注：本文爲筆者在經濟觀察報主辦的“第四屆資本市場IRM高峯論壇”上的演講實錄，已經筆者本人審閱。轉載請務必註明出處。

各位朋友大家上午好，非常高興有這樣一個機會來參加《經濟觀察報》的活動。由於時間非常緊張，我就講20分鐘，所以很多細節我就不講了，主要講一些我們對於2018年的核心判斷和對2019年的核心展望，我主要講兩個維度，一個是全球，第二個是中國。

2018年全球經濟最主要的特點，就是2017年以來全球經濟非常短暫的同步復甦消失了，在2017年，像中國、歐元區、英國、日本以及一些新興市場經濟體表現都不錯，但是在2018年，只有美國經濟仍在高歌猛進，而其他主要經濟體的經濟增速都在回落。經濟同步復甦的消失就會導致貨幣政策的分化，在2017年，大家知道中國金融強監管的後果是國內短長期利率水平的上升，而歐洲和日本也釋放了會在未來停止寬鬆貨幣政策的信號，但是到2018年，只有美聯儲有4次加息，中國央行的貨幣政策方向發生逆轉，有4次降準，結果導致中美利差不論短期長期都在顯著縮小，這就是爲什麼美元指數從89回到97，而人民幣兌美元匯率會貶值10%的根本原因。

2018年中東地區地緣政治衝突加劇，導致油價劇烈振盪，1到3季度油價每桶上升20美元，4季度則回落30美元，這都是供給側衝擊導致的，與需求面無關。2018年最重要的全球事件是中美貿易摩擦超預期地加劇，而且迄今爲止其演進方向還有不確定性。

展望2019年的全球經濟，至少在明年上半年，經濟增速和貨幣政策的分化依然會持續。我的判斷是美國經濟至少在明年上半年還有比較強勁的增長，很多人認爲明年下半年美國經濟會回落，但是有一個不確定性，就是如果說民主黨和共和黨有什麼領域可能達成一致的話，這一定是基建。後年特朗普競選連任，在明年有可能會大力推動基建，而基建向來是民主黨比較推崇的領域。如果兩黨就這個問題達成一致，從明年下半年起新的基建計劃展開，那麼就有可能使美國經濟高增長再延續半年左右。相反，由於包括中國在內的其他經濟體的增速會繼續回落，所以在明年上半年，甚至下半年，經濟增速的分化會繼續。經濟增速的分化繼續意味着什麼呢？意味着貨幣政策的分化依然繼續。我判斷明年上半年美聯儲有最後兩次加息，而從明年下半年起，美聯儲可能加快縮表步伐，其含義在一定程度上跟加息是一樣的。在這種情況下，大家知道明年人民幣兌美元匯率依然將會面臨比較大的貶值壓力。明年全球地緣政治衝突依然劇烈，除了中東地區，朝核問題可能重新浮出水面。明年全球油價可能繼續呈現寬幅振盪態勢。儘管最近中美貿易摩擦進入了暫停階段，但我本人並不太樂觀。這次中美貿易摩擦反映了很多中美深層次矛盾，很難通過短期內一攬子談判的方式徹底解決。我認爲邊打邊談可能成爲常態。

明年的全球經濟可能還不如今年。去年全球經濟增速3.7%，今年依然是3.7%，明年可能回落至3.5%到3.6%。明年全球金融市場的特點可能是波動性進一步加劇。美股牛市從2009年到2017年持續了8年，在2018年進入了牛熊交替階段。儘管目前距離今年的最高峯，美國股票指數跌了20%，但如果和今年1月1號的美指比，跌幅僅僅是個位數。所以今年算不上美國股市熊市，而明年可能是美股熊市第一年。明年美股波動性將會繼續加大，同時美股指數可能會有比較明顯的回調。如果美股波動的話，全球股市都跑不了。值得一提的是港股，明年港股的波動性依然會很大。

明年全球安全資產將會受到追捧，但是美債可能是個例外。美國的國債收益率依然有上行空間，除了美債之外，剩下的安全資產就應該是我們明年非常關注的資產，因此這就是我們爲什麼非常看好黃金的原因。

今年黃金價格跌了10%以上，主要原因是美元指數從89升到96。明年美元指數我們看盤整，所以制約黃金價格上升的主要因素沒有了。如果明年全球金融市場動盪加劇的話，黃金將會有不錯的收益。除了黃金之外，像瑞郎和日元這樣的避險資產，包括美元貨幣本身都值得我們考慮。

全球經濟講完了，現在我開始講中國。

中國經濟方面，我同意管清友的看法，除非宏觀政策特別是財政政策有顯著放鬆，否則明年的經濟增速會很低。現在市場上關於明年經濟增長在6.2到6.3的中值判斷，大致是基於兩個前提，第一是貨幣政策至少延續今年的寬鬆基調，也即每個季度降準一次，第二是真實財政赤字佔GDP的比例至少必須突破5-6%，否則這個6.2到6.3的增速是實現不了的。

爲什麼呢？因爲明年有兩個因素將會導致中國經濟增速進一步下行。一個是貿易部門，今年儘管中美貿易摩擦已經開始，但是迄今爲止貿易摩擦對中國進出口的影響只體現在進口端，就是很多企業預期明年將會加徵關稅，從而提前進口，因此今年貿易順差已經負增長，但是今年出口增速迄今爲止還非常不錯。但是一段時間以後，哪怕貿易摩擦沒有進一步加劇，加徵關稅對中國出口的影響將從明年上半年開始逐漸體現出來，今年秋季廣交會的數據已經可以清楚地驗證這一點。由於我們還開了進博會，因此預計明年貿易順差不如今年，因此明年貿易部門對經濟增長的貢獻將會繼續顯著爲負，甚至全年出現經常賬戶赤字的概率也比較高。

第二個導致中國經濟下行的原因是投資。今年三大投資的格局大致如下：房地產投資表現不錯，增速大致在10%左右；基建投資非常糟糕，目前增速在0左右；製造業投資出現了較爲強勁的反彈，其實這背後也是民營企業投資的反彈。然而，今年製造業投資的最大特點是改建很多，新建極少。換句話說，企業沒有新建產能，而是在做傳統設備的技術改造。爲什麼要做技術改造呢？主要是應對節能環保方面的監管。節能環保導致的技術改造都是一次性的，很難持久。大家可以想像，再加上出口增速明年下行，所以製造業投資增速在2019年的表現不容樂觀。

從最近中央經濟工作會議的表態來看，房地產調控在全國範圍內顯著放鬆的概率不太大，因此房地產投資增速在2019年很可能溫和回落。基建投資在2019年必然會反彈，但是究竟能反彈到什麼程度，主要取決於中央財政的寬鬆程度和銀行信貸的配套程度。我覺得，基建投資增速的最終反彈是溫和的，最高到10%左右。

明年通脹壓力比較小，我們判斷明年CPI增速和今年持平，約在2.1-2.2%左右。不過，明年PPI全年可能出現負增長，也就是通縮。明年增長和物價雙雙下行，這也是爲什麼管清友說不要犯重大宏觀錯誤的背景。在這種背景下，宏觀政策總體上一定要發力，如果在這種背景下，宏觀政策再緊縮，那後果就非常糟糕了。

貨幣政策今年已經發力。今年二季度開始，貨幣政策方向明顯逆轉。我們有了連續降準，幾乎每個季度一次，我們還擴大了公開市場操作的力度。我認爲明年貨幣政策至少會延續今年的基調，明年可能有4次降準。最近一次降準可能會發生在春節前。明年也會有更大力度的公開市場操作，且公開市場操作的利率可能繼續下調。但是，基準利率會不會下調，這具有一定的不確定性。因爲基準利率下調可能給匯率以及房價造成不利影響。央行在決策時可能會更加審慎。

換言之，貨幣政策已經轉爲寬鬆了，而過度寬鬆貨幣政策又可能帶來很多風險，因此2019年更應該發力的是中央財政，因爲地方政府已經入不敷出了。中央財政一定要突破收支平衡的思維。爲什麼一定要追求收支平衡呢？中國政府的國債發得那麼少。在短期內要做逆週期財政操作，一定要減稅或者擴大支出，爲了不讓財政赤字太難看，中國政府應該擴大發債規模，多發國債還可以爲金融機構提供難得的安全資產，可謂一舉兩得。

現在市場對於減稅高度期待，我非常認同清友的看法，減稅的真實效果，大家不要期待太高。道理很簡單，財政政策發力要在短期內見到效果，減稅不如擴大支出。雖然減稅可以提高企業與居民收入，但如果企業不投資、居民不消費，經濟還是起不來。所以2019年財政政策的放鬆可能依然主要體現在支出端。

財政政策發力有如下幾個可能性，第一，明年兩會可能提高中央財政赤字佔GDP比率；第二，如果赤字比率不提高，就可能顯著提高地方專項債的發行規模。該規模今年是1.35萬億，明年可能達到兩萬億甚至更高；第三，明年將會減稅與增加支出並舉，但是重點在於增加支出。

要想穩定短期經濟增長，的確需要財政發力。然而，中國經濟的更大問題不是短期增長，而是自2008年至今，幾乎所有反映增長效率的指標都在下滑，例如全要素增長率、勞動增長率增速、民營企業投資回報率以及上市公司ROE等。因此，中國政府目前除了短期內宏觀政策發力之外，更重要的是必須通過真正的結構性改革來提高經濟增長的效率，這些改革至少應該包括：所有制改革、土地流轉改革、服務業部門向民間資本的開放、中央和地方財權的財稅體制改革等，這些改革是不可能繞開的。

最後我還有5分鐘談一下對資產價格的看法。

股市的政策底在2500點左右，但政策底不是市場底，而僅僅意味着股市一旦跌破2500，就可能有更多鼓勵股市發展的政策出來，例如併購重組、股指期貨的政策等。當前市場依然進行底部博弈。在當前國內外形勢下，股市短期內見底很難：外部全球經濟增速下行、全球股市動盪加劇、中美貿易摩擦演進方向依然不確定；內部中國經濟增速下行、影子銀行緊縮的負面效果正在逐漸體現出來、經濟增長效率持續下降等。所以很可能在整個明年上半年，股市都會在底部博弈。有沒有可能提前使得博弈結束呢？這就要靠政府推出適當的政策來提振市場信心了。第一就是對路的宏觀經濟政策出臺，但是要避免回到2008年甚至2014年的大刺激。第二就是真正的結構性改革舉措出來，如果沒有這樣的舉措出臺，光喊口號是沒有用的。目前來看，股市唯一有投資價值的，就是估值跌得非常充分、行業地位很靠前、股息率比較高的藍籌股，我覺得已經具備了定投的價值。

債市今年呈現冰火兩重天的格局。一方面，利率債受到金融機構追捧，因爲實在沒有其他安全資產可投；另一方面，高風險的信用債今年違約了一百多支，違約規模超過一千億人民幣。上述分化格局在明年很可能進一步延續。利率債依然將會受到追捧，而高風險信用債可能會繼續爆雷。明年尤其要擔心中小地方融資平臺與中小房地產開發商發行的債券。

我順便再說一句，每當市場高度看好一類資產的時候，這類資產的最終表現往往會不及預期。現在，幾乎所有機構都看好明年的利率債，包括國債、金融債、國開債。在市場高度看好的時候，自然就會有人加槓桿做多這類資產。因此一旦有風吹草動，或者事實不及預期的話，市場就可能出現動盪，所以明年即使是利率債我們也要小心一種風險。也即在大家一致看多以後，由於不確定性衝擊導致的踩踏事件就可能發生。

匯率方面，從基本面來看。明年全年人民幣對美元匯率都會面臨一定的貶值壓力，這是因爲中美利差將會進一步收窄。現在中美短期國債利差已經倒掛，而貨幣市場利差和長期債券市場利差距離倒掛也不算太遠。所以明年匯率怎麼走，關鍵取決於央行是否願意幹預以及如何幹預。我們可以大致排除匯率明年在破7之後把不住，一下跌破7.5甚至8.0的風險，因爲這是央行不願意看到的格局，這一方面將會導致資本市場進一步動盪，另一方面也會讓美國人找到新的把柄。所以明年的匯率走勢大致是兩種可能的情景，第一種，匯率破7，但在破7以後，匯率較長時間內在6.9到7.1之間反覆盤整，直到市場發現，即使匯率破7之後也沒有出現什麼大問題，然後再擇機溫和貶值。在這種情景下，明年年底匯率我看到7.3左右。第二種情景就是不破7，一直在6.6、6.7至7.0之間窄幅盤整。上述兩種情景都可能發生。而決定哪一種情景發生，最重要的驅動因素就是中美貿易摩擦未來談到什麼程度。比如最近兩個多月內，匯率是不會破7的。如果兩個多月後中美貿易摩擦演進是積極的，那麼匯率可能繼續不破7。而如果中美貿易摩擦重新加劇的話，那匯率就可能破7。因此，短期內匯率運動前景決定於中美貿易摩擦談判的情況。

最後我談論一下房地產。三四線城市的房地產市場在未來將會面臨越來越大的下行壓力。本來從基本面來看，去年與今年三四線城市的房地產市場不應該賣得這麼好。三四線城市房地產熱銷的原因，是大規模的棚戶區改造貨幣化安置，再加上三四線居民史無前例的加槓桿行爲。然而，三四線老百姓最終買了大量的在未來不知道能賣給誰的所謂投資房。流動性未來將會持續困擾三四線城市房地產。

一二線城市的房地產市場仍面臨較大的不確定性。由於二線城市的情況差別較大，我們目前以一線爲例進行分析。目前一線城市的市場供求已經嚴重失衡，大量剛需依然存在，只不過被限購限貸政策壓抑着，然而基本上已經沒有庫存，新增供給也非常有限。所以，未來一線城市的房地產市場可能出現三種情景。

第一種是暴漲。如果中國經濟增速在明年顯著下滑，中央政府在試過各種手段之後發現不管用，覺得還是房地產管用，就可能顯著放鬆宏觀調控。而一旦放鬆調控，大量剛需回到市場，沒有供給進行匹配，價格就可能出現暴漲。但這種情景的負面後果是，除了會讓金融風險進一步積聚外，還會嚴重損害中央政府的政策聲譽，因此中央說了多次“房住不炒”。

情景之二，就是無論如何，中央政府都要把一線城市的房價給按下來。政府的具體做法有兩種，第一種是顯著擴大商品房供給，遺憾的是迄今爲止我們依然沒有看到這方面的動作；第二種是通過大招來糾正市場上關於房價只漲不跌的預期，這種手段最後很可能是房產稅。所以如果在2019年，我們還沒有看到一線城市的新增供給顯著擴大的話，那麼房產稅的出臺就可能快於市場預期。

情景之三，短期內既不敢全面放鬆調控，因爲放鬆可能導致房價暴漲，短期內在出臺房產稅方面也會比較慎重，因爲萬一搞過頭就可能導致房價暴跌，那該怎麼辦呢？很可能就是把當前限購、限貸、壓縮交易的模式再往後延續一段時間。我覺得至少在明年上半年，甚至明年全年，我們都會先看到第三種情景。但是第三種情景的持續又會進一步加劇供求失衡，所以或遲或早，我們都會回到第一種或者第二種情景的選擇上來。

關於大宗商品市場，我就講一句話，今年我已經看空了，明年繼續看空。這是因爲，全球和中國的需求都不支持，流動性在持續收緊，房地產和基建投資增速不可能回到2008年。

我講完了，謝謝大家！