重要信息放在前面

關注瀚藍的原因：1）在固廢領域公共事業做的算是好的；在公共事業領域固廢做的好的（這個其實可以算是優點也可以算是缺點吧：比如這種公司在資本市場上估值起不來，說它算優點吧，是因為環保事業非常費錢，一不小心容易玩脫線，以公共事業的現金流保底，企業財務狀況會更加穩健一些）；2）公司的投資者關係算是比較透明的，算是彌補了企業不怎麼分紅的缺點（當然了，企業自由現金流如此緊張，就算不分紅其實也說得下去）。

公司經營目標：依據2018年報披露，公司2019年擬實現營收收入60億，增幅20%，資產規模180億。關於營業收入12億的增量來源：依據目前披露的數據：公司2018年11月出資3.7億收購宏華環保，危廢處理規模7.2萬噸，如果按照10000元/噸處理價格，可提供營收7.2億（這個由於公司沒有披露，暫時就不算吧）；按照當前PPE周轉47%計算，須有大約24億工程轉固（目前公司賬面上有26億在建工程，還有不少是剛剛開工的，這樣算起來）要達到12億營收增幅，宏華環保怎麼著也得提供3~4億營收吧。（註：僅供參考）

瀚藍2018年收購、開工及籌建項目：這個摘錄一份研報的數據吧，固廢項目異地擴張迅速，危險廢物處理有望構成新的利潤增點。公司全年新增生活垃圾焚燒發電項目合計設計處理能力4550噸/日（800噸/日的萬載縣項目、750噸/日安溪縣擴建項目、1500噸/日的晉江市提標改建項目和1500噸/日的漳州北部片區項目）。目前公司擁有2.77萬噸/日生活垃圾焚燒發電項目，處理能力行業較為領先。另外，18年11月公司子公司收購宏華環保100%股權，並投資贛州信豐項目，其處理範圍覆蓋36大類172種廢物，處理能力7.2萬噸/年。危險廢物處理行業在環保政策趨嚴的背景下，市場需求持續擴張。公司收購完成後有利於實現危險廢物處理的戰略布局，創造新的利潤增長點

公司在建、籌建項目資金需求量：根據2018年公司年報，公司2019年度資金需求37億左右，經營活動能夠提供的現金流在15億左右，尚須融資22億左右。公司2018年度融入資金量21億左右，看起來應該差不多持平的。不過由於存量借款及保留餘量的關係，如果使用債務資本，公司資產負債率可能將進一步提升。公司2016~2018年資產負債率分別為：58.26%、56.79%、61.09%，有息負債比率：31.21%、31.85%、34.38%（註：如果10億可轉債落地，公司尚需融資12億左右）

公司在建、籌建項目達產後可提供的收入與現金流（資料不足，無法測算）

說點隱患：公司2018年資本性開支22億，19年資本性開支預算是37億，而前三年資本性開支也就39億多，瀚藍這兩年步伐可以說真的很快了，資金真的是有點吃緊的。另外關於毛利率，2018年四季度毛利率大幅下降到19%，而往期基本都在30%以上，雖然個人判斷應該與工程轉固有關，但還是得再觀察個一兩個季度。

利益相關：本人尚未持有公司股票。我按照過往一定年限自由現金流與清算價值（個人編製的一個自用指標）測算，覺得稍許有些貴了。當然：公司最近發展有些快，也使得其估值上下都多了不少彈性。

一、業績

2018年，瀚藍實現營業收入48.48億，同比增長15.38，凈利潤8.97億元，實現凈利潤8.97億，同比增長26.02%，最近三年複合增速24.03%，看起來還是不錯的，但排除0.1億營業外收入及1.77億投資收益後，實現持續經營利潤6.92億，同比增長6.39%，這樣一看下來就比較平庸了。

分季度來看：瀚藍第一季度增長最為迅速，同比增長120%，排除0.88億投資收益後，同比增長94.97%，而第四季度營業利潤實現單季度營業利潤負增長，但單季度營收是增長的，考慮是新工程轉固未達產原因（需要繼續觀察，四季度有6億工程轉固）

依據2018年年報，業績貢獻表如下：

增加的1.81億凈利潤中，有1.68億為投資收益貢獻（圖表看上去未平是因為網易提供的財務報表有些科目未提供數據）

二、企業核心指標

三、資本結構

在總投入的121億資本中，其中有一半來自與債務性資金，不過就目前來看，瀚藍財政狀況還算比較穩定，作為公用事業型企業，供應鏈上基本不需要佔用公司資金（-26.31億）

註：此處的清算價值為個人編製的內部指標。僅供個人參考

四、現金流與股東回報

圖為瀚藍最近三年簡化資金來源與使用表：三年內，公司經營現金流累積43.39億，去向為還債、分配股利等花費5.1億，資本性開支43.49億。在資本性開支的43.49億中，已轉PPE的有大約36億，結存在建工程26億，為PPE的20%以上。

從股東角度，公司三年內自由現金流10.83億，說明這幾年公司資本性開支大。這10多億自由現金流中，主要用於分配股東與支付利息費用。所以從某種角度看，公司分紅少確實有其不得已的理由（分不出錢來）。

從股東回報看，上市公司權益回報率(roe)為13.68%，應該比公用事業平均水平高一點點。以公司當前市值計，公司經營現金流回報率為12.57%，這比較符合公用事業型公司的基本特徵。現金流還是不錯的，我們從公司的利潤與現金流走勢圖也能夠看出來。

五、業務簡介

固廢業務：

依據公司年報，公司固廢業務收入來源有兩項，1）垃圾焚燒後的餘熱發電，該項收入來源有兩部分，一是上按照0.65元/度上網，二是政府按照0.25元/度進行補貼，依據2018年年報，公司2018年上網電量為13.5億度，按照0.9元每度的標準，垃圾發電部分收入為12.1億元左右。2）垃圾處理費用：這個單價是在招投標後就確定的，2018年固廢業務收入在排除發電部分收入後計算，公司垃圾處理的平均單價為80.25元/噸

供水業務：

公司2018年度供水收入9.01億，平均供水單價為2.09元/噸，按照公司公布的收費標準，公司的供水對象應該為住宅比較多且用水量不高於23噸/月

燃氣業務：

公司燃氣業務營收17億，屬於公司重要業務，毛利率20.33%。其中主要模式為買入後再銷售模式。

污水處理：

公司污水處理業務2.2億，毛利率40%，處理單價為0.97元每噸（註：0.97元/噸為BOT協議價，按照公司分部業績計算處理均價為1.23噸。

總體來看：固廢業務佔比36.8%，燃氣業務佔比35.5%。

公用事業算是理解比較容易的，比如收入來源，業績增長來源等，但是由於手上沒有營運報表，做測算時還是難以保證準確性，這篇文章只作為交流之用，不作為交易依據。

文章涉及的部分圖表及數據由：馮曉天：發布使用手冊（三）與財務分析工具更新 生成，部分圖表有改動。

推薦閱讀：