來源： 格隆匯

3月28日收市晚間，港股光伏電站龍頭公司協鑫新能源（0451.HK）發佈了2018年業績公告。

截至2018年12月31日止年度，協鑫新能源取得經營業績如下（單位：人民幣，下同）

實現來自持續經營業務收入56.32億元，同比增長43%；

毛利37.43億元，同比增長41%；

經調整EBITDA爲49.57億元，同比增長44%；

經調整淨溢利11.60億元，同比增長14%；

基本每股盈利2.46分，不派息。

實現收入大幅增長的主要原因是，協鑫新能源在2018年重點加強併網營運及電站電力銷售所致。期內，協鑫新能源實現已併網容量約6957兆瓦，同比增長26%，光伏電力銷售量約78.30億千瓦時，較去年同期大幅攀升約46%；

若把其營收按中國電價區進行劃分，則1區、2區及3區分別貢獻收入約16%、29%及55%。該結果與公司既定策略一致，看出公司長期專注在擁有強勁本地電力需求的富裕地區（即2區及3區）開發光伏電站，以儘量減低1區的電網限電風險。現時公司有超過89%項目處於2和3區，不超過5%項目處於限電風險區。

換而言之，公司在2018年實現收入高速增長是有基礎保障的，屬於有質型增長。

從現金流量表可看出，公司爲加強現金迴流，控制資本支出，作出了相當的努力。

（圖片來源：公司公告）

2018年內，公司取得經營活動現金流淨額爲24.62億，同比增長32.79%，投資活動現金流淨額減少約42%至77.3億，反映在新裝機容量的增速已經有所控制。

截至2018年12月31日止，國內新增裝機容量約1269兆瓦，加上位於美國俄勒岡州的約50兆瓦大型地面光伏電站項目於2018上半年正式投入營運，總裝機容量較2017年底上升約22%至約7309兆瓦。總體來說，期內實現併網或售電的增速遠高於新裝機的增長速度。

體現出協鑫新能源對運營資產的重視程度高於實現規模擴張，同時已經有意控制資本支出及財務槓桿。

截至2018年末，協鑫新能源的資產負債率爲84.1%，與2017年末及2018年上半年末基本持平。從債務結構來看，公司的中短期融資佔總融資的比例爲17%，而長期項目貸款及融資租賃則佔總融資額的72%。由於債務結構進一步調整及優化的努力，致平均融資成本較2017年底下降0.1pct至6.5%。

而從本次協鑫新能源的業績公告內容及年度業績會，明顯可以感覺出來，公司至少從三個方向正在進行轉變。

第一個明顯的轉變是，重營運勝於重規模，現金流進入改善通道。其中一個信號就是，在2018年協鑫新能源實現已併網容量的增長爲26%，進而推動光伏電力銷售量較去年同期大幅攀升約46%，而這兩個增速均高於總裝機容量增速的22%。另外，協鑫新能源繼續壓低開發成本和運營維護成本下降，新增電站造價5.7元/瓦特，同比下降10%；運營成本僅0.04元/kwh，同比下降5%，這兩個數據的持續下降，代表着公司管理和運營效率的提升。

第二個重要的變化是輕資產模式在深化，該模式下對應的收入來源和財務槓桿，與過往重資產發展模式，大不一樣。截至2018年12月31日，協鑫新能源的代運維服務規模約1GW，同比增加約3倍，與開發和持有運營光伏電站的重資產模式不同，代運維服務式的輕資產模式並不需借用財務槓桿，且潛在市場空間廣闊，截至2018年底，中國國內累計光伏裝機容量達174GW，並且在某些區域有集中趨勢，通過建立連接的代運維服務中心是集約式管理，及持續降低運營成本，協鑫新能源的實踐經驗和效果及改進路徑等都可以成爲這項業務的核心競爭力。關鍵點是，通過代運維服務等輕資產模式，協鑫新能源的收入來源中，將有一個更長期的持續性管理收入，這代表着持續的自由現金流流入。

同時，自2019年開始加速去槓桿態勢明顯，有助減少財務風險。2018年公司出售兩個項目（分別是中廣核太陽能、三峽新能源），收回現金4.7億，債務減少額16億，2018年合共出售300兆瓦；2019年3月向五凌電力出售了一個光伏電站項目，預計回收資金2.46億，2019年暫已出售280兆瓦，降槓桿和縮減負債、出售資產的速度和力度均有加快跡象。而我們也從公告看到，出售項目後將轉爲由協鑫新能源提供後續的運營及維護服務，有助進一步加快輕資產模式的深化。

（資料來源：公司公開資料）

第三個是未來發展策略的轉變。

未來三年，協鑫新能源將調整經營模式，不再以擁有資產爲主要的經營方式。公司將採取聯合開發、聯合投資的模式，和央企、國企以混合股權的方式進行投資，利用央企的規模優勢和資金成本優勢，發揮協鑫新能源的開發團隊和項目的優勢。

光伏新政推行後，協鑫新能源改變發展模式，主力以股權合作模式推進光伏平價項目、無補貼分佈式項目、合作開發項目及代運維服務，既進行開發業務的同時也開展代運維業務。

從去年公司所出售的項目來看，所有的項目出售以後，其運維仍由協鑫新能源承接的，協鑫新能源提供有償的代運維服務。未來協鑫新能源將以開發、投資參股、加上運維的經營模式爲獲取收入作爲公司的新定位，這是公司未來的三年的重大轉變，而新發展模式將有助改善協鑫新能源的現金流，特別是，能降低項目風險。

修煉內功平穩過渡，迎接歷史性行業大週期：光伏平價時代

爲促進光伏行業持續健康有序發展，針對補貼缺口持續擴大、電網接入自理、土地費用成本高、棄光限電和融資難等問題，國家於年內發佈了《發改能源〔2018〕823號》通知、《發改能源〔2019〕19號》通知等其他相關新政策與計劃，逐步優化光伏行業佈局。行業預期一系列新政策將有效促進行業競爭、激勵技術進步、改善營商環境，不僅重塑光伏價格政策體系與行業慣例，同時有利於促進地方政府落實支持光伏行業發展的各項政策，降低企業的非技術成本，令整個光伏行業變得更市場化、更有序發展，爲光伏行業進入高質量發展新階段鋪路，將光伏發展重心從擴大規模轉到提質增效上來，平價上網的時間將進一步提前，開拓更廣闊光伏發電市場。但是，與新能源汽車的政策相似，取消補貼及加快市場化運行及鼓勵技術路線乃新能源產業的大勢所趨，而光伏的電平價時代一旦到來，也就意味着光伏發電具備成本優勢，預示着只要有發電成本優勢存在，將推動電站的規模爆發性增長，這是替代效應而帶來的需求。雖然自2018年“531”新政以來，行業補貼退坡已經成爲共識，國家能源局明確2022年前光伏發電項目仍有補貼，但預料電站指標競爭性配置制度將加快平價上網的進程。

2019開始，光伏行業進入平價上網過渡階段。這一階段的特徵是政策補貼邊際影響降低，技術迭代帶來的成本下降逐步成爲推動行業發展的主要動力。2019 年有望開啓光伏行業以平價上網爲主題的新“黃金十年”。而2020 年以後，將進入全面平價上網階段。這一階段的特徵是全國多數地區已開始實現發電側平價上網，同時發電端實現平價上網後推動配套設施完善，進而實現用電端平價上網，光伏或將逐步成爲主要能源。也就意味着，在這個歷史性的轉折點中，誰能夠更快適應市場新環境，倒騰出更多的空間，降低經營風險，那麼誰就會在進入光伏平價時代後更具備爆發力和業績彈性。

對於協鑫新能源來說，調整也不意味着倒退，恰恰相反，是新市場環境及未來巨大前景機會，協鑫新能源主動做的一次調整，提前做好升級轉型，調整資產結構，調整收入結構，調整發展模式。所以當下的一切都是爲了未來，我們認爲隨着公司財務槓桿在快速下降後，公司有望逐漸迎來估值倍數的上升。

站在中長期的角度，我們密切留意的界限爲，公司能否把資產負債率有效控制在70%附近，2019年3月29日收盤，根據wind提供的數據所示，協鑫新能源的PE（TTM）爲7.75倍，PB則爲0.91倍。而在實現輕資產模式轉變及光伏平價之後，日後就算出現了（協鑫新能源）PE超20倍估值或PB超2倍的情況，相信也是意料中事，不必爲此大呼小叫。