來源｜價值線研究院

　　編輯｜價值線 小精

　　2018年底，養元飲品、王老吉等知名企業的制罐供應商，嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司（以下簡稱“嘉美包裝”）更新了招股說明書。

　　在此前，證監會在“嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見函”中連續問了67個問題，公司在報告期內重度依賴養元飲品，且養元飲品持有公司股份，涉嫌關聯交易，這成爲嘉美包裝闖關路上攔路虎。

　　同時，公司2017年業績出現了顯著下降，但兩家子公司的業績卻出現蹊蹺增長。

　　養元飲品既是第一大客戶，又是股東

　　嘉美包裝專業從事食品飲料包裝容器的研發、設計、生產和銷售及飲料灌裝業務，公司主要產品包括三片罐、二片罐、無菌紙包裝和PET瓶，主要用於含乳飲料和植物蛋白飲料、即飲茶和其他飲料以及瓶裝水的包裝，同時提供各類飲料的灌裝服務。公司的主要客戶包括養元飲品、王老吉、銀鷺集團、達利集團、喜多多等國內知名食品飲料企業，通過向上述企業銷售各類食品飲料包裝罐或提供灌裝服務獲取利潤。

　　招股書顯示，報告期內，嘉美包裝深度依賴養元飲品，其對養元飲品2015年起至2016年上半年佔營收比例分別爲60.83%、57.25%、54.84%、59.49%。

　　相比於其他客戶，除了罐體較小的喜多多外，公司也給予了養元飲品最優惠的價格。

　　公司如此深度依賴養元飲品，引發了外界的質疑。

　　對此，嘉美包裝在招股書裏稱，公司對第一大客戶養元飲品不存在重大依賴，公司與養元飲品等主要客戶的合作模式符合行業經營特點，具有商業合理性，不存在下游行業較爲分散而發行人自身客戶較爲集中的情況。

　　招股書顯示：2004年嘉美包裝和養元飲品建立合作關係，雙方在長期的合作中形成了相互信任的夥伴關係，並實現各自快速成長。2013年11月18日，養元飲品與中國食品包裝有限公司簽訂了十年《戰略合作協議》及《定價機制協議》上述約定在保質保量的基礎上，嘉美包裝向養元飲品供應空罐，交易價格在最優惠價格的基礎上根據馬口鐵和鋁錠的市場價格的波動幅度進行相應調整，具體結算和採購事宜由雙方簽訂的具體採購合同約定內容爲準。

　　養元飲品承諾將年度用罐總量60%的需求量交由嘉美包裝生產供應，確保嘉美包裝生產開工使用效率。

　　爲了印證這種“大客戶”依賴症是行業慣例，嘉美包裝還特意舉出了奧瑞金對紅牛的銷售收入佔其銷售總額的比例爲59.68%、寶鋼包裝對王老吉的銷售收入佔其營業收入的比例爲31.15%、昇興股份對養元飲品的銷售收入佔其營業收入的比例爲34.02%等衆多例子。

　　此前IPO案例顯示，存在大客戶依賴的企業不在少數，但有的過會，有的折戟，因此有業內觀點認爲：客戶依賴與否，並非能否過會的關鍵因素，它背後折射出的持續盈利能力、財務數據真實性、獨立性、關聯關係、規範性等諸多問題，纔是監管層關注重點。

　　簡要來說，發審委或許更在乎的是，上會企業身後的大客戶自身是不是足夠硬。

　　貢獻了公司50%營收的大客戶養元飲品，本身就屢遭外界詬病，去年2月12日養元飲品上市時發行價爲78.73元/股，成爲七年來滬市最貴新股，然而上市後僅有一個漲停板，隨後就開板並慘遭跌停，並在上市後的第19個交易日就以每股78.72元跌破發行價，因此收穫“最熊新股”的稱號，至今未能回到發行價上方。

　　在去年5月，養元飲品的迅速業績變臉也遭到上交所質詢。養元飲品上市後公佈的首份年報顯示，其2017年實現營業收入77.41億元，同比下降3.03%，繼2016年後繼續下滑，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤23.10億元，同比下降20.80%，首次出現下滑。其中核桃乳去年實現76.19億營收，同比減少11.76%。植物蛋白飲料營收爲77.39億，同比減少13.04%。根據區域劃分的營業收入情況，在最主要的銷售區域爲華東、華中、西南與華北地區都出現了營業收入相比上年同期下滑的情況，下降幅度在13.3%-20.35%不等。

　　除此以外，圍繞六個核桃的爭議不斷。職業打假人王海質疑其並無健腦功效，起訴六個核桃。六個核桃自身的成本也引發消費者質疑：一罐六個核桃的零售價在4元左右，根據其招股書，一罐六個核桃的成本約爲1.00元。其中，易拉罐(0.57元)、核桃仁(0.25元)、白砂糖(0.05元)、其它原材料(0.13元)，易拉罐的成本佔據了一半以上。

　　同類包裝公司深度捆綁大客戶引發的巨大風險在A股早有先例。以公司招股書裏提到的奧瑞金深度依賴紅牛爲例：2017年7月，紅牛飲料的創始公司泰國天絲醫藥保健有限公司(以下簡稱泰國天絲)，向奧瑞金及子公司提起民事訴訟，涉及奧瑞金與中國紅牛的合作事宜。由於對中國紅牛的銷售佔其總收入的60%以上，紅牛對奧瑞金的影響不言而喻。當年8月30日，奧瑞金髮布中報，2017年上半年盈利4.14億元，同比下降32.35%。

　　同時，作爲大客戶，養元飲品還是嘉美包裝的股東。這也引來了外界關於關聯交易的質疑，

　　嘉美包裝在二次招股書披露中稱：出於認同公司的行業優勢地位，看好公司的未來發展前景，並保障自身用罐需求，進一步深化雙方相互依存的合作關係，2014年5月26日，養元飲品實際控制人姚奎章先生通過雅智順與中包開曼簽署股權認購協議。目前，雅智順通過中包開曼間接持有公司7.06%的權益。這種股權關係的形成是在雙方合作超過10年後，2014年公司籌劃香港上市期間形成的。這種出於業務關係交叉持股，在公司之間十分常見。嘉美包裝稱：以公司股權爲紐帶，進一步強化了公司與養元飲品之間的合作關係

　　2017年淨利大降引關注

　　公司2017年淨利大降一事無疑也讓嘉美包裝的持續盈利能力打上一個問號。

　　財務數據顯示，2015-2017年嘉美包裝實現營業收入分別約爲29.21億元、29.42億元以及27.47億元；當期對應實現淨利潤分別約爲2.46億元、2.59億元以及8734萬元；同期對應實現扣非後歸屬淨利潤分別約爲6415萬元、2.41億元以及1.4億元。

　　不難看出，在2017年嘉美包裝營收、淨利均出現下滑態勢，其中公司營業收入較上年同期下滑6.63%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤較上年同期下降41.91%。

　　而對於公司業績下滑的原因，嘉美包裝在招股書中表示，主要系2017年公司下游客戶需求週期性減弱、銷售旺季縮短、馬口鐵及輔料採購成本上漲未能及時向下遊客戶進行完全轉嫁等因素綜合導致公司主要產品三片罐毛利下降。

　　具體來看，2017年，受下游客戶需求減弱和春節、元宵節明顯滯後導致的銷售旺季縮短影響，嘉美包裝三片罐銷售收入下降了10.71%，導致2017年營業收入下降6.63%。與此同時，2017年嘉美包裝馬口鐵採購均價爲5593.07元/噸，相比2016年的4629.74元/噸上漲了20.81%，而三片罐的銷售均價從2016年的0.493元/罐提高至0.503元/罐，銷售均價上漲2.03%，在採購價格上漲未能及時向下遊客戶進行完全轉嫁的情況下，三片罐產品單位毛利下降16.67%。在營業收入下降6.63%和單位毛利下降16.67%的雙重影響下，嘉美包裝2017年整體營業毛利下降23.15%。

　　此外，嘉美包裝於2017年確認了因員工股權激勵而產生的股份支付費用，導致公司2017年淨利潤和扣除非經常性損益後的淨利潤均減少1.15億元。

　　子公司數據離奇增長

　　《投資時報》曾報道稱：從嘉美包裝招股書和此前的養元飲品招股書披露數據對應看，嘉美包裝旗下子公司的數據出現離奇增長。

　　嘉美包裝招股書顯示，2014年，股權變更後的河南華冠資產總額爲2.94億元，營業收入爲1.38億元，利潤總額達-577.45萬元。到2017年，該公司資產並未實現太大增長，僅爲3.21億元。

　　對應看，養元飲品在招股書中披露的數據顯示，爲其提供代加工服務的河南華冠，2015年和2016年營業收入分別爲1.49億元和1.18億元，淨利潤分別爲502.84萬元和309.07萬元；2017年上半年數據顯示，其營業收入4209.93萬元，淨利潤爲-382.98萬元。

　　但嘉美包裝的招股書顯示，至2017年末河南華冠淨利潤“轉正”，從負數直升至483.35萬元。

　　至於另一家子公司四川華冠，養元飲品數據顯示，2017年上半年，四川華冠實現營業收入3257.6萬元，淨利潤254.08萬元。而嘉美包裝招股書透露，至2017年年末，四川華冠實現營業收入8252.27萬元，淨利潤高達2800.69萬元。

　　爲何在半年時間內實現近十倍利潤增幅？

　　這其中大部分來自於政府補貼。招股書稱，簡陽工業集中發展區管理委員會爲獎勵四川華冠對簡陽市經濟發展的貢獻，給予四川華冠工業發展獎勵金1894.61萬元，四川華冠於2017年12月收到政府獎勵並計入“其他收益”。