年的研發費率是4.2%）。這樣一個比消費品還要消費品的公司，怎麼就來了科創板？

　　波導還魂與科創板疑雲

　　談到傳音，就不得不談波導，而波導的大敗局故事，已經講了有十多年。

　　事後，人們總結波導之成功，有幾個基本點：

　　1、在90年代末的手機牌照申請上，依託浙江省政府，反應速度極快，最先搞下來生產證；

　　2、在技術上，找到了給法國做戰鬥機通訊系統的薩基姆；

　　3、請來當紅明星李玟在央視砸錢做廣告，建立了消費者認知；

　　4、外形設計先行一步；

　　5、頂峯時，建立了41個分公司、400個辦事處，網羅5萬多個零售終端，以“小區域封閉式管理”終端手機價格，避免無序競爭。

　　其興也勃，其亡也忽。波導制霸中國手機市場，前後就是5年時間。

　　人們總結波導的失敗，也有幾個基本點：

　　1、在2004年和2006年先後拒絕聯發科提供的MP3整合技術和MTK平臺，沒有自研技術。MTK平臺的出現是革命性的，在當時，藉助聯發科提供的這個平臺，阿貓阿狗都可以組裝手機，組裝好了，手機上的功能一應俱全，山寨機由此大行其道，嚴重衝擊了波導的市場；

　　2、國美、蘇寧等家電大賣場強勢崛起，這些大賣場採取買斷、直供方式爭取更大利潤，“小區域封閉式管理”相當於每個經銷商佔山爲王，價格競爭沒有優勢；

　　3、2005年手機生產實行覈准制，手機產能一下子起來了；

　　4、2006年，波導成立了神馬汽車，但是造車失敗；

　　波導敗走麥城之後，波導老臣竺兆江調研了一番，在2006年開始了非洲創業之旅，決定紮根、深耕非洲市場。

　　13年後，傳音在另一個大陸復刻了一個波導，把屬於波導的榮光全部拿回來了。

　　但是，波導還魂，舊痛難隱。

　　傳音生產製造手機，大部分是在深圳、惠州和重慶的自有工廠與委外工廠，銷售手機，主要賣往非洲和印度，結算貨幣主要是美元和歐元。

　　產銷不同地，當美元升值時，傳音能換更多的人民幣，毛利率上升。2018年，傳音的手機毛利率就漲了約3.5%，主要推手就是美元升值。

　　圖 | 美元兌人民幣匯率近5年走勢（來源：Yahoo Finance）

　　但是，毛利潤增長13個億，2018年傳音的淨利潤竟然下滑了！原因是2017年底、2018年初美元急跌，公司做外匯遠期合約規避風險，最後虧了7.8個億。這下尷尬了，沒對衝掉風險，把毛利給對衝沒了，不知道這是對衝呢，還是投機呢？

　　同時，更大的問題是，傳音的智能機增速由2017年的超80%下滑到25%，已經拖累了公司的整體業績。傳音總營收由2017年接近1倍的增速下滑至2018年10%的增速，增長緩慢會給這個單一依賴硬件銷售、常態平均淨利率只有3%-4%的消費品公司帶來諸多問題。就像對衝方向給做反了這樣的問題，在週期下行時無疑是致命的。

　　3%的淨利潤率、10%的營收增速，對應46倍的市盈率，傳音一來科創板，連估值都是“市夢率”了！

　　功能機進入深水區、智能機增長失速、技術研發和互聯網增值服務的故事沒得講，傳音靠什麼圓夢科創板？

　　你的錢包爲“非洲之王”傳音的故事準備好了麼？（作者丨楊健楷 編輯丨張麗娟 來源：投中網旗下CV智識）