【海通非银孙婷团队】中国财险2018年年报点评：承保利润下滑39%，2019年有望改善

受车险费用率攀升、大灾影响下企财险及农险赔付率激增影响，承保利润同比 -39%，综合成本率同比 +1.3ppt 至 98.5%。手续费率再上升致所得税率大幅增长。受权益市场影响，总投资收益同比小幅下滑。2018净利润同比 -22%，预计2019年承保盈利情况或有改善。当前股价对应 2019E PB 仅为1.1倍，维持“优于大市”评级。

2018年报业绩：1)总保费3887亿元，同比+11%；市占33%，同比持平。2)受新车销量下滑影响，车险同比+4%；非车险同比大幅+29%、占比上升4.5ppt至33%。3)税前净利润234亿元，同比-14%；归母净利润155亿元，同比-22%，Q4单季同比+9%。4)总投资收益率由17年的5.3%降至18年的4.5%；综合投资收益率由4.9%降至3.7%；净投资收益率3.9%，同比持平。5)年化ROE11.3%，较去年同期-4.4ppt。

利润下滑原因：1）市场竞争加剧、车险费用率攀升；台风等大灾影响下企财险、农险赔付率分别激增12ppt、6ppt。2018年承保利润同比-39%。2）手续费率再上升致所得税率大幅增长。当期保单获取成本/总保费同比提升2ppt至23%，仍远高于手续费税前列支标准，所得税率同比+7ppt至34%。3）总投资收益同比小幅下滑5.7%。受权益市场影响，已实现投资损失7.6亿元，去年同期为收益15亿元；减值损失 6 亿元。

综合成本率同比+1.3ppt至98.5%。赔付率同比-0.3ppt至62%，费用率同比提升1.6ppt至36.5%。1）车险综合成本率+1.9ppt至98.4%是公司综合成本率上行的主因。车险费用率+3.6ppt至41.2%，主要是由于18年下半年车险竞争加剧、手续费攀升；家自车业务占比上升0.7ppt至69.7%，带动赔付率-1.7ppt至57.2%。2）大灾影响+高赔付率物流保险增速较快，企财险、农险、货运险赔付率大增，综合成本率分别+6.5ppt、+3.2ppt、+2.6ppt。3）责任险、信用保证险、意健险综合成本率有所改善，分别-5.7ppt、-4.4ppt、-1.3ppt。

龙头优势明显，19年承保盈利或有所改善。1）若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地，我们预计承保盈利情况有望改善。2）公司作为产险龙头，规模优势进一步摊薄管理成本，2018年管理费用率2.4%，同比-0.4ppt。我们预计未来公司依托优质客户资源和风险定价能力有望继续扩大市场份额、提升承保盈利能力。3）我们预计19年在“报行合一”的进一步落实下，费用率有望下降。

估值仍低，“优于大市”评级。预计公司2019年净利润210亿元，同比+36%，对应EPS0.95元，BVPS7.04元。当前股价对应2019EPB 1.1x，估值仍低。参考可比公司估值，我们给予1.3-1.5倍2019 EPB，对应合理价值区间10.73-12.38港元，维持“优于大市”评级。

风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。