前段時間，去了趟深圳和太原，發現這兩個城市的出租車都換成了比亞迪的新能源汽車，車內空間較大，體驗感還不錯。在驚歎於新能源汽車滲透到公衆生活的同時，不得不佩服比亞迪在新能源汽車佈局上的前瞻性，從新能源公交車到出租車，比亞迪一直走在行業領先的位置，日益鞏固的龍頭地位，再加上產業政策的扶持，想必比亞迪的盈利能力在“乘火箭”上升。可據比亞迪（01211.HK）本月28日公佈的2018財年年報來看，淨利潤同比減少13.6億元，下降31.63%。

　　一.究利潤下跌緣由

　　梳理比亞迪利潤表發現，其利潤的下跌主要是因爲營業總成本的增幅高於收入的增幅。其中，營業總成本的上升主要源於營業成本的上升，雖稅金及附加、管理費用、研發費用、財務費用總額有所上升，但其費用率與去年同期相比變動不大。

　　數據來源：公司年報

　　比亞迪的主營業務包括新能源汽車及傳統燃油汽車在內的汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務。汽車業務收入佔整體收入的58%，其中，新能源汽車收入（同比+34.2%）的佔比達到4.3%。這也就意味着當新能源汽車盈利能力變動較大時，對公司整體業績的影響較大。新能源汽車屬於國家政策扶持的產物，對政府補貼的依賴性較大。2018年，政府補貼退坡導致絕大多數新能源汽車公司業績下滑。受此影響，比亞迪汽車及相關產品成本同比增長42.46%，導致毛利率同比下降4.53%。此外，比亞迪手機業務、二次充電電池及光伏業務成本均同比上升，都會對比亞迪的利潤產生一定影響。

　　數據來源：公司年報

　　二．析新能源汽車和光伏新政

　　爲了規避新能源汽車產業發展過程中企業的“補貼依賴症”，促進行業的優勝劣汰，2019年3月26日，四部委聯合印發了《關於於進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》。該通知的中心思想爲：2019年6月25日以後，國家對新能源汽車的補貼下調50%，同時取消地補，整體退坡幅度在70%左右。

　　數據來源：中國財經報

　　政府補貼不斷退坡意在告知新能源汽車企業，在享受政府的多年扶持後，需自立自強。新政的出臺，對新能源汽車企業的盈利帶來較大挑戰，沒有核心競爭力的企業可能會慘遭淘汰，行業競爭進入白熱化階段，擁有出色的研發資質、極具競爭力產品的新能源汽車龍頭比亞迪的市場份額有望進一步提升。

　　此外，根據比亞迪主營業務來看，還包括光伏業務。2018年，受531新政的影響，整個光伏行業的業績都呈現下滑態勢，並且有超六成的企業處於虧損狀態。而比亞迪的光伏業務受到相關政策的影響，處於虧損狀態。而據2019年1月出臺的光伏新政，其倡導光伏平價。隨着平價的到來，光伏市場的未來空間將恢復增長，比亞迪的光伏業務有望扭虧爲盈。

　　三．測比亞迪未來發展

　　1.新能源汽車貼補退坡將使企業毛利率下降

　　以電池技術起家的比亞迪，幾乎掌握了新能源汽車製造領域的全鏈條生產技術，並擁有汽車所有核心零部件的自主研發生產能力。一體化的生產經營模式保證了汽車產品的高性價比優勢，幫助比亞迪形成了新能源汽車生產銷售的核心競爭力。18年新政出臺後，政府補貼退坡使企業盈利承壓，但新政削低補高，鼓勵新能源汽車行業技術創新，使比亞迪的龍頭效應更加顯著。2018年下半年，公司先後上市元EV、全新一代唐等車型，新能源汽車銷量翻倍增長，達24.78萬輛，市場佔有率快速提升。

　　隨着19年新能源汽車新政的出臺，行業集中度有望進一步提升，新能源汽車龍頭比亞迪也會由此受益。據中銀國際統計數據，比亞迪2018年前半年，新能源汽車銷量爲7.48萬輛，按照年70%的增長率來估算（聯訊證券預測比亞迪2019年新能源汽車的銷量大概率超過42萬輛，同比增長70%），19年新政的實施有三個月的過渡期，按照前半年政府補貼數不變，後半年減半補貼的標準計算，比亞迪的補貼收入至少要減少74億元（（42-7.48）*（2.5+1.8）/2），可能會導致新能源汽車的毛利率下降8個點，帶動企業毛利率至少下降3.2個百分點。國內新能源汽車市場逐漸成熟，預計政府補貼將會逐年減少。就算比亞迪能夠把握新政的機會，逐步擴大市場，形成規模效應，並嚴控成本，也僅能分擔部分政府補貼退坡的影響，其毛利率下滑的趨勢在近幾年內仍難以逆轉。

　　數據來源：中銀國際

　　2.優惠稅收條件的到期將增加企業稅負

　　在覈算企業淨利潤時，比亞迪旗下部分子公司被認定爲國家級高新技術企業，所得稅稅率可按15%計算，18年享受優惠稅額4.54億元（公司淨利潤爲35.56億元）。據年報披露信息來看，這些企業所享受的優惠稅收政策在2020年到期，受其影響，屆時比亞迪的淨利率將會更低。要知道，2018年，比亞迪的總收入達到1300.55億元，但其淨利潤僅爲35.56億元，淨利率2.73%。若沒有這一系列政府補貼及稅收優惠，依靠公司自身業務的盈利水平，新能源汽車龍頭盈利恐勉強能自負盈虧，試想產品未達到新政補貼標準的新能源汽車企業日後更是舉步維艱，恐難以逃脫破產倒閉的命運。

　　數據來源：公司年報

　　3.二次充電電池及光伏業務在改善企業盈利結構方面任重而道遠

　　2018年，受315新政的影響，光伏行業需求減弱，企業總體處於虧損狀態。年內集團電池業務快速增長，市場份額持續攀升，但受光伏產業的拖累，導致二次充電電池和光伏業務的收入同比僅增長2.09%。隨着19年光伏新政的出臺，光伏市場有望回暖，集團光伏業務有望扭虧爲盈。此外，比亞迪的鋰電池18年前10月的出貨量全球第三，市場份額的攀升有利於形成規模效應，降低生產成本，增強公司電池業務盈利能力，而公司IGBT技術和三元電池的佈局有望成爲新的盈利增長點。但考慮到目前公司的二次充電電池和光伏業務收入僅佔總收入的6.9%，在改善公司盈利結構方面任重而道遠。

　　綜上，雖比亞迪已成爲新能源汽車的絕對龍頭，但由於企業營業成本較高，淨利率較低，對政府補貼的依賴性仍較高。隨着政府補貼退坡，對新能源汽車企業的盈利帶來較大挑戰，沒有核心競爭力的企業可能會慘遭淘汰，行業競爭進入白熱化階段，擁有出色的研發資質、極具競爭力產品的新能源汽車龍頭比亞迪的市場份額有望進一步提升，但短期內比亞迪較難利用規模效應來抵消政府補貼退坡對企業利潤的影響。

　　本文作者 大鯨魚

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