環保風暴中走出的壟斷者
環保風暴中走出的壟斷者
來自專欄君臨投資匯
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上市公司，一般都喜歡在年報裏把自己給好好的誇一誇。
一來可以彙報工作，告訴股東我們管理層很辛苦，成效卓越來之不易；二來可以提升估值，告訴投資者，我身強體壯、前景誘人，選我沒錯。
但有一家公司，他在年報裏的誇法，倒有些獨特：
「發展歷程中，公司對發展環境的敏銳洞察力和對行業發展趨勢的預判能力所形成的戰略決策，使公司抓住了一系列歷史性的機遇：
一是1996年低成本、低風險、低行業門檻的創業機遇；
二是2000年關閉醫院輸液製劑室的市場機遇；
三是2003年「非典」倒逼輸液產品升級換代的機遇；
四是2008年全球金融危機導致抗生素行業大洗牌的機遇；
五是2013年無菌藥品生產企業強制通過新版GMP認證的機遇；
六是「以仿製推動創新，以創新驅動未來」的研發戰略佈局。 」
機遇這種東西，可遇不可求，抓住一兩次，還可以用運氣來解釋，但足足六次機遇，次次都讓你抓住，顯然難以用運氣來解釋。
那麼是實力咯？
別著急下結論，等君臨把這家名為科倫葯業（002422）的「幸運兒」分析完，相信您自有答案。
1
中國醫藥界把「鹽水」玩的最溜的，當屬科倫的創建者：劉革新。
殊不知，最開始玩「鹽水」的，可是美國人。
所謂「鹽水」，其實是一個泛稱，主要分為基礎輸液和治療型輸液，科倫早期主要生產基礎輸液，即生理鹽水、葡萄糖等，起到稀釋藥物、體液平衡、血容量擴張等作用。
劉革新曾任四川奇力製藥公司副總，這是家中美合資企業，早些年美國人憑著先發優勢，引進國外設備進行「大劑量注射液」生產。
所謂「大劑量注射液」，可以簡單理解為一袋袋生理鹽水，美國人最開始生產這玩意兒的時候，凈利潤可以是成本的5倍以上，所以劉革新親眼見到美國人「點水成金」，4年間匯回國內的錢是其投資額的50倍。
問題就來了，那麼簡單的東西，為什麼我們自己不能幹，偏要把市場讓給美國人？
因為當時部委們還是死腦筋，在那羣高高在上的官老爺心中，醫藥這種人命關天的產品，要交給信得過的嫡長子國企和技術水平更先進的老外來做。
而當時，中國正在進行第一輪以「下崗潮」為標誌的國企改革，自顧不暇的國企問題多多、市場反應慢，難堪大任，拱手把市場送給了外企。
好在這種糊塗政策沒執行多久，1995年，中國醫藥產業投資領域終於向民間資本敞開了懷抱。
在美國人手下潛伏多年，「師夷長技以制夷」的劉革新抓住了這次機會，科倫創業成功。
當時，國內的治療性輸液市場剛剛興起，需求遠大於供給，科倫則更是瞄準了兒童輸液這個巨大的缺口市場，那時候國內沒有獨立的兒童用大輸液，小孩子也只能用大人用的500ml大容量注射液，用不完只好浪費。
憑藉錯位競爭和產品定位，科倫在兒童專用的100ml大容量注射液市場迅速擴張，僅用了六個月時間就實現了盈利，可謂一個奇蹟。
當時劉革新的創業資本才100萬，卻能短時間內做到年產能4000萬瓶，實際上靠的是藉助醫院的設備，這都是在特定時期纔有的特定機遇。
劉革新畢竟是在大葯企幹過副總的，他清楚的知道，對中國這樣的大國來說，4000萬瓶，只不過是小打小鬧，剛挖到手的第一桶金，全部要用到擴張併購上。
輸液產品那麼賺錢，競爭者肯定會一擁而上，畢竟鹽水沒太大技術含量，要甩開對手，只有從售價上發力，把利潤率降下去，讓他們知難而退。
辦法只有一個：降成本，而降成本最好的法子，就是上規模。
科倫採取的策略是「低成本擴張」，收購基本上處於停產甚至破產狀態的企業，比如只用100萬就收購了新源製藥，甚至兼併不起的時候採用「先租後買」的方式，比如現在的湖南科倫就是這麼得到的。
科倫在2003到2009年間併購了13家公司，當年盈利在100萬以上的只有2家，很多都處在虧損或微利狀態，但到了2009年底，這13家公司的銷售收入達到了驚人的12.62億元，凈利潤達1.62億。
創業者劉革新，又變身為「撿煙屁股」版的中國巴菲特。
2
光會撿煙屁股，巴菲特不會成為今天的巴菲特。
光會買便宜貨，科倫註定只是個民營小企業，發展不到如今這個規模和產業地位。
在君臨看來，科倫之所以能最終成長壯大，是在其漫長的發展史中，遇到了最重要的時間節點：2003年的「非典」。
當時，舉國上下抗擊「非典」，凡是與防治「非典」有關的藥品，包括大輸液產品都極為緊缺。
由於「非典」病毒可以通過空氣傳播，因此，全密閉式輸液產品更是供不應求。
全密閉式輸液產品，聽起來，好像是個簡單的塑料製品，但以當時的製造水平，面臨的困難可不小。
一是市售材料不適合製備輸液袋；
二是傳統評價體系不足以指導合理選用藥包材來保證藥物安全有效；
三是袋型須兼具可直立擺放和可收縮功能，要求高，設計難；
四是製造設備、生產技術空白。
對企業來說，就算掌握了技術，而技術要想變為規模化生產的產品，還得經歷漫長的過程，要解決生產工藝、設備磨合、材料選擇等等一大攤子麻煩事。
但對當時的科倫來說，可謂兩手空空，別說製造，就連基本技術都不具備。
不幹也得幹，劉革新最終還是抓住了這次「非典」倒逼輸液產品升級換代的機遇，四年後，燒掉了5000多萬的研發經費，科倫終於推出了具有自主知識產權的新型輸液包裝—可立袋。
可立袋解決了傳統玻瓶和塑瓶輸液袋固有的安全隱患，成功將我國的輸液感染率從8.2%降低至3.5%，提高醫護人員工作效率達30%。
就是這個看起來不起眼的東西，讓科倫獲得了2014年度國家科技進步獎二等獎。
可立袋的成功，讓科倫名利雙收，輸液產品毛利率多年保持在50%以上。
最重要的，是讓科倫發自內心意識到技術創新的重要性。
在獲得國家重磅大獎以後，劉革新講了這麼一番話：
「未來醫藥產業將由機會市場轉向技術競爭，缺乏核心技術競爭力的民營醫藥製造企業和中小型醫藥商業企業，如果不脫胎換骨，前景十分黯淡。」
在他看來，科倫想要真正參與全球競爭，就必須在技術創新上持續取得突破，才能擺脫價值鏈低端的競爭格局。
別以為那是劉老闆唱高調、吹牛逼。
2010年的時候，科倫的研發費用佔營業收入的比重還只有1.77%，而2017年已經上升到7.40%，8.5億的研發投入在A股醫藥上市公司中排名第三，僅次於恆瑞和復星醫藥。
沒想到吧，8.5個億的研發投入，就排進了行業前三，只能說明兩個問題：
1、科倫的研發投入，穩入國內醫藥行業第一梯隊；
2、與華為2017年投入到研發的897億元相比，國內醫藥行業整體研發水平落後的讓人嘆息。
當然，落後就是機會，隨著國家一系列鼓勵葯企創新研發政策落地，可以預見，中國的醫藥行業正在經歷偉大的歷史轉折，在未來醫藥研發大國的位置上，中國必有一席。
適時的，科倫的「三發驅動」戰略，正式起航。
3
所謂「三發驅動」，可以理解為科倫定下的三條產品線：大輸液、抗生素、藥物製劑。
如果光看字面，可能還差點意思，實際上，這三條產品線並非並列關係，而是層層遞進的進化關係，君臨用大白話解釋一下：
大輸液，即高檔塑料製品，苦逼搬磚級製造業企業；
抗生素，即有些技術含量的原料葯，苦逼白領級化工企業；
藥物製劑，即高價值仿製葯、原研葯，這可就是高富帥企業了。
接下來，我們挨個分析。
第一發驅動：大輸液。
大輸液全稱大容量注射液（LVP），通常是指容量大於等於50ml並直接由靜脈滴注輸入體內的液體滅菌製劑。
科倫葯業作為國內大輸液的絕對龍頭，目前佔據著全國50%以上的市場份額。
真龍都是浴火而生，科倫通過開掛在大輸液行業中經歷了多次洗牌後存活了下來，纔有瞭如今的龍頭地位。
在2000年以前，大輸液行業極其不規範，那時候大概有400多家小廠家在混亂的競爭。
後來，隨著GMP認證以及限抗限輸液等政策的不斷推出，行業集中度不斷提高，而且，國內大輸液行業天花板就在不遠處，發展空間有限，難以吸引新資本進入。
目前，國內大輸液生產企業已經降至30家以內，最大的三個玩家就是科倫、華潤雙鶴、石四葯集團，而科倫的市佔率在近幾年仍不斷的提升。
對標歐美日大輸液市場我們發現，基本都是單寡頭或者雙寡頭壟斷，以科倫目前的市場份額和規模技術，科倫未來很有可能成為國內大輸液市場的寡頭。
醫藥行業素來以暴利著稱，我們來看一下科倫大輸液產品毛利率（2017年整體毛利率63.7%，沒有分開公佈）：
可以看到，隨著近幾年行業的不斷洗牌，本身就已經高的有點不可思議的毛利率還在陡峭上升，而且憑藉規模效應，科倫的盈利能力在同行業中穩居第一。
看到這裡你可能會問，大輸液到底是靠什麼賺的錢？
第一大的盈利點當然就是賣「鹽水」，這點我們下文分析。
第二個盈利點在於包裝結構。
過去掛鹽水基本都是玻璃瓶或者塑料瓶，而如今越來越多使用軟袋。
從醫學角度來講，玻瓶和塑瓶都屬於開放式輸液，容易造成二次污染，無論是從安全性還是運輸便利性考慮，軟袋替代玻瓶和塑瓶都是大勢所趨。
從目前市場上的佔有率來講，塑瓶和軟袋基本平分秋色，而對標國外，軟袋佔比已經達到80%。
對於科倫來講，擁有核心技術就是核心競爭力，以可立袋為代表的軟袋產品市場價為塑瓶的兩倍，毛利率則是60%對10%，天壤之別。
再提一句，軟袋還延伸出很多不同的類型，比如雙室袋、多室袋和直立軟袋等，未來的結構升級空間很大。
分析到此，我們要思考下，為什麼前景不怎麼樣的大輸液，要排在第一發？
答案並不是業務本身，而是大輸液給整個科倫帶來的穩定：現金流的穩定。
從經營現金流可以看出，搞得到大錢的「鹽水」，才能養得起誘人的在研管線，有了重磅的研發產品，才能推動市值增長，接下來才能通過增發，搞更大的錢。
如果沒了這第一發基業，還談什麼夢想呢？
所以人們常說，醫藥行業的經典戰略是：防守反擊。
4
第二發驅動：抗生素。
2011年，科倫大輸液業務已經是市場上的「明星」，憑藉和醫藥沾邊，IPO那會兒可是風頭無限，恰逢那時證監會沒有對新股發行價格進行管制。
一合力，科倫得以「三高」發行，成了當年的年度超募亞軍。
科倫過去擅長基礎輸液，「鹽水」玩得溜，但基礎輸液畢竟技術含量低，利潤薄，競爭者眾，所以劉老闆想往治療性輸液走，累計投入近百億的川寧抗生素項目，就是這一思維的產物，典型的產業鏈延伸。
治療性輸液的大頭，是抗生素，募集了一筆大錢的劉老闆，要幹就要幹票大的，科倫開始在新疆伊犁構建抗生素產業鏈。
但在這個領域，科倫沒有那麼幸運了。
剛進場，就喫到了一張「倒黴卡」：碰到了2012年的限抗令。
限抗令對市場的影響非常之大，很多抗生素葯企當年的業績直接從盈利變為虧損，有些公司甚至喫不消了開始謀求轉型。
但劉老闆半隻腳已經踏進抗生素的大門了，還能怎麼辦呢？
只能咬牙走下去。
那幾年確實很不好受，從毛利率來看，醫藥製造板塊基本都在盈虧平衡點上下浮動，算上其他費用成本，一個大血窟窿。
隨著時間流逝，限抗令的影響在消退，從近些年抗生素的銷售情況來看，行業呈現出了穩定增長態勢，雖然增長速度只是個位數，但至少穩定了下來。
禍不單行，隨後的科倫又喫到了第二張「倒黴卡」。
2015年，「史上最嚴」環保法正式發布。
隨著環保新標準的嚴格執行，行業受到了前所未有的壓力，抗生素葯企進入真正的洗牌階段。
伊犁川寧作為科倫的全資子公司，成立於2011年4月，是科倫抗生素中間體業務的主體，這個新疆維吾爾自治區的重點招商引資項目，總投資達65億元，採用了國內外各種最先進的技術。
但我們翻開地圖看看，就能感受這次「環保風暴」的凌厲。
即便是伊犁這個邊遠地區，川寧這種自治區級的重點項目，還是被環保部門擼了一遍又一遍，隔著屏幕，都能感受到地方政府的「敢怒不敢言」。
二期項目就因環保問題一直不能實現滿產，在2017年的虧損額達到了7497萬元。
但劉老闆的性格，就是典型的「逆勢加倉，再創輝煌」，既然砸錢了，就砸到底。
終於，科倫直接砸出一個記錄：醫藥行業史上最大的單體環保投資項目。
川寧項目配套的環保「三廢」設施系統佔地面積達300畝，超過總面積的四分之一；投資金額達到17億元，佔到項目總投資的25%以上。
2018年3月12日，川寧二期項目順利通過了環保驗收。
劇情到此怎麼也該反轉了，其他公司受環保影響而停產，很多產品的供求關係開始發生改變，產品價格趨勢出現拐頭向上的情況。
據西南證券詳細測算，今年科倫的抗生素業務將大幅好轉，有望為公司貢獻5~10億元的業績，成為公司第二大穩定的現金牛業務。
除了堵上的血窟窿，抗生素產業對科倫來說還有一個重要意義：
往原料葯走的科倫，算是摸到了醫藥工業的門把手。
門裡面的壯美風景，正是前途無量的第三發驅動：創新研究。
5
上文中我們講過，可以把科倫的第三發驅動理解為藥物製劑，而實際上，最後一發驅動，藥物製劑只是驅動的結果，而真正的本體，是研發實力。
按科倫自己的叫法，是「終極驅動力量」。
上世紀80年代重慶醫科大學碩士畢業的劉革新，是正牌的科班出身，系統性的科學思維訓練，讓他非常清楚研發對於一個公司的重要性，而可立袋的研發，更讓他切身感受到創新對公司的價值驅動。
2013年，科倫成立了藥物研究院，確立了「以仿製葯為基礎、創新葯驅動未來」的研發思路。
經過四年時間的投入，2017年科倫有6個品種獲批上市，預計從今年開始，每年都將有10個以上產品上市。
同時，科倫目前還有21個仿製藥品種處於待批生產狀態，預計都將在近2年內獲批，其中近半為重磅產品。
到底何為「重磅」，我們舉一個例子。
針對癌症，目前常見的治療方式是早期做切除手術，如果是晚期，只能化療。
眾所周知，大多數長期化療的病人最終都不是死於癌症本身，而是由於身上大量免疫細胞同樣被化學物質殺死後導致免疫力下降，從而引發各種併發症，讓人非常痛苦。
好在醫學不斷發展，如今就有了一種方式可以完美解決這個「好壞細胞一刀切」的問題，它就是靶向分子治療。
所謂靶向分子，就是把癌細胞當做是靶子，小分子會自動攻擊癌細胞而不會對周圍正常細胞造成傷害，因此又被稱為「生物炸彈」。
隨著醫療水平的提高，國內小分子靶向抗癌藥市場增長迅速，2017年，根據樣本醫院的數據進行測算，實際銷售總金額預計近100億元。
面對這麼大一塊蛋糕，科倫率先佈局的產品包括吉非替尼、厄洛替尼和二代產品阿法替尼等，其中，高價值仿製葯：吉非替尼（國內僅齊魯製藥獲批）、馬來酸阿法替尼（國內第二家）等已經報產。
「葯神」不必去印度，出門左轉找科倫。
2017年，科倫的非輸液板塊收入37.52億元，同比增長68.68%，實現毛利10.36億元，同比增長96.36%，2018Q1總營收同比增長61.54%，凈利潤更是增長了98.91%。
您可能會問，2017年科倫股價翻倍，業績大幅增長，未來業績增速能繼續保持嗎？
君臨幾乎可以肯定的說，沒有問題，甚至可能超預期。
最直接的理由，是2017年已有四個小分子靶向被納入了國家醫保談判目錄。
納入醫保意味著什麼？這意味著原本很多老百姓根本用不起的葯，在納入醫保後就可以國家報銷了，大大降低了老百姓的經濟負擔，更是從量上保證了業績的持續性。
當然，靶向分子還只是科倫「重磅葯」的冰山一角，還有比如在麻醉陣痛領域，公司的注射用帕瑞昔布鈉，是目前全球唯一可以注射給葯的選擇性環氧化酶抑製劑；在糖尿病領域，公司的DPP-4 抑製劑和SGLT-2 抑製劑，是全球口服降糖葯的主流產品，等等。
而以上這些重磅產品，每一個未來都有可能為科倫創造上億的銷售額。
看似無形的第三發驅動力，纔是科倫運作的真正核心。
6
科倫有劉革新這樣一位具有傳奇色彩的「教父」，必然讓人又愛又恨。
回顧過去，君臨認為科倫最鮮明的特徵就是「屁股跑不過腦袋」，企業目標激進，業績起伏不定，讓人不禁捏把汗。
展望未來，科倫也給我們留下不少問題，以待觀察。
1、川寧項目一再燒錢，今年能否借勢開始力挽狂瀾，走向盈利？
2、關聯交易背後的原因到底是什麼？被證監會處罰後是否還會再次犯錯？曾經的第一大客戶是否還會是公司的關聯方？
3、投入巨資進行研發，能否帶來如預期的成效，並取得能覆蓋住成本的收益？
科倫最終能走多遠，我們不知道，但可以明確一點，他抓住機遇的傳奇故事，顯然不單是因為運氣。
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