有研究顯示，這家房地產企業核心淨利潤的三成增長歸於非核心項目貢獻，包括重新計量收益，以及遞延稅項

《投資時報》記者 王宏

此前一直依靠權益合作拉昇規模的業界黑馬旭輝控股集團（0884.HK），似乎在2018年放慢了腳步。

近日，旭輝控股公佈了年報，2018年該集團實現營業收入424.3億元，同比上漲33.13%；實現淨利潤54.09億元，同比增加12.03%；但扣非後的歸母淨利潤爲38.02億元，同比下降19.36%。這也意味着，當年該公司的非經常性損益爲16.07億元。

申萬宏源的一份研報顯示，2018年旭輝控股核心淨利潤的三成增長歸於非核心項目的貢獻，包括重新計量收益，以及當期大幅增長的遞延稅項。《投資時報》記者注意到，旭輝控股在2018年僅通過合併聯營公司以及收購公司股權重新計算的收益，貢獻了年度非經常性損益的68.6%，即11.03億元。

至於從年度銷售額情況看，旭輝控股在港股內房企榜單中不進反退。該公司去年全年合同銷售金額合計1520億元，較當初設下的1400億元的銷售目標高出8.6%。有10家港股內房企銷售額高於旭輝控股，而2017年則只有9家。

值得注意的是，雖然超額完成了年度銷售目標，但旭輝控股的銷售費用卻出現激增——從2017年的6.09億元增長至2018年的11.53億元，同比增長89.33%。

實際上，隨着房地產企業集中度提升，規模化效應漸顯，近年來各大房企銷售費用都維持在平穩水平，銷售費用率更呈現下降趨勢。但旭輝控股銷售費用率卻在三年內首次出現反彈。

數據顯示，2018年旭輝控股銷售費用率達到2.8%，而2015年至2017年則分別爲2.7%、2.0%和1.7%。有業內人士指出，目前房地產企業已經走過了依靠營銷費用拉動規模增長的時代，但旭輝控股營銷費用大增說明其去年進入新城市代價不小。

旭輝控股方面向《投資時報》記者表示，公司2018年營銷及市場推廣費用的增長，一定程度上是全國佈局拓展下新進城市費用投入增加。隨着未來在已進入城市進行戰略深耕，相關規模費用也有望降低。

一線失守傾斜二三線

2018年末明星職業經理人孔鵬的離職，一度讓旭輝控股登上熱搜。孔鵬系該公司北京區域事業部總經理，其2013年加入旭輝後曾將公司北京市場業績提升至百億規模。

不過孔鵬的離職或也反應了目前旭輝控股在北京市場的困境。2018年該公司在北京僅聯合收購一塊土地，即朝陽區孫河項目，不過權益佔比只有20%。上海也是同樣情況，2018年旭輝控股在上海拿下楊浦區定海社區商業項目，權益佔比爲50%。

《投資時報》記者注意到，在一線城市拿地減少的同時，旭輝控股重心已明顯向二三線城市傾斜。申萬宏源的研究報告顯示，在公司目前的土地儲備中，按面積計算，一二三線城市分別佔比2%、68%和30%。

有相關從業者指出，隨着熱點城市的調控升級，二三線城市成爲房地產企業青睞的目標。但目前二三線城市整體成交降溫，未來或對進入該領域的房地產企業盈利能力產生影響。

目前旭輝控股合同銷售均價呈下降的趨勢。年報顯示，2018年該公司合同銷售均價爲1.59萬元/平方米，較2017年的1.65萬元/平方米小幅下降，而2019年2月合同銷售均價爲1.59萬元/平方米。

值得注意的是，土地銷售均價的下跌可能造成公司毛利率的下降。旭輝控股年報，顯示公司毛利率從上一年度的27%下降至2018年的25%。不過，年報同時表示，如果扣除子公司並表的會計影響，公司當期實際毛利率水平接近35%。

旭輝控股方面解釋稱，2018年合同銷售均價的下降原因在於公司進一步拓展全國佈局，同時也受宏觀政策及市場影響。未來公司新增土地成本有所下降，相比於銷售均價仍有較大利潤空間，並不會對未來毛利率產生負面影響。

淨負債率進一步增加

在旭輝控股目前的債務結構中，境外債佔了相當部分比重。截至2018年末，該公司總債務計778億元，其中外幣負債約370億元，佔總負債比例爲45%左右。

雖然近年來銀行對於房地產公司抽緊了放貸政策，但大部分房地產企業仍以國內融資爲主。《投資時報》記者注意到，旭輝控股境外債佔了相當比重。未來如果人民幣對美元匯率升高，可能對該公司造成較大的匯兌損失。

截至2018年末，旭輝控股資產負債率達到79.49%，較2017年末提升了兩個百分點。而該公司2018年淨負債率則較上一年提升了16.3個百分點至67.2%。若將永續債作爲負債計算，其淨負債率達到81.5%。

與此同時，旭輝控股融資成本也在上漲，利潤空間被進一步壓縮。截止2018年末，該公司加權平均債務成本達到5.8%，而2017年和2016年則分別爲5.2%和5.5%。

值得注意的是，旭輝控股正迎來密集償債期，包括7億美元的美元債和10億元人民幣的企業債將在2020年到期。

旭輝控股方面對《投資時報》記者表示，公司在2018年通過償還到期公司債、回購可轉債等操作有效控制了債務規模和淨負債率，未來將堅持穩健的財務觀實現均衡發展。