分析師薦股行爲與聲譽評估研究

研究單位：

中山證券有限責任公司 東莞理工學院[1]

課題成員（從左至右）：劉波、張雪傑、鄒欣、陽建輝、李湛、唐晉榮、方鵬飛、鄧思思。

一、引 言

在利益追逐、“用腳投票”的市場競爭體制下，分析師的實力直接決定其聲譽影響與市場價值。《新財富》等現有評估機制通常採用問卷調查方法，存在主觀性、偏頗性等不足。究其原因有：其一，問卷調查的可操作性，導致反饋結果的非公允性；其二，問卷的設計者容易將主觀因素帶入問卷中，且被調查者容易產生從衆心理和隱藏真實偏好，產生實力扭曲。受此影響，有依靠實力、精通市場而享譽盛名的分析師；也有扭曲實力、濫竽充數的“僞分析師”，“拜票”、“跪舔”等詞語，反映出分析師聲譽市場的現狀。

不可否認的是，現有分析師聲譽評估機制存在的主觀性與非公允性等缺陷（王宇熹等，2007），雖客觀、合理地評估出部分一流、有實力的分析師，但也拉昇了二流甚至三流分析師的非正常水平。

此外，現有評估機制對分析師的非公允性評價，還將直接產生三種不良的社會影響：其一，影響分析師的積極性與稟賦效應的發揮；其二，給決策部門造成假象，形成“分析師能力不行”甚至“分析師真的沒有能力”判斷等惡性循環和路徑扭曲；其三，不利於分析師市場的健康有序發展。考慮現有評估機制缺陷所引致的經濟社會效應，無論是決策部門亦或社會影響，有必要基於分析師薦股行爲，建立一套客觀公允的分析師評估理論，以有效評測和判斷分析師的市場聲譽，弱化信息非對稱及其所引致的社會問題，實現分析師市場公允判斷、合理定價和有效配置公司資源（Merkley et al.，2015； Brown et al.，2015）。

鑑於此，本文本着簡單適用、市場逐利、市場數據、市場選擇、市場評判斷等一般原則，採取層層疊進策略和市場化權重方法，從宏觀及微觀視角，構建客觀、有效的分析師聲譽評估模型，考察並量化不同時間維度下，分析師薦股標的價值、標的追蹤效應及情緒溢價效應和分析師個人稟賦等個性特徵及相應的社會經濟效應，對分析師市場聲譽的綜合影響。

分析師市場聲譽評估機制由宏觀市場的情緒溢價模型和分析師稟賦效應模型兩部分組成。在疊進策略下，市場響應與分析師稟賦相輔相成，兩者互爲遞進。理由是：其一，市場行爲所帶來的情緒溢價與個性稟賦共同決定分析師的聲譽及其市場聲譽；其二，投資者對薦股研報及相應個股的響應與情緒躁動效應，促進分析師稟賦效應的發揮；其三，分析師稟賦效應的發揮，躁動市場情緒，增強所薦個股的成功率，利於提升分析師的市場聲譽。

分析師稟賦效應與市場追隨行爲存在協同遞進關係，影響所薦股票的超市場波動。薦股準確率、報告質量和“露臉”頻數等要素稟賦，是決定分析師市場聲譽和聲譽慣性的重要因素，其中，薦股準確率是稟賦效應的首要驅動變量。這主要是，其一，分析師薦股準確率反映研究報告的質量，決定投資者“用腳投票”還是用“用手投票”；其二，“露臉”頻數與“關注面”的社會經濟效應，由薦股準確率與情緒溢價通道，影響分析師聲譽及其對市場的驅動效力。此外，緣於市場投資者的跟風行爲與逐利心理，報告質量的高低（前期薦股的準確率）與聲譽效應的大小，決定市場投資者及其資金投向規模，影響所薦股票超市場波動的幅度與稟賦效應社會驅動力的大小。鑑於此，本文基於分析師薦股行爲及其所引致的市場情緒視角，綜合考慮薦股準確率等要素稟賦，動態評估分析師市場聲譽。

二、分析師薦股行爲及聲譽動態評估

考慮到市場行爲所引致的情緒溢價與分析師特性的異質效應，本文基於現實經驗與相關研究文獻，從市場溢價、稟賦效應等特徵着手，測度分析師所薦股票的情緒溢價等要素稟賦的具體效應，構建全市場分析師聲譽的動態評估機制，並計量檢驗其有效性與穩健性。

（一）分析師薦股行爲的聲譽傳導機制

在利益追逐和羊羣行爲的驅動下，市場行爲驅動股價超市場波動，情緒溢價是市場行爲或分析師市場聲譽的具體表徵（Bird et al.，2014；Breaban & Noussair，2013）。基於此，評估機制從即期、短期、中期和長期4個時間維度，比較參照各行業指數收益，將分析師在不同時間維度下的市場溢價，作爲聲譽評估機制的基礎指標。

有文獻表明（王宇熹等，2007），情緒溢價的測算方法有事件期市場調整模型、事件期規模調整模型、事件期行業調整模型和行業調整估算法。需指出的是，事件期的市場調整抑或規模調整情緒溢價方式具有非一般性，無法刻畫行業指數與大盤共振特例，更無法比較異質規模股票所帶來的情緒溢價差異。基於行業調整的情緒溢價估算方法，解決了上述問題，且相對於行業均值法而言，基於行業調整的情緒溢價反映各行業分析師的相對薦股能力，反映市場行爲溢價和分析師個性特徵的異質效應。

在信息非對稱環境下，經行業調整的前復權情緒溢價，是分析師市場聲譽評估機制的首要指標，具有如下優點：

（1）描述市場行爲對分析師所薦股票的響應程度，即市場對分析師追隨效應的大小；

（2）克服不同薦股等級研究報告對股價的異質效應；

（3）利於刻畫不同質量層次的研究報告（如深度報告、跟蹤報告、點評報告等）及其閱讀量，對其所薦股票價格波動的異質影響，即研究報告分量與質量的異質效應；

（4）消除高送轉等因素對股價波動的影響。

情緒溢價刻畫分析師公佈研報的時點效應及其對股市基本面抑或個股股性的把握程度。原因如下：

（1）報告公佈後，分析師所薦股票情緒溢價的正向或負向變化，刻畫分析師市場聲譽的大小；

（2）情緒溢價符合價格均衡理論下的趨零規律、股價波動的慣性效應和市場羊羣行爲的驅動效應（Yao et al.，2014）；

（3）情緒溢價描述分析師對股市基本面和個股股性的把握力度。

分析師市場聲譽除受股價衝擊、羊羣行爲等因素制約外，還受行業整體水平（權重因素）的影響，且對不同分析師而言，還存在時間維度的取捨問題。考慮到金融市場的時效性與股市機會的瞬時性，文章摒棄現有的短期與中期兩維思想，將時間維度分爲4個時期檔：即期、短期、中期和長期四個維度，結合市場化雙重權重賦值法，以評估分析師在不同時間維度的綜合聲譽。

對行業整體水平即權重因素問題。閱覽現有文獻發現，研究者通常以人爲方式設定、調整，以迎合市場經驗（王宇熹等，2007）。爲克服人爲權重設定的缺陷，文章基於市場大數據而非人爲臆斷，決定不同時間維度下，各行業分析師的整體水平。

具體而言，統計出樣本期內有效研究報告總數，以及報告公佈日即期、短期、中期和長期等不同時間維度下，各自具有正情緒溢價的報告份數，研究報告總數與各時間維度下具有正情緒溢價的報告份數的比值即爲不同時間維度下，情緒溢價的權重。其經濟意義有兩點：其一，一般情況下，薦股報告公佈的時間越長，其效力和準確率越低，具有情緒溢價的權重就越小；其二，大數據自適應權重調整法，規避主觀權重設定的缺陷。市場化權重遵循市場獎優罰劣規律，對經得起市場檢驗的薦股研報及相應的分析師，給予相對較高的權重，反之則相反。

此外，分析師薦股等級偏好和薦股級別變動的慣性效應制約市場聲譽及其得分（Degeorge et al.，2013；Jackson，2005），分析師對相同（不同時間）/不同股票的薦股等級不同，其市場聲譽可能存在差異（Jegadeesh et al.，2004）。鑑於此，文章將100餘家券商的薦股等級分爲4檔，即強烈推薦、推薦、中性和賣出。我們還發現，分析師薦股等級相對偏樂觀，概率偏重於強烈推薦與推薦等級，中性與賣出等級個股不及整體樣本的5%。

（二）分析師稟賦效應的聲譽傳導機制

基於情緒溢價機制，本部分從分析師的研究深度與廣度兩個角度，闡述分析師聲譽評估機制下的稟賦效應。其涉及的關鍵因素主要有三點：分析師薦股準確率及其市場效應、個人精力量化與分配以及社會經濟效應等。

首先爲分析師薦股準確與否的市場效應。分析師薦股準確與否，既反映分析師對經濟基本面和所薦股票股性的瞭解程度，又刻畫市場對分析師的認可度（Gregoire & Marcet，2014），是市場聯袂效應與情緒驅動的直接結果。在“用腳投票”的競爭環境中，薦股準確與否，直接考量分析師精力及其分配、社會經濟關係的市場價值。薦股準確率是決定分析師市場效力及其整體聲譽的首要個性特徵。

其次爲分析師精力量化及分配效應。分析師精力及其分配刻畫分析師的研究廣度與深度。通常情況下，分析師的精力越充沛，其關注面越廣，關注的股票只數越多。分析師對所薦股票的精力分配越多，其所薦股票的研究報告越有深度，理應在個股中獲得較高的市場聲譽。需注意的是，在“用腳投票”的市場環境中，個股聲譽不等同於整體聲譽，分析師對市場聲譽的追求，倒逼其合理利用、有效分配精力等特性稟賦資源。

最後爲分析師的社會經濟效應。分析師特別是賣方分析師通常以各種方式，在媒體、公共場合以及交流會上頻繁露臉，露臉次數或演講頻率以及分析師所關注的內容，刻畫分析師的社會經濟效應及其所帶來的聲譽影響，有必要將其納入分析師市場聲譽綜合評估考覈體系。

經驗表明，若其他條件恆定，分析師聲譽影響力與露臉頻率正相關，分析師關注面對其市場聲譽起抑制效應。這主要是：

（1）關注面涉及分析師精力分散和薦股準確與否問題，較寬的關注面和較少的精力分配，增加市場“用腳投票”的權重，不利於分析師市場聲譽的培育；

（2）在專業化水平相差無幾的前提下，分析師露臉越頻繁，越利於獲取良好的人脈網絡和市場知名度。需注意的是，露臉頻率和關注面描述的是分析師的社會關係網絡，其主要通過市場行爲（“用腳或用手”投票）與分析師聲譽形成反饋循環機制，影響分析師的市場綜合聲譽。

（三）市場聲譽評估機制的計量模型

三、研究結論

本文基於智能算法與大數據分析與計量理論，構建分析師聲譽動態評估機制，客觀評判、動態跟蹤分析師綜合聲譽與市場排名，以緩解分析師市場信息非對稱、聲譽扭曲等問題。經計量實證與壓力測試得出如下結論：

第一，緣於投資者盲目跟風、市場機會的瞬時性與不確定性以及分析師基本面薦股的綜合影響，在不同時間維度下，情緒溢價顯著驅動分析師聲譽綜合影響力。在羊羣行爲與情緒集聚的雙重作用下，情緒溢價對分析師聲譽排名的驅動效力具有短期性，短期溢價效應顯著強於長期。

第二，緣於分析師對薦股標的持續跟蹤效應、自律管理與自我約束、基本面薦股等因素的影響，在5%的顯著性水下，稟賦效應顯著影響分析師聲譽。相對而言，在不同時間維度下，稟賦效應對分析師聲譽排名的影響機制相對均衡與平穩。

第三，受市場情緒、稟賦效應與分析師聲譽短期不可逆等因素的驅動，在5%的顯著性水平下，分析師聲譽具有強慣性效應，分析師聲譽的路徑依賴性顯著。

第四，分析師聲譽動態評估機制具有優異的擬合優度、準確性與一般適用性。實證顯示，申萬27個行業中（剔除綜合），23/27行業基本囊括上榜2017年度《新財富》最佳分析師榜單的分析師，行業擬合優度接近85%。聲譽評估機制所評測出的最佳分析師，整體與《新財富》2017年度最佳分析師榜單的吻合度近80%（90/115），說明分析師動態評估機制的有效性與合理性。壓力測試與實時跟蹤結果也驗證了上述結論的有效性。

總體而言，分析師智能動態評估系統，能夠有效評估出全市場分析師的動態排名，且與《新財富》最佳分析師榜單具有優異的吻合優度，對全市場分析師評估具有一般性與適用性。

注：

[1] 作者簡介：課題負責人：李湛，東莞理工學院金融學教授，中山證券首席經濟學家、研究所所長，中國證券業協會證券分析師、投資顧問與首席經濟學家委員會委員，首席經濟學家論壇理事，騰訊金融科技智庫專家，暨南大學產業經濟學博士, 深圳證券交易所金融學博士後。課題組成員包括：陽建輝，中山證券研究所金融工程組主管，華中科技大學經濟學博士，中國中投證券博士後，騰訊金融科技智庫專家，《經濟研究》匿名審稿人；周丹妮，東莞理工學院教師；曹萍，廣東金融學院金融學副教授；唐晉榮，武漢大學經濟學博士，深交所博士後，中山證券研究所宏觀組主管；方鵬飛，上海財經大學經濟博士，深交所博士後，中山證券研究所債券組主管；鄒欣，武漢大學經濟學博士，北京大學金融學博士後，中山證券研究所宏觀研究員；張雪傑、劉波、鄧思思均爲中山證券研究所金融工程組研究員。

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