兩融只能單邊做多：謹防雪崩效應

——兩融先天畸形：不允許融券做空

（場內融資+場外配資：無限放大“槓桿做多”風險）

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

曾幾何時，我們抱怨A股只能單邊做多，缺乏做空機制。但從2010年開始，A股引入了做空機制，包括股指期貨做空功能，以及融資融券做空功能，結果，我們改變了初衷：只歡迎或接受槓桿做多，而反對或拒絕槓桿做空，實際上形成了一種加槓桿助推“單邊做多”的機制，這更是“火上澆油”，它進一步強化了A股“一哄而上”、“一步到位”的短牛、快牛、瘋牛特質，很容易形成類似2015年6月至7月的雪崩效應，這是一種制度風險，更是一種潛伏的市場風險。

隨着A股春季反彈攻勢進入白熱化，場外配資死灰復燃、神出鬼沒，這一現象引起了證監會的高度關注。證監會新聞發言人表示，注意到近期有關場外配資的報道增多，證監會密切關注，指導有關方面依法加強對交易的全過程監管。之所以監管層對場外配資問題如此敏感，是因爲2015年“槓桿牛”劇幅波動的痛苦記憶。

衆所周知，在A股融資融券業務中，券商偏好單邊做大“融資”規模，場外配資更是盲目擴大“融資”規模，但券商與場外配資機構卻一致排斥“融券”業務，甚至拒絕開展融券業務。這就使得兩融只能做多、不能做空，這樣的結果，就會無限放大融資槓桿風險，卻沒有做空機制來對衝它、剋制它，這是十分可怕的一種制度風險。

2010年3月31日，融資融券業務正式開通。兩融業務推出的初衷或用意，大概有兩個方面：一是提高A股換手率，活躍市場交易；二是爲投資者提供風險對衝的槓桿交易，讓股價博弈更充分。兩融在推出五年並沉寂五年後，2015年上半年一鳴驚人、製造了驚天動地的第一輪“槓桿牛”，讓人不敢忘懷！

你可曾還記得：上一輪驚心動魄的“槓桿牛”嗎？它短暫而瘋狂，恐怖而全民恐慌。

2015年上半年，僅僅場內兩融餘額就高達2.2萬億元，如果再加上“無法統計”的場外配資，A股創造的成交量就會直衝雲霄。事實上，在場內融資與場外配資的槓桿作用下，A股創下了2.4萬億元的日成交額，它同時也刷新了A股在2010年11月2日創造的日成交額5375億元的最高歷史記錄，而且是這一歷史記錄的4倍多！

在A股槓桿牛最瘋狂的2015年5月份，美國股市月成交額爲2.18萬億美元，而A股月成交額卻高達5.11萬億美元，A股當月成交額是美股的2.4倍，而此時的美股總市值（27萬億美元）卻是A股總市值（10萬億美元）的2.7倍！這就是高槓桿融資的泡沫功效。

高槓桿成交導致的高槓桿泡沫，瞬間崩塌，股災爆發：股市暴跌，融資強平，千股跌停，無可奈何之下，我們不惜代價被迫“全民救市”。這一場災難對A股市場的打擊幾乎是毀滅性的，記憶與反省是痛苦不堪而又刻骨銘心的。

2015年6月12日，上證綜指創下本輪“槓桿牛”的最高點5178點，隨後股市急轉直下，大幅回跌，轉入熊市。從7月3日起，一些券商開始鼓勵融資做多、限制融券做空。例如，當時一些券商開始對融資融券業務老客戶的融資利率執行臨時優惠利率，同時還統一將客戶的融資保證金比例降低至65%或60%，也有的券商將全體標的證券融資保證金比例下調10個百分點，而融券保證金比例仍保持75%不變；多家券商對融券採取臨時性限制舉措，暫停融券源供給，對融券客戶異常交易行爲進行嚴格監控。

7月7日上海證券有限責任公司公告，調整融資融券規則。主要內容包括：上證綜指在4500點以下，在2015年7月3日餘額基礎上，公司自營股票盤不減持，並擇機增持。自2015年7月6日起，暫停向市場提供融券券源。融資融券合約到期的投資者，可以向公司申請融資融券合約展期，經公司審覈後可以展期，最長期限不超過6個月。

2015年6月底、7月初，股市發生劇幅波動，甚至出現連續一週“千股跌停”，爲此，作爲轉融券業務的提供者，證金公司一方面爲救市，另一方面爲券商開展融券業務提供轉融券服務，證金公司從7月6日開始大量買入股票：2015年7月6日，證金公司耗資逾58億買入30只個股，截止7月27日，證金公司持股達49只，35家公司股價漲幅超20%。截止8月3日，證金公司持股超50只，包括梅雁吉祥、人福醫藥等，併成爲大股東。

2015年8月3日晚間，滬深交易所發佈通知修改融資融券交易規則，明確投資者在融券賣出後，需要從次一交易日起方可償還相關融券負債。這意味着，融券賣出加還券的交易環節由此前的“T＋”變爲“T＋1”。

從2015年8月4日起，衆多券商紛紛宣佈暫停融券業務，理由是：爲配合交易所融資融券交易規則的緊急修改，控制業務風險，何時恢復融券業務另行通知。隨後，所有券商基本上都關閉了融券業務，只允許融資，不允許融券。這一結果似乎正是監管層所希望的。

業內觀點認爲，通過融券T+0轉T+1，實際上在遏制做空的操作頻率。也有股評人士認爲，融券改爲T+1限制日內迴轉交易，有利於穩定市場，是一項救市措施。

時融半年後，2016年3月下旬，除國信證券、招商證券、國泰君安、華泰證券、銀河證券尚未恢復融券業務，另外35家券商已正式決定恢復融券業務。截止2016年6月下旬，所有券商基本上又恢復了融券業務。

事實上，所有券商基本上都是排斥融券做空的，其實這也是監管層“窗口指導”希望的結果。不僅如此，場外配資也只能提供融資，卻無法提供融券。因此，在中國A股市場，融資融券在制度設計上原本就是不對稱的，這是兩融制度的先天不足或畸形。實際上，沒有融券做空的兩融，只能單邊助推瘋牛一步到位，卻無法對衝單邊“做多”的泡沫風險。

滬深兩市融資融券餘額統計（億元）

（表中數據不含場外配資）

注：表中資料由武漢科技大學金融證券研究所整理。

從2010年A股開通兩融業務至今已近9年，在這9年中雖然融資餘額曾創了2.27萬億元的最高記錄，但融券餘額的最高記錄卻不足100億元，二者相差200多倍，這就是“融券做空”機制在A股市場的形同虛設。

2014年8月25日，首輪槓桿牛市發起進攻，滬深兩市融資（不含場外配資，下同）餘額首次突破5000億元，融券餘額卻不足50億元；12月25日融資餘額首次突破1萬億元，融券餘額僅爲69億元；2015年5月20日融資餘額首次突破2萬億元，融券餘額僅73億元。2015年5月20日至7月1日，滬深兩市融資餘額一直高達2萬億元之上，但其間融券餘額不足100億元，大體波動在47億元至99億元之間。其中，6月18日融資餘額創下2.267萬億元的最高歷史記錄，而當天融券餘額僅爲64億元。正是在場內及場外槓桿融資的全力助推下，A股日成交額在歷史上首次突破5000億元、1萬億元、2萬億元，乃至2.4萬億元的最高歷史記錄。當槓桿融資瘋狂之極時，災難就會來臨！

從2015年6月12日的5178點開始垂直暴跌，上證綜指只用了16個交易日就跌至3663點，2015年6月26日融券餘額反而跌破50億元，但7月8日融券餘額創下25億元的新低，而當天的融資餘額仍高達1.45萬億元。這就是與市場反向而動的畸形兩融：股市大跌，不僅融券做空功能人間蒸發，而且融資餘額仍然居高不下。

相比天量的融資規模，融券規模幾乎可以忽略不計。融券不僅在牛市規模很小，而且在熊市卻反而更小，甚至還要關閉原本就沒有什麼規模的融券業務，這是很不正常的，這樣的融券業務形同虛設、甚至是無地自容。很顯然，如果沒有融券做空，只有單邊槓桿融資做多，這是十分危險可怕的。因爲融券原本就是用來對衝融資風險的，兩融之間也是相生相剋，相互制約、相互制衡的。因此，我們應該儘快還原融券業務的制度本源，在融資業務做大的同時，也應鼓勵融券業務同步放大。