鍾正生 錢偉/文

2019年初以來，新興市場出現大幅反彈，但目前市場對於未來的隱憂也在增加。此輪大漲幾乎與美國上漲同步，同時伴隨着大量國際資金的進入，這可能與全球央行“超預期轉身”助推風險偏好有關，而新興市場基本面邊際轉好的支撐則不明顯。如果未來美股下跌，國際資金會否再度大幅撤離，導致新興市場在“短暫的幸福”後再度陷入困境？對於A股來說，節後外資來勢洶湧，是點燃春季行情的導火索，作爲其中的翹楚，新興市場整體能否保持韌性，也將在很大程度上影響A股走勢。那麼，站在當前時點，到底如何理解新興市場的風險與機會？

我們認爲：2019年，新興市場雖然面臨經濟下滑的壓力，但大幅下挫的估值已經充分反映了增長減速的風險；全球貨幣政策趨於寬鬆，歐美增長差距趨於收斂，全球經濟未到嚴重衰退，中美貿易爭端也有實質進展，新興市場的金融、經濟、政治等因素邊際上均趨於改善。按照我們對歷史經驗的回顧，即使美股出現小幅的、短期的調整，在估值和基本面的有力配合下，新興市場仍有希望獨善其身。而A股不僅將受益於新興市場的“水漲船高”，也將受益於中國經濟的“蛻變新生”。

一、新興市場“獨善其身”的歷史經驗

從全球配置角度來看，美股下跌，對於新興市場會產生兩種相反效應。一是負面的互補效應：由於美股在全球金融市場中的核心位置，美股下跌往往導致全球風險偏好下降，股票投資規模整體縮減，進而資金從新興市場撤離。二是正面的替代效應：如果新興市場具有相對優勢，那麼從美股撤離的資金可能進入新興市場。如果替代效應較強，甚至超過負面的互補效應，那麼新興市場便可以倖免於美股調整的衝擊。那麼，歷史上的情況到底如何？

歷次美股出現中期調整時，新興市場無一倖免。首先，從年度頻率統計指數漲跌的話，2000年以來，以標普500爲代表的美股共出現7次調整。對應的7年中，MSCI新興市場指數也悉數收跌，並且大多數年份的跌幅超過美股，平均跌幅-18%高於美股-13%的水平，顯示負面衝擊較爲強烈（圖1）。因此，在美股出現中期級別的調整時，風險偏好走低、資金流出的互補效應佔據優勢。

但當美股只是短期調整時，新興市場則完成6次“虎口脫險”。按照季度頻率統計漲跌幅的話，2000年以來，美股共出現過26次下跌，新興市場有6次實現了逆勢上漲。我們從經濟和市場等維度對這6次案例進行簡單覆盤。第一，美股調整幅度不能太大。這6次逆勢上漲中，除了2009年一季度之外，其餘5次美股下挫幅度均在4%以內，6次平均跌幅爲3.7%（去掉2009年則爲2.2%）；而另外20次調整中，美股平均下跌8.3%。第二，經濟基本面必須給予一定的配合。理論上，美債利率下行、美元指數走弱、新興國家經濟相對美國經濟走強、新興市場估值較低，對於新興市場均爲利好因素。在6次逆勢上漲的案例中，這四項因素至少有一項起到正面貢獻，並且正面因素越多，新興市場上漲的幅度相對越大。2004年三季度，四個利好齊聚，新興市場漲幅最高達到7.4%；而2009年一季度只有估值作爲安全墊，新興市場勉強收漲0.5%。

總體看，當美股跌幅可控，而新興市場基本面與估值有一定相對優勢時，上述替代效應佔優互補效應的概率更大。需要指出的是，上述條件只是新興市場免於衝擊的必要條件，而非充分條件。

二、新興市場的內部韌性有多大？

2018年，阿根廷、土耳其等國再度爆發債務危機，巴西、南非等國經濟復甦態勢受阻，市場對於新興經濟體基本面的擔憂頗重。我們對新興市場2019年的經濟相對走勢與估值等進行展望。

實體層面，景氣指數與出口情況並未加速惡化。2018年下半年開始，歐美日等主要發達經濟體PMI指數連續下行，全球經濟面臨下滑壓力下，新興市場很難獨善其身。但我們更關注是否出現超預期惡化的情況。從景氣指數看，2018年主要新興市場相對穩定，進入2019年，PMI指數也是漲跌互現，未出現集體下滑的跡象。2018年下半年開始，代表性新興經濟體的出口增速確實出現一定放緩，但在2019年初，除了巴西，印度、越南、南非均相對平穩，甚至有所回暖。中國因春節錯位，2月出口增速下滑較多，但考慮1月－2月累計增速，也出現了小幅改善。就此而言，新興市場經濟基本面並未出現全面和加速惡化，其呈現出的韌性甚至好於預期。

即便新興市場基本面處於弱勢，但與發達國家相比仍具相對優勢。花旗經濟意外指數顯示，2019年2月以來，相對於歐美髮達市場，新興市場經濟回落幅度更符合市場預期，發達市場惡化情況更爲嚴重。此外，看絕對增速，新興與發展中亞洲市場超過6%的水平仍遠遠領先發達市場2%的水平。金融層面，新興市場的槓桿率與外債風險邊際上有緩解。2018年，在強勢美元影響下，土耳其、阿根廷等新興經濟體再度陷入債務危機的泥潭。那麼，今年新興經濟體大面積“爆雷”的概率有多大？

首先，從宏觀槓桿率看，新興市場在2008年國際金融危機後確實快速上升，這無疑構成一定隱患。但在2016年後，新興市場的總體槓桿率開始趨於下降。其次，新興市場的外債依賴程度同樣在走弱。近兩年，巴西、印度等國的外債佔GDP比重觸頂回落；BIS測算報告指出，主要新興市場對外國銀行信貸的平均依賴率，從2008年三季度的28%，下降至2018年二季度的19%。因此，新興市場的槓桿和債務風險在邊際上是趨緩的。由於今年全球央行貨幣政策正常化的步伐放緩或“轉身”，在我們看來美元指數進一步上行的動能也匱乏，新興市場出現大面積金融風險的概率不高。

市場層面，目前新興市場的絕對與相對優勢同樣明顯。經濟基本面在一定程度上代表了市場的盈利端，那麼目前新興市場股價是否與其盈利情況相匹配呢？以MSCI新興市場指數爲例，目前的PE（TTM）爲12.9x，按照未來一年盈利預期計算的PE則只有12x，均遠在歷史均值以下。考慮週期調整後的席勒PE，目前新興市場股價也處於相對合理的位置。從這個角度看，經過2018年的大幅調整，目前新興市場股價已在很大程度上反映了未來經濟下滑的預期。與歐美髮達市場相比，新興市場的估值水平以及歷史分位也都處於更低位置，同時盈利增速預期更高。

三、新興市場的外部風險有多高？

2018年，美國利率與美元走高、中美貿易衝突愈演愈烈、對全球經濟增長放緩的擔憂加劇，使得新興市場資金面趨緊、風險偏好被抑制，進而出現大幅調整。展望2019年，外部風險是否還會“一波還未平息，一波又來侵襲”呢？

從經驗規律上看，強勢美元對於新興市場的壓制更爲明顯。利率與匯率是兩個影響新興市場的主要因素。歷史數據顯示，新興市場股市表現與美國利率的負向關係並不顯著，強勢美元帶來的壓制則較爲明顯。這可能因爲，在美聯儲加息週期的早期，美國經濟仍然強勁，新興經濟體獲益於此，良好的增長前景可在很大程度上對衝掉美國利率上升的衝擊，資金撤出不明顯，因此股票市場未必下跌；美聯儲加息週期的後期，不僅可能傷及美國經濟進而連累新興市場，也因美國市場波動加劇先前流入的資金開始回撤救急，對新興市場的負面衝擊纔會佔據主導。相反，在美元強勢升值的過程中，美國經濟往往“一枝獨秀”，新興經濟的孱弱，新興貨幣的貶值，直接意味着資本外逃和股市下挫。2016年－2017年，本輪美聯儲加息初期，新興市場股市仍然表現強勢；但2018年特別是下半年，美國經濟出現放緩跡象，新興市場股市開始出現調整。

2019年全球利率與美元走勢邊際上更友好。往前看，由於美國經濟數據出現走弱的跡象，金融市場波動幅度加大，美聯儲已經開始釋放鴿派聲音，在3月美聯儲議息會議後，市場隱含的今年加息概率已經降爲零。隨着與歐洲等地區增長差距的收斂，以及發達經濟體貨幣政策態勢的趨同，美元指數進一步上行的動能不足。實際上，MSCI新興市場貨幣指數2018年四季度後跌至回升，目前仍處於階段性上升趨勢中。因此，2019年新興市場可能受到的利率和匯率衝擊明顯減弱，相對友好的流動性環境至少不會對新興市場繼續造成較大的拖累。

在全球經濟減速的初期，新興市場反而具有良好的防禦屬性。2019年，全球經濟增長將繼續放緩，市場擔憂彈性較大的新興市場可能並不具備相對優勢。但實際上，新興市場在全球經濟增速放緩的早期，往往具有一定防禦屬性。我們統計了全球GDP增速下行第二年，新興市場相對發達市場的超額收益。結果顯示，全球經濟在1990年－1993年下行週期、2008年－2013年下行週期中，新興市場只在最後1年－2年大幅跑輸發達市場；在其他大部分年份，新興市場具有較爲穩定的超額收益（圖3）。我們理解，在週期觸頂回落的前期，由於全球經濟離衰退尚有距離，但貨幣政策可能提前趨於寬鬆，這種組合對新興市場反而較爲有利。

2019年，全球增速繼續下行概率較大，但同時美國經濟未到衰退之時，且全球貨幣政策在今年春節前夕已經超預期“轉身”，經過2018年調整後，低估值也提供了更大的安全墊，新興市場的防禦屬性有望再次彰顯。此外，隨着新興市場的體量越來越大，作爲國際投資者，在資產配置中保持更多對新興市場的風險敞口也越來越重要。實際上，最近十年，全球資金大量湧入新興市場。在全球經濟放緩的背景下，不論從防禦屬性、還是資產配置中更加重要的角度看，國際資金保持適度的新興市場頭寸都是必要的。

中美貿易談判進展順利，最大的地緣政治風險有望階段緩解。中美貿易衝突不僅對相關領域的公司業績造成影響，更會對全球政治和經貿造成較大的不確定性，壓低以中國爲代表的新興市場的風險偏好。今年3月14日，劉鶴副總理應約與美國貿易代表萊特希澤、財政部長姆努欽進行第三次通話，雙方在文本上進一步取得實質性進展。這意味着中美雙方離最終達成協議又進了一步。

最後，也是最重要的，雖然美股波動率趨於上升，但出現大幅和持續調整的風險仍然較低。上面的分析指出，利率、匯率、全球增速下降以及中美貿易衝突等2018年已經出現的風險可能趨於緩解。那麼，2019年是否會出現新的風險，尤其是美股是否會出現幅度較大、時間較長的中期級別調整呢？美股因爲盈利下滑、槓桿率較高等原因，美股波動率趨於上升，短期調整可能出現。但由於失業率等核心指標仍處於歷史中的較低位置，美國經濟離衰退尚有一定距離，經濟基本面決定了美股出現中期級別調整的風險不高。

（作者任職於莫尼塔智庫；編輯：蘇琦）

（本文首刊於2019年4月1日出版的《財經》雜誌）