來源：金融界網站

　　王涵論宏觀

　　我們在2019年中國宏觀年度報告《水長、致遠》中曾提示，通脹是2019年潛在的不確定性，2019年的通脹平臺會相對2018年更高，且3月之後對豬肉等因素需要密切關注。

　　春節後，豬肉價格加速上漲，市場對這一潛在風險的關注度逐步上升，我們聯合興業證券農業團隊，闡述我們對本輪豬價、通脹以及對貨幣政策影響的分析。

　　對本輪豬價週期的判斷：本輪豬價高點將超上一輪。

　　本輪生豬價格高點將在2020年，預計達到25元/千克；

　　2019年4個季度的生豬均價預計爲12.5、15、17、18元/千克，年內最高點可能接近20元/千克。

　　對今年通脹的影響：2季度將上升至2.5％-3.0％區間。

　　中性假設下，2季度CPI增速將升至2.5％以上；

　　情景假設：1）情景2:豬價上漲更快。如果2季度生豬價格升至17元，那麼2季度CPI同比高點將達到3％；2）情景3:考慮豬價上漲的擴散性。考慮豬價上漲擴散較爲激進的情況，2季度CPI同比增速高點會突破3％。

　　覆盤2010~2011年通脹引致貨幣收緊的週期，至少有兩大特徵。

　　特徵一：當時的通脹是需求引致的全局性通脹，而非結構性通脹；

　　特徵二：當時貨幣政策收緊，通脹並非唯一因素，貨幣政策同時考慮的是抑制信貸過快投放及配合地產政策轉向。

　　當前仍是結構性通脹，貨幣政策全面收緊可能性小。

　　當前的通脹是結構性的，而非全局性；

　　本輪豬價上漲導致貨幣政策全面收緊的可能性小。

　　風險提示：油價超預期上漲。

　　正文

　　對本輪豬價週期的判斷：

　　本輪豬價高點將超上一輪

　　春節後非洲豬瘟升級，豬肉供給快速下滑。春節後，我們看到全國範圍內的非洲豬瘟疫情加速發酵，全國各地區的豬肉出廠價從此前的明顯分化到集體快速上漲。從供給角度來看，儘管此前農業部數據可能受到養豬補貼取消，疊加環保壓力而導致農戶少報存欄數影響，而有所失真，但從當前情況與近幾年的相對變化來看，能繁母豬存欄出現加速去化。從興業證券農業團隊認爲更爲靠譜的豬飼料銷量數據來看，2018年全年增速爲負值，且降幅持續擴大，整體反映豬的供給的確已出現快速收縮。

　　本輪生豬價格高點將在2020年，預計達到25元/千克。根據興業證券農業團隊的判斷，從當前供給去化的程度來看，相較2014~2015年那一輪週期要更爲嚴重，預計本輪生豬價格的高點將高於2016年的高點，將達到25元/千克。2019年4個季度的外三元生豬均價預計分別爲12.5、15、17、18元/千克，年內最高點可能接近20元/千克。這裏考慮到的主要是2季度通常是淡季，生豬價格上漲速度會有所放緩，而至年末會明顯加速。但儘管如此，我們需注意到的是，2018年春節後生豬價格出現超季節性的加速下跌，這使得從同比增速上來看，2季度壓力最大。

　　對今年通脹的影響：

　　2季度將上升至2.5％-3.0％區間

　　中性假設下，2季度CPI增速將升至2.5％以上。考慮到CPI豬肉分項環比滯後生豬價格約1個月，彈性約爲0.35，我們對今年的CPI增速進行測算。正如前面所述，由於2018年春節後豬肉價格的超季節性下跌，造成低基數，這使得今年從3月開始至2季度末，CPI同比增速大概率將逐月上升，整體平臺將明顯上升，或將達到2.5％以上，甚至接近3％。

　　情景假設：在中性假設以外，市場也擔心一些極端情形的出現。我們做兩個情景假設：

　　情景2:豬價上漲更快。假設生豬價格每個季度均價相比中性假設進一步提高，2019年4季度生豬價格分別爲12.5、17、19、20元。在此假設下，2季度CPI同比增速高點將達到3.0％。

　　情景3:考慮豬價上漲的擴散性。歷史上來看豬肉價格上漲會有一定的擴散性，儘管豬肉在CPI中的權重約3％，但其可能影響其他肉類、油類等。根據歷史數據的測算，豬肉對整體CPI的影響可能會在6％左右，但這一測算由於無法控制其他變量，因此可能會有所高估。同時，也要注意到的是，2015年之後，豬肉價格與牛、羊價格之間的聯動性明顯減弱。在此情景下，考慮豬肉的擴散性，2季度CPI同比增速高點會突破3％。

　　覆盤2010~2011年通脹週期

　　貨幣政策緊縮的根源

　　歷史上的“通脹加息”，讓市場有還顧之憂。通脹的讀數本身並沒有那麼重要，核心在於影響市場對貨幣政策的預期。回顧中國歷史上的高通脹，離當前較近的典型的兩段時間是2008年、2010~2011年。在這兩段時間都對應着央行的緊縮週期，CPI同比增速到3％附近似乎是一個“心理位置”，而如果我們的估算正確，那麼這將是2014年以後（除春節擾動以外）較爲接近3％平臺的一次。

　　覆盤2010~2011年通脹週期，我們應該注意到，至少有兩個特徵：

　　特徵一：當時的通脹是全局性通脹，而非結構性通脹。以2010-2011年週期爲例，在那一輪週期雖然也是豬週期，但我們看到居住、交運、衣着、糧食價格全面上漲。猶記得當時多個糧食價格輪番上漲，“蒜你狠、姜你軍、豆你玩”等被相繼炒作。

　　從表象上來看，當時的通脹上行有多方面因素的推動，包括：1）人力成本上升。2010-2011年前後恰逢中國劉易斯拐點，對衣着、糧食等勞動密集型產品有成本加成的推動作用；2）豬週期。生豬價格從2010年9.7元的低點上漲至2011年的高點19.8元；3）輸入性通脹。當時美國QE2的預期強烈，在此推動下，工業金屬、原油價格出現全面上漲。

　　究其根本原因，2010-2011年的中國正值2009年四萬億的後期，企業盈利仍處於高位，需求旺盛（海外大宗商品的上漲本質上和中國的投資需求旺盛也直接相關）。同時，國內外流動性充裕，疊加人力成本上升、豬週期等成本加成的因素，起到了推波助瀾的作用。本質上來看，當時是一輪需求上升的週期，疊加流動性寬裕的助推，因此才導致CPI、PPI的各個分項同步上漲。

　　特徵二：抑制通脹，並非當時貨幣政策的單一目標函數。以2010-2011年週期爲例，貨幣政策的全面轉向是從2010年1月8日上調央票發行利率開始的，而當時CPI同比僅1.5％。

　　當時貨幣政策全面轉向緊縮主要是基於兩方面原因：1）抑制信貸過快投放。2009年四萬億之後，銀行信貸衝動仍強烈，2010年1月前2周新增信貸超1.1萬億，央行開始對部分信貸投放過快的銀行實行爲期3個月的更高的存款準備金，並在1月8日、1月22日分別兩次上調3M、1Y央票發行利率；2）配合房地產政策的轉向。從2009年12月開始，爲抑制過熱的房地產市場，政府已開始調控，包括2009年12月9日的國常會上決定將二手房營業稅優惠政策到期停止，2010年1月10日決定提升二套房貸款首付比例至40％。而貨幣政策則是地產緊縮政策的配合。

　　當前仍是結構性通脹

　　貨幣政策全面收緊可能性小

　　當前的通脹是結構性的，而非全局性。沿着前面的分析，核心問題在於釐清當前是結構性通脹還是全局性通脹。

　　事實上，在對過去的通脹進行分析時，我們會發現2012年前後，通脹的表現完全不同。2012年之前，通脹主要是需求驅動的，因而表現爲各個分項之間的相關性強，甚至很多沒有直接上下游相關關係的價格均在同步上漲（如糧食與PPI，見圖表10），這都反映背後是需求的推動，如前面我們覆盤的2010-2011年的通脹就是典型的例子。而2012年之後，通脹表現出非常明顯的結構性，一個最爲直接的表現是CPI與PPI的分化，CPI的各個分項的同步性也明顯下降。如果以豬週期爲例，2015-2016年也曾出現豬價上漲，但其他分項均較弱（見圖表12），這背後反映的是整體的需求層面依然偏弱，不足以推動全局通脹。

　　在當前的經濟環境下，本輪通脹仍然更可能是結構性通脹。正如我們在2019年中國宏觀經濟年報《水長、致遠》中所闡述的，今年經濟本身乏善可陳，金融條件改善。經濟尾部風險下降，但在債務軟約束的背景下，債務融資的增長也將是有限的，因此需求層面雖有底，但仍有下行壓力。在這種環境下，出現全局性通脹的概率較小。

　　因此，豬價上漲導致貨幣政策全面收緊的可能性小。在結構性通脹的背景下，儘管2季度CPI同比增速有可能達到3％附近，但引致貨幣政策全面收緊的可能性小。如果定量來看，從2006年之後幾輪貨幣政策收緊（如果我們暫且將2017年初、2018年初央行調升MLF/SLF利率也看作是收緊）都對應着GDP平減指數在3％以上。而在中性情景下，今年GDP平減指數仍將維持在3％以下。因此，整體來看，貨幣政策全面收緊的可能性小。更可能的是，央行通過前瞻指引淡化豬肉的影響，或強調其結構性、臨時性特徵。

　　風險提示：油價超預期上漲。