來源：格隆匯

3月28日，去年A+H構架登錄港股的贛鋒鋰業，交上了港股上市後的第一份年報。第一眼看到年報數據時，公司業績表現似乎並不是很好。

公司2018全年實現營業收入48.9億元，同比增長17.2%；毛利17.54億元，同比增長4.7%；毛利率35.9%，相比去年下降4.3%；歸母溢利12.23億元，同比下降41.9%。

營收增速比較符合市場預期，但是歸母溢利似乎下降的有點多。仔細分拆來看，利潤表裏2017年度中，“其他收入及收益”項目爲11.23億元，而2018年爲3.28億元，減少7.95億元。根據附錄，主要是因爲由於衍生金融工具和金融資產公允價值波動導致。

（其他收入及收益，資料來源：公司公告）

扣除非經常性損益之後，2018年歸母溢利爲8.9億元，同比只下降8.4%。考慮到去年碳酸鋰等主要產品單位價格下降較多，公司能保持17%營收增速和35.9%的毛利率已經相當不錯。

如果忽略短期波動，從長期來看，贛鋒鋰業營收、淨利近些年複合增速相當高。

以A股年報的數據，2013年至2018年，公司營業收入從6.86億元增長至50.04億元，6年複合增長率達到了39%；公司歸母淨利從0.74億元增長至12.23億元，6年複合增長率達到了59%，長期的成長性相當好。

以公司發展歷史爲線索，我們可以深入分析爲何贛鋒鋰業成長速度如此之快，同時探究其潛在的投資價值，看看這次利潤下滑到底是基本面走壞的開始，還是說給投資者砸下了個黃金坑。

需求分析

按目前全球鋰需求端結構，主要應用在三個方面，工業需求、新能源汽車、3C產品，達到總需求的96%。其中，2017年54%鋰資源應用於工業需求端，27%應用於新能源汽車，15%應用於3C產品，4%應用於儲能電池及其他。

根據CRU報告顯示，預計2017年至2022年全球鋰化合物及金屬鋰消耗的複合年增長率將達18%，超過2012年至2017年的11%。預計總量將在2022年達52.6萬噸，較2017年的22.9萬噸增加一倍多，其中80%的增長由電動汽車電池推動。

事實上，鋰需求的四大應用領域中， 傳統工業和3C產品這兩年供需開始逐步穩定，同時儲能電池需求基數還較小，所以現階段鋰資源的主要需求變化還是新能源汽車行業，動力電池爲鋰資源現階段需求增長的關鍵點。

從2009年以來，國策大力扶持新能源汽車，電動汽車的“心臟”——鋰電池得到了迅猛發展。新能源汽車動力電池需要用到大量鋰資源:製造動力電池正極原材料主要爲磷酸鐵鋰、三元材料、錳酸鋰，而電解液原材料則需要用到六氟磷酸鋰。動力電池需求的迅猛增長爲全球鋰化合物及金屬鋰市場提供大量機會。

(動力電池材料構成)

全球電動汽車的銷量由2012年120萬輛增加到2017年的300萬輛，複合年增長率爲19%。預計2022年會達到860萬量，複合年增長率爲23%。

電動汽車鋰電池需求的急速增長帶動全球鋰化合物需求急升，這其中中國市場貢獻了很大力量。

(資料來源：中汽協)

中國新能源汽車佔了世界一半的市場，所以中國的新能源汽車發展對贛鋒業績影響很大。而最近新能源汽車出了退補的政策，很多投資人會擔心新能源汽車的銷售量會承壓，繼而對贛鋒業績產生影響。

投資者的擔心不無道理， 2009年至今，新能源汽車發展如火如荼，政策補貼在新能源汽車產業期初推廣應用上，的確起到了不可磨滅的作用。

但細數各年補貼政策的變化，可以看到新能源汽車行業自有補貼開始，其補貼的技術門檻就是逐年提高的，補貼基準也在逐年退坡，實際上這次退補政策在行業內也是有預期到的。

這次政策落地，影響最大是新能源汽車內部的格局，畢竟補貼少了，就需要各整車廠真正拼產品，但是國內新能源汽車增長的大趨勢並不會發生大的變化。

在搶政策窗口的激勵下，行業短期仍將保持高景氣，補貼下降對產業鏈價格影響預計將於二季度開始逐步顯現，但在終端客戶、車企、供應商共同承擔下，幅度相對可控。中長週期來看，此項政策對產業後續量、價的擾動將大幅弱化。

但隨着持續增加的高性價比優質車型上市，新能源汽車將進入真正市場化需求的成長階段，產業鏈量、價、盈利增長的穩定性和確定性反而將大幅提。

根據券商測算，2019年國內新能源汽車銷售量可能超過160萬輛，佔每年乘用車銷量2800萬的5.7%，成長空間巨大。

另外從世界範圍來看，已經有越來越多的國家開始禁售燃油車，大力推廣電動車。例如，挪威政府豁免電動汽車購買人繳納汽車銷售須繳納的標準25%的增值稅。英國、法國及德國等國家的政府已承諾自2030年至2040年（約10至20年後）禁止銷售傳統內燃機汽車或在評估在該時間段內禁止銷售傳統內燃機汽車的可能性，英國政府亦已就改善全國的充電基礎設施撥劃4億英鎊資金。

可見新能源汽車未來前景依舊十分廣闊，贛鋒也有望受益與此。

價格分析

鋰行業週期比較長，上一波金屬鋰上漲週期（2015-2018）之前，價格經歷了很長時間平穩過渡期（2009-2014）。

結合上面的需求分析，碳酸鋰價格從2000年的2000美元/噸，經歷2005-2009年的3C電子時代以及2015-2019年的動力電池時代，價格一路上漲到最高峯的24000美元/噸（16.8萬元/噸），只在去年迎來比較大的降幅。截止2019年3月29，電池級碳酸鋰價格爲7.75萬元/噸，相比於2018年初的高位的16.4萬元/噸下跌53%。

（資料來源：wind）

價格下注主要是因爲產能過剩，但以目前的成本結構來看，碳酸鋰已經跌到了很多公司的成本價格區間，已經有不少市場上的二流企業由於受不了碳酸鋰價格的下跌停止生產，所以可以看到碳酸鋰價格已經企穩5個月，預計目前的價格會是一個比較強的支撐碳酸鋰的價格。

另外可以看到氫氧化鋰的價格跌幅相對較小，主要是由於其供需結構相對良好。

對於未來中長期的鋰價的預測，我們仍保持相對樂觀。去年碳酸鋰的價格有較大幅度下降，但與碳酸鋰價格的波動相比，其他產品例如氫氧化鋰、金屬鋰等的價格都非常堅挺。我們認爲，碳酸鋰價格下降與氫氧化鋰的價格居高不下主要原因還是目前行業需求結構改變所導致的。

目前氫氧化鋰的市價已經遠高於碳酸鋰，主要是由於高鎳三元的需求已逐漸成爲主流。贛鋒鋰業率先預測到這一點，幾年以前就與國際一流電池生產商一起研發適應高鎳材料的的氫氧化鋰。同時由於高鎳三元對原材料的要求極高，氫氧化鋰的生產技術門檻遠高於碳酸鋰，因此該產品有很高的技術門檻。

再加上電池上及正極材料商對原材料的驗證週期非常長，使得公司在世界一線藍籌客戶的獲得方面已取得了非常高的成就，最近LG化學進一步加碼及特斯拉與公司在氫氧化鋰供應上的長期合作說明瞭這個問題。

目前贛鋒的氫氧化鋰產量已經是全球第一的水平，同時其最新的產能佈局均以氫氧化鋰爲主，預計一到兩年內氫氧化鋰的產能會佔到贛鋒總鋰化合物的產能一半，公司的營收結構也會逐步得到優化。

贛鋒的產業生態系統

分析完行業因素之後，再來分析贛鋒自身的核心競爭力。

贛鋒鋰業作爲全球第三大及中國最大的鋰化合物生產商及全球最大的金屬鋰生產商，提供涵蓋五個主要類別逾40種鋰化合物及金屬鋰產品。 擁有垂直整合的業務模式，包括上游鋰資源提取、鋰化合物深加工、金屬鋰生產、鋰電池生產及鋰二次利用及回收等五大基本環節，構建打通上、中、下游的產業生態系統。

(贛鋒業務佈局，資料來源：公司官網)

這個系統可以總結爲：上游控資源，中游擴產能，下游增需求。三塊佔營收的比例也不相同，需要逐個分析。

1.上游穩步擴張,保證鋰資源充足

在早期發展過程中，公司定位爲中游大型冶煉企業，爲拓寬原材料獲取渠道，保障原材料的充足穩定供應，公司不斷向上遊拓展布局鋰輝石礦和滷水礦。

從2011 年起，公司開始收購鋰資源股權，並於2015 年起加速了全球鋰資源的佈局。公司目前的上游資源一共有六處，其中鋰輝石資源主要來源於澳洲，滷水資源是公司下一步的發展重點，以後主要會集中在阿根廷。通過收購愛爾蘭 Avalonia鋰輝石礦、澳大利亞RIM鋰輝石礦股權、阿根廷Mariana 滷水礦及美洲鋰業Cauchari-Olaroz項目股權等，從而實現對深加工鋰產品原料的需求保障 。

贛鋒鋰業是中國唯一同時擁有鋰輝石提鋰和滷水加工技術的公司，爲進一步推動公司的鋰化合物和金屬鋰產能在業內保持的領先龍頭地位。公司計劃在2020年以前建設好10萬噸的礦石提鋰產能，在2025年以前建設好另外10萬噸滷水提鋰產能，因此在2025年之前公司會形成20萬噸綜合提鋰產能，預計將佔屆時市場佔有率20%左右。並計劃於2025年形成年產10萬噸礦石提鋰、10萬噸滷水提鋰的LCE產能。

2.中游繼續擴產，鞏固行業地位

2018年，贛鋒鋰業已經成爲全球氫氧化鋰產量最大的氫氧化鋰生產企業。公司在新餘基礎鋰廠投資建設的年產2萬噸單水氫氧化鋰生產線和在江西省寧都縣建設的年產1.75萬噸電池級碳酸鋰生產線於2018年順利投產，公司正在新餘基礎鋰廠建設一條年產2.5萬噸電池級氫氧化鋰生產線，計劃於2020年投產。

3.下游開拓新市場，提供新技術

在下游方面，公司下游有兩項非常有潛力業務：鋰電池回收業務和固態電池。

市場上目前有許多廢舊電池回收公司，但是能夠盈利的並不在多數。贛鋒在鋰電池回收業務的主要優勢是，通過回收鋰電池後處理成鋰溶液，並且能夠依靠其強大的後端加工能力來達到盈利的目的，這部分業務的內部毛利率高達30%，因此即便大多電池回收企業無法做到盈利，贛鋒是可以盈利的。

另外當前鋰電池技術還有巨大的提升空間，傳統的液態電池絕不會是技術的終點，固態電池是後鋰電時代的必經之路。獨立第三方研究機構SNE research曾對固態電池的市場空間進行過預測，隨着滲透率的提升，至2025年固態電池在動力電池中的市場空間大約能達到60億元左右。

公司2017 年通過引進國家“863”項目負責人許博士團隊，正式切入到固態電池板塊。2017 年12 月公司公告設立全資子公司浙江鋒鋰以自有資金不超過2.5 億元人民幣投資建設一條年產億瓦時級的第一代固態鋰電池試生產線。

贛鋒鋰業的願景是想成爲綜合的鋰電新能源材料供應商，除了在固態電池上擁有技術優勢，未來固態電池的主要原材料811正極材料（公司目前爲全球最大的氫氧化鋰生產商）、固態電解質（由公司自主創新開發）、負極金屬鋰（公司爲全球最大的金屬鋰生產商），都是贛鋒所擅長的領域。因此，其固態電池業務有望快速發展起來。

估值分析

贛鋒鋰業2018年業績雖然因爲的碳酸鋰等產品的價格下降有所下滑，但是可以看到現在碳酸鋰的價格基本企穩，最大的利空消息已經兌現，股價對於該信息已經調整完畢。

從短期來看，國內新能源汽車需求或許會經歷1-2季度的調整，同時產能過剩情況需要時間化解，這對於公司短期業績都會有些影響。

但從中長期的角度，行業需求增速繼續高增長。另外由於公司核心中游業務已進入產能爬坡和集中釋放階段，在上游對資源的掌控也逐步加強，下游固態電池進展大超預期，具備協同效應的全產業鏈一體化的獨特生態模式進一步深化，因而評斷公司業績會維持比較穩定的狀況。

根據公司現時的估值水平，A股PB爲已處於5年較低水平，已經有較大的安全邊際，港股的估值更是低估。加上對公司未來潛力的評測，或會隨時帶來超預期的驚喜，綜合判斷公司此時的估值正處於未來數年的較低區域，值得投資人重點關注。