編者按：

企業從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成爲社會的中流砥柱。而當下，商業模式從未如此錯綜複雜，也從未如此孕育生機。

新業務、新經濟、新模式令人眼花繚亂，但萬變不離其宗。一家優秀的企業，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力，還必須有着積極的價值觀，能夠改善人的生產生活環境，能夠促進社會文明進步，能夠紮根過去和現在，指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發現，我們的每一次表揚和批評，都爲抵達那個最具價值的核心。

爲此，搜狐財經聯合從事智能化財務分析業務的北京智澤華，以專業的財務分析，對國內大型企業做一次全面的審視，亦將以獨特的媒體視角，挖掘企業的核心價值。

搜狐財經將以每週兩篇的頻率，獨家發佈企業報告，並以此係列報告建立企業數據庫，匯聚成搜狐財經中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業。

本文爲“中國價值公司100”系列報道第三篇。

文/搜狐財經 管麗丹

科大訊飛，是券商分析師眼中的行業龍頭，一度被資本捧上神壇，市值飛昇千億；也曾陷入市場爭議，質疑聲音不斷。

從2008年上市到2017年的10年間，科大訊飛市值增長了26倍；營業收入年均複合增長率達40%，10年累計增長21倍；淨利潤年均增長率達23%，10年累計增長了6倍。

但2018年以來，科大訊飛的流言頻出：同聲翻譯造假，借科研名義發展房地產，公司業績嚴重依賴政府補助，強制裁員等等，在此期間，科大訊飛的市值一度跌到只剩400多億。

搜狐財經通過對科大訊飛多個經營數據維度的分析，構建出其總體經營情況的畫像。目前，科大訊飛主推的智能硬件銷售不佳，經營情況有待好轉，但領先同業的軟實力仍是其持續發展的最有力支撐。

1

上市十年市值最高增50倍

AI、智能語音，是科大訊飛近年自我宣傳的賣點。科大訊飛在年報中表示，自己是一家專業從事智能語音及語言技術研究、軟件及芯片產品開發、語音信息服務及電子政務系統集成的國家級骨幹軟件企業。

據科大訊飛2018年中報，其前身爲安徽中科大訊飛信息科技有限公司，成立於1999年。目前科大訊飛實際控制人爲劉慶峯等10名股東與中科大資產經營有限責任公司組成的一致行動人，持股比例位18.62%。

2008年5月12日，科大訊飛在深交所正式掛牌交易。2008年至2017年，科大訊飛的營業總收入從2.58億元增長至54.45億元，十年增長了21倍。

比營收增速更快的，是科大訊飛的市值。

上市之初科大訊飛市值爲32億元，2017年11月22日，科大訊飛市值達到上市以來的最高峯1565億元，增幅達到近50倍，截至2019年3月14日，科大訊飛市值749.54億元，市值增幅也有25倍。

（科大訊飛2008年上市以來股價走勢）

在2017年之前，科大訊飛的主營業務主要分爲支撐軟件及產品、教育行業產品和服務、互聯網產品和增值運營、大數據產品等，但在2017年之後，主營業務分類有所改變。

科大訊飛2018年半年報顯示，公司主營業務主要爲軟件和信息技術服務業、教育學業，營收分別爲31.39億元、0.57億元，佔營收比重分別爲97.80%和1.78%。

主營業務又可拆分爲7個領域：教育、智慧城市、政法業務、開放平臺及消費者業務、汽車智能服務、其他。上述7領域佔營收比例分別爲22.26%、25%、10.87%、33.85%、3.76%、2.72%和1.11%。

2018年上半年，科大訊飛智慧城市行業應用實現營業收入2.21億元，同比增長200.69%，主要系互聯網+政務業務增長；政法業務實現營業收入3.49億元，同比增長214.55%，佔營收比重10.87%，主要得益於政法領域產品應用的快速增長。

智慧城市、政法業務的客戶主要是政府機構，這兩部分業務營收佔到了科大訊飛總營收的35.87%。

緊隨其後的教育行業產品和服務收入包括在智慧教育領域中提供的產品銷售、技術開發及服務收入以及科大訊飛在部分地區開辦的學校收入。

2018年上半年，科大訊飛的教育產品和服務營收達到6.57億元，佔營收比重20.48%，同比增長16.35%。截止 2018 年中，科大訊飛智慧教育產品已經覆蓋全國 15000 餘所學校，深度用戶超過 1500 萬。

科大訊飛官網信息顯示，公司教育產品包括教學產品、考試產品、學習產品和兒童智能硬件，前三類均爲學校課堂教學使用產品，兒童智能硬件則包括阿爾法小蛋、阿爾法小蛋機器人、兒童手錶和智能護眼燈。

在校園中推出的整體應用方案是訊飛教育業務的核心產品，包括暢言智慧課堂、暢言教育評價系統、暢言智慧整體解決方案、啓明考試管理平臺、啓明教學分析系統、智學網、移動學習產品等。

（科大訊飛教育領域產品）

其中智學網已經全國 32個省級行政區、超過 12000所學校（含 68 所全國百強校），個性化學習增值服務產品已在近百所學校常態化使用，續購率達 70%，2017 年全年營收超過 1 億元。

另外幾項佔營收比重較小的業務包括汽車、智能服務等。截至2018年6月末，科大訊飛上述兩項業務的營收分別爲1.21億元和0.87億元，佔營比重分別爲3.76%和2.72%。

其中，汽車領域收入係指公司面向汽車領域的應用收入。智能服務收入係指由科大訊飛向開發商提供的語音核心技術產品以及個性化定製開發服務取得的收入。

2

政府、教育類業務佔營收近六成

智慧城市、政府業務、教育服務三大塊營收合計佔了科大訊飛總營收的近六成，而上述業務多爲政府及事業單位採購。

科大訊飛在半年報中透露了部分業務產品的毛利率，與政府相關的政法業務爲68.02%，在2017年這一數據高達72%；教育產品和服務毛利率爲60.69%，較去年增加了5個百分點。

而佔營收單一比重最大的開放平臺及消費者業務，2018年前6月，科大訊飛的開放平臺即消費者業務實現營業收入10.86億元，佔科大訊飛總營收的33.85%。

對於這一業務，科大訊飛未披露其利潤率情況，僅表示營收增長主要得益於數字廣告業務增長以及智能硬件（訊飛翻譯機等產品）的銷售增長。

開放平臺及消費者業務主要是爲用戶提供智能語音產品及以智能語音特色的服務收入，以及基於大數據進行的分析應用產品和廣告服務收入。從會計報表來看，該項業務包含電信增值產品運營、移動互聯網產品及服務、開放平臺、智能硬件和運營商大數據。

從市場佔比來看，據華創證券統計，科大訊飛在國內的智能語音市場佔據44%的地位，在國際市場中佔比4.5%。

智能語音軟硬件銷售上，訊飛翻譯機 2.0 在2018 年雙十一活動中佔據了翻譯硬件品類 70%的銷售份額，訊飛輸入法目前總下載用戶超過6億。

從科大訊飛的主營業務觀察，其營收更多是通過將自身優勢、核心產品技術嵌入，在特定行業提供整體應用解決方案及服務。

對於科大訊飛的人工智能技術及相關產品，華創證券出具研報表示，從技術人才上看，科大訊飛在全球範圍內整合源頭技術研究和創新資源。公司與麻省理工、普林斯頓、約克大學、清華大學等國內外知名大學均建立了深度合作；另一方面，持續吸引和引進專業人才。

此前，科大訊飛的智能產品也曾備受質疑。2018年9月，一篇關於“科大訊飛AI同傳造假”的爆料帖在網上爆火，該帖子指出，科大訊飛在近日舉辦的一次會議上採用的“智能翻譯”並非採用AI翻譯，而是機器識別同傳說出的譯文後，再將譯文投放到屏幕和直播中，直播中播出語音合成的人聲。

對此，科大訊飛回應稱，在該會議上，不存在以他人翻譯成果冒充AI同聲傳譯的行爲，質疑者將“訊飛聽見”的轉寫功能誤會成機器同傳。並表示，此次事件是由於與同傳譯員溝通不足造成的誤會。

此外，因培訓中心業務，科大訊飛也曾陷入質疑。2018年10月，央視《東方時空》欄目報道安徽省宣城市揚子鱷國家級自然保護區被違規侵佔的現象，其中科大訊飛的觀塘培訓基地正位於該自然保護區內。

（央視報道科大訊飛培訓基地佔用國家自然保護區土地）

據悉，科大訊飛的官塘培訓基地，名義上是培訓基地，實際上是對外經營產業。央視記者暗訪時，這裏正組織培訓班，會務繁忙，房間要提前預訂。這一做法涉嫌侵佔揚子鱷自然保護區土地。

此後，科大訊飛回應稱，對培訓基地爲公司IT產業研發中心，且對該經濟開發區位於自然保護區內並不知情。已經停止該中心的運營。

3

增收不增利，資產收益下降明顯

科大訊飛近3年年報顯示，2016年、2017年、2018年公司營收分別爲33.20億元、54.45億元和80.67億元，同比增速分別達到32.78%、63.97%、48.16%。

營收保持較快增長，但科大訊飛的淨利增速相對營收來說較慢，“增收不增利”的趨勢明顯。近3年來，科大訊飛的淨利分別爲4.84億元、4.35億元和5.29億元，同比增速分別爲13.90%、-10.27%和21.62%。

對比同行業看，科大訊飛的資產收益率基本與利潤走勢一致，其近三年來的ROE分別爲6.86%、5.63%、6.62%。2018年三季度公司淨資產收益率爲5.32%，低於行業平均值9.87%，高於行業較低值2.58%，處於中位線水平。

但從最近10年的淨資產收益率來看，科大訊飛的投資回報率下降明顯。

從扣非後淨利潤來看，科大訊飛的淨利增速也出現了驚人下降：2018年的前三個季度，扣費淨利潤分別爲2982.92萬元、-933.06萬元個44.80萬元，同比增速分別爲-46.34%、-141.36%、-89.65%，這與未扣除非經常性損益之前的淨利差別極大。

對於扣非淨利潤下滑，科大訊飛三季報解釋稱因今年前三季度公司員工規模增長較快，新增人員帶來當期薪酬、費用的提升。此外，研發費用和銷售費用分別較去年同期增長69.45%和68.75%，費用增加影響了當期稅後利潤的增幅。

高達1.94億元的非經常性損益“撐”起了科大訊飛前三季度2.19億元的淨利潤。今年前三季度，科大訊飛的非經常性損益較去年同期增加1.47億元，科大訊飛解釋稱因政府研發補助增加和處置金融資產和股權。

三季報顯示，科大訊飛的非經常性損益包括1.51億元的政府補助與合計7670.35萬元的處置非流動資產/金融資產損益與投資損益，二者合計2.27億元。

實際上，2012–2017年，科大訊飛收到的政府補助分別爲1.11億元、1.47億元、1.67億元、1.80億元、4684萬元，佔淨利潤比分別爲40.06%、38.81%、39.32%、37.21%、10.78%。

（數據來源：科大訊飛2018年三季報、同行業上市公司；報告由智澤華提供）

綜上來看，從盈利能力狀況來看，科大訊飛得分53分，結論一般。

4

現金流表現良好，商譽增長持續翻倍

營運能力方面，科大訊飛2018年三季度應收賬款週轉率爲2.3次，低於行業平均值2.4次，高於行業較低值1.58次。

具體來看，2018年3季度，科大訊飛應收款項爲40.21億元，比2017年三季度的29.05億元增加了38.4%，佔營業收入比爲53.81%。營業收入增長過快。新增應收款佔營業收入的比例較大，營業收入的增長沒有管理費用增長的支持。

營收賬款高企，與科大訊飛客戶主要來自政府事業單位、大型國企有關。在2018年半年報中，科大訊飛表示其主要客戶來自於政府、電信運營商、銀行。

從支出上來看，2018年3季度，科大訊飛的管理費用爲-1.97億元，比2017年三季度的3.18億元減少了161.93%。管理費用佔營業收入的比例爲-9.51%，比2017年三季度減少34.3個百分點。

2018年前三季度科大訊飛營業利潤爲1.0億元，管理費用佔收入比下降幅度較大。但管理費用佔收入比下降過快，需保持關注。

投資人最爲關心的債務風險狀況方面，科大訊飛2018年三季度資產負債率爲43.7%，劣於行業平均值30.68%，優於行業較低值46.61%。現金流動負債比率爲-13.75%，低於行業平均值0.96%，高於行業較低值-23.32%。

從10年的維度觀察，科大訊飛的資本開支增長明顯，但經營活動現金流並未呈現出同樣的增長趨勢，在2015年達到頂峯之後即呈下降趨勢。

（數據來源：科大訊飛2018年三季報、同行業上市公司；報告由智澤華提供）

爲應對持續增長的資本開支需求，科大訊飛的負債持續增長，2016年以後增長速度明顯加快。

現金流情況顯示，截至2018年6月末，科大訊飛的長期借款餘額達到了4.90億元，短期借款達到7.76億元。目前，科大訊飛爲子公司的擔保金額達到11.23億元，佔總資產比重7.97%。

研究報告顯示，科大訊飛經營活動存在資金缺口，資金缺口爲7.23億元這部分資金缺口已被長期性融資活動所滿足，長期性融資活動爲科大訊飛提供了27.47億元的營運資金。

另一個值得注意的情況是，在過去5年間，科大訊飛的商譽增長速度極快：在2012年底，科大訊飛的商譽爲589萬元，而截至2018年6月末，該項數字變爲11.22億元，增長200多倍。

在商譽翻番的2016年，科大訊飛表示，主要系該報告期內非同一控制下合併訊飛皆成、樂知行、上海楓享股權，確認的商譽金額較大所致。科大訊飛在當年收購上述三家公司的金額共計爲6.32億元，恰好爲商譽增加的金額。

（數據來源：科大訊飛2018年三季報、同行業上市公司；報告由智澤華提供）

綜合多方面數據表現，科大訊飛2018年3季度債務風險狀況得分58分，結論良好。

5

研發投入近兩年快速增長

科大訊飛的價值到底在何方？科大訊飛董事長劉慶峯曾表示，“只有偉大的產品體現出偉大的技術”，未來，科大訊飛將繼續深耕人工智能，提升人均效益。

從研發情況上來看，半年報數據顯示，2018年上半年，科大訊飛新增研發費用2.29億元，研發費用總額達5.87億元，較上年同期增長63.84%。

2017年全年，科大訊飛研發投入11.45億元，同比增長61.51%。

最近十年的研發費用數據顯示，科大訊飛持續增加公司的研發投入，2017年全年的研發投入較十年前翻了20餘倍，自2015年以來，研發投入增速明顯加快。

從技術人員上來看，公司研發員工持續增長，截至2017年底，研發人員數量達到5739人，佔總員工比重的66.39%。

同行業對比也可見，科大訊飛技術投入比率達到32.02%，遠超行業優秀值18.23%。

其他發展能力指標看，科大訊飛2018年3季度銷售(營業)利潤增長率爲10.79%，資本保值增長率93.22%，在同行業中均處於下游水平；總資產增長率爲14.27%，高於行業平均值12.79%，銷售增長率61.43%，介於行業優秀與良好值之間。

（數據來源：科大訊飛2018年三季報、同行業上市公司；報告由智澤華提供）

綜上，科大訊飛的發展能力狀況得分爲69，結論良好。

通過科大訊飛2018年3季度財務數據的分析，以及公司盈利能力、營運能力、債務風險以及發展能力四個方面各個指標數據的分析，科大訊飛2018年3季度行業比較結果得分爲62分，行業比較結論爲良好。

6

上市10年累計分紅8億元

繳納稅費方面，自2013年開始，科大訊飛每年繳納的各項稅費均超過億元，2017年科大訊飛支付各類稅費3.26億元，佔當期總營收的5.99%；2018年前9月，科大訊飛支付各項稅費金額爲4.94億元，佔當期營收的9.35%。

同花順數據顯示，2018年前9個月，科大訊飛支付的各項稅費金額在167家計算機應用公司中分別排名第5名。

2019年2月1日，劉慶峯在公司年會上表示，2018年科大訊飛上繳稅收近10億，是政府補貼的2.8倍。

股東回報上，科大訊飛自上市以來累計分紅 10 次，累計分紅金額爲 8.15 億元。2018年、2017年、2016年，科大訊飛分別分紅1.39億元、1.33億元、1.29億元。

員工待遇上，2018年前9月，科大訊飛的應付員工薪酬爲3.91億元，在所有計算機應用企業中排名第二位，僅次於用友網絡。

人均薪酬來看，2016年、2017年科大訊飛的人均薪酬分別爲13.40萬元和14.49萬元，分別排名行業第71位和第83位。

針對高級技術人員，科大訊飛的員工激勵到位。2011年、2015年和2017年，公司先後給出10.73%的股權比例用於激勵中高層員工級核心技術人員。

上市以來，科大訊飛總監以上30多位高管無一人離職；股票期權激勵的近700 多位核心骨幹年離職率不足1%；2017年限制性股票激勵計劃的骨幹人才中，獲授 10 萬股以上的骨幹員工未出現一人離職。

同時，科大訊飛藉助自身高科技企業的技術優勢，積極參加精準扶貧與社會公益事業。

2018年上半年，科大訊飛持續開展“AI教育公益”、“AI科普”和“百校千師”招募行動，致力以人工智能技術推動教育發展，以公益計劃加強對少年兒童的關愛，爲部分貧困地區學校提供教學設備、益智玩具、課程體系等產品配備和鄉村教師培訓等服務，力求改善邊遠地區師資力量薄弱及教育資源匱乏現象。

目前，科大訊飛在改善貧困地區教育資源上共計投入7.26萬元，其中資金3.12萬元，物資折款4.14萬元。

科大訊飛表示，未來將繼續推進精準扶貧計劃開展，全方位多角度推動系列“AI公益計劃”的運作。

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