作者： 格隆匯·陳希聖

1998年房改以來，中國房地產業掀起了巨大浪潮，如今逐漸歸於平靜，從粗放式增長的黃金時代邁入有質量增長的白銀時代。但扁平也只是表面現象，底下仍暗流湧動，其中兩條主線邏輯貫穿於當下房地產業的發展之上：一是行業集中度快速提高；二是存量時代結構性機會大有可爲。

3月19日，龍光地產（03380.HK）發佈了全年業績，營收、利潤和銷售全部取得爆發式的增長。與以往不同的是，這家公司區域深耕型房企在城市更新領域發力迅猛，開始逐漸進入收穫期。在業績後，花旗、瑞銀、德銀等國際知名投行紛紛發佈報告，認爲龍光地產依然面臨價值低估，推薦該公司爲行業首選標的。很多投資者也開始選擇上車龍光地產，該公司股票連續數日飄紅。

透過現象看本質，房企競爭經過“野蠻生長”之後再次迴歸“基本盤”，當投資者津津樂道之時，不應該忽略這樣的問題：在過去二十多年裏，龍光從小到大，由弱到強，一步步成長爲粵港澳大灣區龍頭房企和行業盈利標杆，其成功有何祕訣？

1、 一時優秀不如一直優秀 業績持續高增長

先管窺龍光2018年的成績單。2018年，龍光實現合約銷售額約718億元，同比增長65.4%，其中權限銷售金額701億元，超額完成全年銷售目標；全年實現營業收入441.37億元，同比增長59.4%；毛利潤首次突破百億大關，達到148.87億元，同比增長56.4%；淨利潤89.96億元，核心利潤76.55億元，同比增長65.7%。龍光地產在銷售、營收和利潤均實現了高達60%的同步快增長，這樣的成績單不可謂不優秀。

將觀測的時間鏡頭再拉長一些，就能發現龍光不是一時優秀，而是一直優秀。龍光過去三年的銷售、收入和盈利都保持強勁增長。

值得強調的是，龍光沒有盲目跟風，陷入行業搞合營、堆規模的“軍備競賽”中，而是堅持高質量增長，趟出了一條獨具特色的成長道路。

龍光最爲突出的特點就是連續多年保持利潤與規模的同步雙增長，公司毛利率和淨利率、核心利潤率等多年躋身行業前列。毛利率多年保持在30%以上，淨利率更是遠超行業平均水，核心利潤率領跑內房股，屬於當之無愧的房地產盈利標杆企業。

龍光以718億元的銷售金額、441億元的營業收入，卻實現了高達76.55億元的核心利潤，這種盈利表現在行業中堪稱獨一無二，同樣的核心利潤，其他房企可能要賣多一倍甚至兩倍的房子。目前龍光的核心利潤遙遙領先同等規模房企，甚至超過部分千億規模房企。

縱觀全年經營與財務表現，龍光不僅呈現出高增長和高盈利“雙高”的特點，還具有低負債和低估值的“雙低”特色。

2018年公司淨負債比率進一步下降，融資成本保持行業低位，保持穩健的財務結構，實現了高質量發展。報告期內，公司淨負債比率爲63%，較2017年底下降5個百分點。而加權平均借貸成本穩定在6.1%。在民營房企中，這種淨負債率和資金成本顯然是可圈可點的。

截至2018年12月30日，公司持有現金及銀行結餘進一步增加至357億元，相當於1年內到期債務的2倍，充裕的現金流既能增強抗風險能力，在行業加速整合的大背景下，爲適時擴張提供了充足的子彈。

2、專注成就卓越 穿越週期的戰略定力

2018年，在"房住不炒"的口號下，調控政策層層加碼，坐實史上最嚴調控，外部環境也波詭雲譎，一時間內房股似乎烏雲密佈，但龍光卻逆勢發力，繼續穩步前行，實現跨週期發展，表現出極強的戰略定力和韌性。我們不禁思考：龍光做對了什麼？或許只有穿透數據尋找龍光的底層代碼，才能解碼龍光的成功之道。

而回顧二十多年龍光的發展歷程和戰略變更，可以總結出一個特點，那就是：專心專注。

注意力是一種稀缺資源。正如一句格言所說，你一生中大部分的精力應該全部只放在一件事情上。把這一件事情做到極致，勝過你把一萬件事做的平庸。其實，於個人如此，於企業亦然。

成功的企業都是相似的，失敗的企業各有各的失敗。同在深圳的華爲正處於風口浪尖上，創始人任正非先生在接受BBC專訪時被問及是什麼造就了華爲的成功，他表示是因爲專注，如果當初自己選擇的是養豬一定是養豬大王，選擇做豆腐也一定是豆腐大王。

首先，龍光地產專注於房地產開發，尤其是住宅開發。這種專注的力量，加上時間的沉澱，讓龍光培養了超乎常人的房地產市場認知能力和把控能力，形成了一套體系化的跨週期識別方法論，善於精確把握地產的週期性規律及發展趨勢，低買高賣，在地價低迷的時候大量擴充優質土儲。

比如在2007年獨具慧眼地買入惠州龍光城項目，平均地價僅300元/平米，毛利率超過60%；而在2014年-2016年上半年，深圳樓價急速上升前，前瞻性地佈局四個地鐵上蓋及沿線項目，平均毛利率40%；而在2016年下半年開始，避開了土地週期高點，以收併購和舊改方式納儲。

這使得龍光始終保持低成本擴充土儲的重要核心競爭力，沒有拿過高價地和受限價影響而虧損的地塊。如，龍光在2018年獲取的東莞長安項目、珠海金灣、佛山平洲項目地價均低於周邊20-30%。

從財報披露來看，2018年，龍光地產合約銷售均價爲每平方米16008元。而截至2018年底，其平均土地儲備成本約爲每平方米3900元，較2017年有所下降。龍光的平均土地成本佔銷售均價僅爲24%，低於行業平均水平，爲未來保持高盈利奠定基礎。

其中2018年，龍光地產通過公開招拍掛方式在深圳、珠海、佛山等城市新增項目32個，新增土地總建築面積約747萬平方米，新增土地儲備平均成本僅僅約爲3788元/平方米。

其次，龍光的專注還表現在聚焦於高投入產出比的區域和城市，以深耕粵港澳大灣區爲主，沒有去投資缺乏市場需求的三四五線城市，現有項目都是在有人口、產業、消費支撐的位置。

例如，2018年，龍光通過城市更新方式獲得多個項目，其中主要在深圳、珠海、佛山等城市。目前，龍光地產擁有城市更新類項目貨值約2500億元，也基本分佈在深圳、東莞、惠州、珠海、佛山等粵港澳大灣區核心城市。

尤其是在大灣區核心城市深圳，龍光佔據了極大的市場優勢。目前，龍光在深圳擁有12個地鐵物業項目，深圳土儲權益總貨值達1805億元，2017年和2018年成交套數連續兩年位居深圳第一位。

回首看去，目前中國三四線城市的房地產市場普遍陷入困境，很多開發商深陷其中無法抽身，再次顯示出龍光驚人的戰略前瞻能力。在3月19日的業績發佈會上，龍光地產管理層道出了其中的核心邏輯：“大灣區有全國最龐大的市場、最旺盛需求、最高的價值，也是未來盈利能力最強的地方，相信也是投資者回報最高的區域。”

此外，在房企多元化轉型讓人眼花繚亂的行業大背景下，龍光地產始終抵制住誘惑，把核心資源都集中於主業，沒有做跨行業的非地產投資，沒有把大量資金投入到持有型物業，從而有效避免資金沉澱，可以做到輕裝前行，實現投入產出最大化和股東利益最大化。

龍光地產管理層對此表現得非常清醒，曾表示：“其他領域如商業、旅遊長期是看好的，但短期內資金沉澱大、效益不高，除關注高潛力的軌道物業外，其他暫時不會考慮。”

正是這種專注力，讓龍光幾乎完美地踏準了每一輪房地產週期，連續多年實現高速增長，其中2016至2018年核心盈利年均增長50%以上。

3、國家戰略助力，大灣區開啓高光時刻

凡是過往，皆爲序章。行業集中度提高背景下，過去龍光高質量快增長，勇攀行業核心利潤TOP10高峯。而2019年2月18日《粵港澳大灣區發展規劃綱要》正式公佈，開啓了另一扇歷史的大門，龍光地產迎來新的高光時刻。

上世紀60年代以來，隨着世界經濟快速發展、經濟全球化深入推進，各種生產要素日益向灣區集聚，沿海港灣地區快速發展，以世界級港口爲基礎、以產業集聚爲動力、以廣闊腹地爲支撐的灣區城市羣迅速崛起。美國的紐約灣區、舊金山灣區和日本的東京大灣區也因此成爲這些世界級城市羣中的佼佼者。

參照世界三大灣區，我國高屋建瓴提出粵港澳大灣區規劃。過去無數事實證實了我國“集中力量做大事”的制度優勢。在房地產進入白銀時代，這種由我國中央政府統籌規劃，一手推動的項目，對房企而言，無疑是歷史性的、結構性的大機遇。

與其他三大灣區比較，粵港澳大灣區具有完整的產業鏈，最多的人口和土地面積，而人均GDP仍有長期增長空間。在中央政府的統籌安排下，粵港澳大灣區的硬件將飛速發展，政策紅利之多，資金支持力度之大，建設速度之快是世界上其他三個大灣區望塵莫及的。

比如大灣區的交通，最主要的高鐵幹線—廣深港高鐵於2018年9月通車，形成了深港半小時經濟圈；港珠澳大橋於2018年10月24日正式通車，港珠澳也形成半小時生活圈；未來還有深中通道等開通，粵港澳大灣區內城市間的聯繫協作將達到前所未有的程度。

以現有經濟增速保守測算，粵港澳大灣區有望在2025年超東京灣區成爲全球經濟總量最大的灣區，在2030年超過英國成爲全球第五大經濟體。與此同時，粵港澳大灣區的人口數量將在2030年達到9000萬超過德國，2050年達到1.2億超過整個日本。

二十年後，粵港澳大灣區大概率會成爲全球第五大經濟體，成爲中國經濟的一張閃亮的名片，成爲中國未來的活力與希望所在。

儘管需求端強勁，但粵港澳大灣區土地供給市場卻十分有限。公開數據顯示，粵港澳大灣區面積約5.6萬平方公里，約是長三角、京津冀的四分之一。大灣區9個城市中，有2個城市開發強度約50%，4個城市約30%，大灣區地少人多，寸土寸金。

尤其是大灣區核心城市深圳，土地供應嚴重不足，但消費能力強勁，不久前熱賣的深圳灣某項目均價達到17.8萬元，部分海景資源的戶型均價超20萬元，每套總價上億元，開盤即被搶光。

實際上，深圳一直是房地產價值的引領者，2015年樓市均價達到5.4萬元，當時處於內地最高水平。北京、上海的均價從2016年的3萬多上漲至目前的5萬多，漲幅均超50%。反觀深圳，受調控影響，三年來房價一直保持在5.4萬水平，近期政策鬆動，深圳將有新一輪價值提升，並帶動整個大灣區房地產進入價值新週期。

據統計，自粵港澳大灣區發展規劃綱要出臺以來，在全國百強房企中約有70家房企在大灣區佈局，這必將在一定程度上將加速推高灣區的地價和房價，帶來資產價值水漲船高。顯然，得益於前瞻性佈局，龍光已經在大灣區建立起強大的競爭壁壘，未來龍光將乘大灣區之風而起，資產價值將與日俱增，成爲大灣區的直接受益者。

截至2018年12月31日，包括公開招拍掛、收併購及城市更新項目在內，龍光的土儲權益總貨值增加至6520億元（值得強調是權益總貨值），其中大灣區土儲貨值5356億元，佔總貨值比重82%，深圳土儲貨值1805億元，進一步鞏固了公司在大灣區的先發優勢和龍頭地位。

這也就很容易理解，爲什麼花旗、大摩、瑞銀、德銀等國際知名券商都推薦龍光地產爲行業首選標的。花旗銀行指出，龍光地產是粵港澳大灣區的“耀眼寶石”和強大的資源整合者，在大灣區擁有強大的土儲貨值，多重的利好因素將推動其資產和股票價值重估，成爲大灣區的最大受益者。

小結：

龍光一路高歌，一路分享。龍光地產董事會建議派發末期股息每股0.47港元，連同中期股息每股0.28港元，全年合共派股息每股0.75港元，派息佔比高達50%，按現在股價分紅率約6%，也難怪龍光一直獲得投資者追捧。

儘管公司股價一直表現出色，但公司價值仍未得到充分體現，尤其是其持有的大量城市更新項目價值被嚴重低估。

在業績公佈之後，著名國際投資銀行瑞士銀行(UBS)發佈最新研究報告認爲，龍光地產的城市更新業務貨值高達2500億元，2019年有望孵化深圳僑城東，深圳蛇口自貿區和惠州大亞灣工業區三個項目，對應貨值爲700億元。瑞銀預計集團未來每年都可新孵化300億元以上的城市更新項目，目前集團股價估值尚未完全反映集團城市更新項目資產價值及集團的長期盈利能力，價值低估。

城市更新項目佔用資金少，利潤率高，部分項目實行了快速轉化，已經成爲龍光未來新的利潤增長點和價值富礦。如，2018年龍光珠海玖龍匯和佛山禪城綠島湖項目，從收購到成功孵化僅用時不到1年半時間，貨值約200億元。

相對於公開招拍掛，城市更新項目更多是用小錢撬動大資源，投入少而利潤高。目前，房企城市更新項目毛利潤通常可達40%，項目平均淨利潤率可達15%至20%，項目價值十分巨大。有投行在2018年中報分析過龍光舊改項目的價值，貨值約2000億，當時股價僅8塊多港元，當時還沒有項目孵化供應，投資者重視不足。但2018年下半年兩個項目孵化後，價值顯現，龍光地產股價至今上漲了40%。

但龍光地產在城市更新領域的項目價值並未被市場全面認知，隨着舊改項目陸續進入市場，這部分價值會真正爆發出來。可以簡單測算，僅以現有2500億城市更新貨值，淨利潤率在15至20%，對應2019年城市更新項目就能爲未來業績貢獻約105-140億淨利潤，之後5-6年每年也能貢獻45-60億淨利潤。

根據TradingComps數據顯示，房地產行業的PE中值爲10.52倍，但截至3月28日收盤，龍光地產的PE僅爲7.4倍，2019預期PE僅爲5.6，公司估值仍具有很大吸引力，龍光股價行情或僅是個開始。

巴菲特曾說過，“人生就像滾雪球，重要的是要找到很溼的雪和很長的坡”。改革開放以來，中國的國運正處於一個劇烈的上升週期，無數優秀企業和企業家如雨後春筍般湧現。而粵港澳大灣區應運而生，又構築了一條長長的跑道，必將再造一批偉大企業。站在這個時點，重中之重是抱緊龍光這顆“高增長、低估值”的成長型雪球。