注：本文爲平安證券宏觀團隊宏觀研究框架系列之五，把我本人長期以來關注中國經濟中長期增長的分析框架落實爲一篇研究報告。轉載請務必註明出處。

　　平安觀點

　　產出序列作爲一個時間序列可以分解爲趨勢項和週期項，其中趨勢項表徵長期的經濟增長，週期項表徵短期的經濟波動，二者構成了宏觀經濟學研究的兩大主題。本篇報告我們統一運用新古典經濟增長的框架，從勞動力數量、人力資本、實物資本、技術因素和制度因素五個方面，來分析中國經濟長期增長的成功經驗、當前挑戰、改革方向以及投資潛力。

　　>>1978-2007年中國經濟高速增長的動力

　　改革開放前30年，勞動力數量、人力資本、實物資本、技術以及制度等五個方面的優勢，共同推動了中國經濟的高速增長。勞動力數量：人口紅利I是數量的紅利，勞動力佔總人口的比例不斷上升，背後是計劃生育政策的實施；人口紅利II是價格方面的紅利，背後是改革開放後城鄉二元分割被打破，大量低收入的農村勞動力流入城市，使城市能大力發展製造業。人力資本：對中低收入家庭來說，投資子女教育的回報率較高，他們願意投資子女教育，人力資本積累較快。實物資本：前30年中國企業家願意投資的原因有兩個，一是內需和外需都很強，二是人口紅利I提供了高儲蓄率，壓低了融資成本。需求強和融資成本低共同塑造了高回報率，導致實物資本積累較快。技術因素：前30年中國一方面由於與發達國家技術差距足夠大，另一方面由於經濟體量較小，可以充分發揮後發優勢，以相對較低的成本引入外國的先進技術，實現技術進步。制度因素：前30年，每當經濟增長陷入低谷，總有一次重大改革重塑經濟增長動力，使中國經濟可以持續高增長。80年代初的關鍵詞是承包，包括農村聯產承包制和城市的企業承包制改革；90年代初的關鍵詞是市場化，1992年小平南巡和1994年十四屆三中全會確定中國走市場化經濟道路。90年代末到2000年初國企改革、1998年住房商品化和2001年中國加入WTO。

　　>>2008年金融危機後經濟增長持續放緩的原因

　　2008年金融危機之後，多重因素導致中國經濟增長持續放緩。勞動力數量：人口紅利I減退，勞動力佔總人口的比例在2010年觸頂後持續下降，背後是計劃生育政策的雙刃劍；人口紅利II也逐漸消失，農民工工資的快速上漲導致勞動密集型企業面臨稅負高、融資成本高、勞動力成本高的局面，製造業優勢不再。人力資本：對於中低收入的家庭來說，投資子女教育的回報率顯著下降。理性的家庭會削減教育佔家庭支出的佔比，人力資本積累放緩。實物資本：過去十年中小企業融資難融資貴越發凸顯，疊加危機之後內外需同時放緩，企業投資回報率大幅降低，企業家的投資熱情降低，民營企業投資增速目前處於歷史較低的水平。技術因素：中國目前技術水平與全球先進水平越來越近，經濟體量全球第二，後發優勢不再。但自主創新又受到三個條件的約束：第一，中國對知識產權保護不夠重視；第二，所有制問題不利於激發企業的創新熱情；第三，人力資本積累在顯著放緩。

　　>>中國經濟未來的改革方向

　　勞動力數量：人口紅利I的下降無法避免，但可以延緩下降速度。具體措施有三：第一，全面放開計劃生育，但效果存在不確定性；第二，延遲退休，也有助於降低社保壓力；第三，放開移民，移入年輕人口，但爭議較大。針對人口紅利II，需要發揮在城市工作農民工的積極性。具體如下：第一，戶籍制度改革；第二，公共服務均等化；第三，加速土地改革，賦予農民工財產。上述六個政策可以緩解人口紅利I和II的下行，但都不太容易推行。人力資本：重塑人力資本的積累需要通過收入再分配和教育體制改革。政府通過稅收縮小貧富差距，具體稅收手段包括遺產稅、房地產稅和資本交易利得稅。教育體系的改革首先要大力發展高等職業教育，其次是教育的開放，逐步引入國外高校或者民辦高校，形成公立和私立兩個體系。實物資本：主要通過開放服務業、發展高端製造業和金融市場改革重新提高私人部門投資的意願。其中，金融市場改革主要是發展直接融資市場，尤其是廣義的股權融資，降低企業融資成本。技術因素：關鍵在於怎樣激發自主創新，可以通過三項措施。第一，加強知識產權保護；第二，實行混改；第三，重塑人力資本積累。制度因素：制度創新主要通過深化改革，尤其是加快實體經濟改革，如國企改革和土地流轉。

　　>>改革帶來的潛在投資機遇

　　勞動力市場方面：第一個是老年人市場，具體產業包括醫療養老產業、文化娛樂產業和終生教育培訓產業；第二個是嬰兒市場，中國未來會有一個“迷你”嬰兒潮，雖然規模不大，但是人均消費力較強，帶動小孩教育、家庭親子旅遊等相關領域發展。第三個是進城農民工市場。進城的農民工收入通常要低於城市原有居民，他們更偏向於性價比高的產品，如手機遊戲、在線培訓等。企業在設計相關產品時應該精準定位。人力資本方面，教育行業的投資機會主要包括民辦的高等職業教育、民辦高校和中外合作高校。實物資本方面，主要體現在服務行業的開放，以及高端智能製造業的發展。技術進步方面，主要是知識產權投資。知識產權可以被定價、交易，甚至可以作爲基礎資產進行延伸。制度變革方面，第一是地方國企混改可能會加快；第二是推進土地流轉，但要保證土地最後一定在集體而不是個人手裏；第三是防範系統性金融風險本身帶來很多發展機會，如租售並舉、資產證券化（MBS）以及市場化的不良資產處置等。

　　目錄

　　正文

　　一、引言

　　產出序列作爲一個時間序列可以分解爲趨勢項和週期項，其中趨勢項表徵長期的經濟增長，週期項表徵短期的經濟波動，二者構成了宏觀經濟學研究的兩大主題。本篇報告我們主要探討長期經濟增長的分析框架以及其在中國的運用。

　　我們主要運用新古典經濟增長的框架來分析中國長期經濟增長的歷史經驗、目前現狀、未來展望以及可能的潛在投資機遇。新古典經濟增長分析框架可以簡要表示爲如下的生產函數：

　　其中，Y是GDP增速，代表長期經濟增長。等式的右邊是生產要素，L是勞動力數量。其他條件不變，勞動力數量越多，通常增長越快。A是勞動力質量，我們把它定義爲人力資本，A*L是整個勞動力要素對經濟增長的貢獻。K爲實物資本，就是我們通常說的廠房設備、交通工具等有形的資本。F是生產函數，表示各種生產要素之間的組合方式。T是全要素生產率（TFP），它是一個剩餘項，指的是除了勞動力和實物資本之外，其他所有可能導致經濟增長的要素。其中最重要的兩個要素是技術和制度。

　　通過這樣一個分解，我們把中長期內，導致一個國家經濟增長快慢的生產要素分成勞動力數量、人力資本、實物資本、技術和制度這五個層面。通常情況下，勞動力數量越多或者勞動力佔總人口比例越高、人力資本積累越快、實物資本積累越快、技術進步越快、制度越是激勵人通過工作而不是尋租去增加福利，則經濟增長速度越快；反之，經濟增長就會放緩。

　　本篇報告分爲四個部分，第一部分探討1978-2007年中國改革開放前30年中國經濟增長保持年均10%的動力來自何處，第二部分分析爲什麼從2008年金融危機爆發一直到現在，中國經濟增長動力不斷在衰減，第三部分研究未來十年中國政府想把經濟增速維持在6%-7%左右，需要做哪些結構性的改革，第四部分是分析如果中國經濟發生上述結構性變化，未來有哪些新興行業值得關注和投資。

　　二、1978-2007年經濟高速增長的動力

　　我們根據上述分析框架，分別從勞動力數量、人力資本、實物資本、技術以及制度五個因素分析1978-2007年中國經濟保持高速增長的動力。

　　1.勞動力數量

　　在勞動力數量方面，中國有兩個層次的人口紅利。人口紅利I是指在改革開放前30年，勞動力佔總人口的比例不斷上升。由於中國在上世紀50-60年代出生人口增長較快，同時1978年前後實施的計劃生育政策限制了每個家庭生育小孩的數量，降低了分母中非勞動力人口的數量，使得總人口中勞動力的比例快速上升。勞動力數量的增加，推動了經濟增長，這是數量方面的紅利。

　　人口紅利II是指在改革開放前30年中國存在規模巨大的人口流動，大量年輕的農民工從農村向城市流動，爲城市提供源源不斷的勞動力。由於農民工的工資遠低於城鎮居民的收入，大量低收入的農民工進入城市，就會長期壓制城市的工資水平，再加上中國加入WTO，使得中國順勢成爲全球的製造工廠。人口紅利II是通過人口流動壓低工資，使得中國成爲全球的製造業中心，反映價格方面的紅利。

　　2.人力資本

　　衡量人力資本積累速度，是考察一個國家的中低收入階層家庭有多大的收入比例投資於子女的教育。改革開放前30年中國的中低收入家庭有很強的激勵投資於子女教育，因此人力資本積累速度很快。在80年代或者90年代，由於大學學費很低還有補貼，農村孩子考上大學之時就是家庭減負之時；大學畢業之後，國企、公務員、外企都是較好的職業選擇。這意味着對於一個家庭，投資子女的教育是最理性的，教育的回報率也較高。因此，“知識改變命運”和“鯉魚跳龍門”在八九十年代非常流行。

　　3.實物資本

　　實物資本投資即固定資產投資，固定資產投資規模增長越快，經濟增長越快。改革開放前30年，中國是一個典型的固定資產投資快速擴大的國家：在這期間中國的GDP增速平均每年約10%，固定資產投資增速平均每年約25%。到目前爲止，中國投資（資本形成總額）在GDP中的佔比高達45%，是全球大國中固定資產投資比例最高的國家。

　　實物資本積累快是因爲回報率高。改革開放前30年固定資產回報率高的原因有兩點：第一，內需和外需都較強，沒有形成過剩產能。內需強體現在前30年中國的GDP增速每年約10%，外需強體現在前30年全球經濟增速每年平均在4%-5%左右。第二，企業融資成本低，雖然投資率高，但中國儲蓄率更高，可以爲投資提供融通。這就導致中國投資基本上不用借外債，與拉美國家存在顯著區別。

　　爲什麼中國的儲蓄率如此之高？一般而言，人們只在工作階段儲蓄，幼年靠父母撫養（花父母的儲蓄），老年花自身或子女的儲蓄。如果總人口中工作人口占比上升，則儲蓄率上升；反之，當這一比例降低時，儲蓄率就會降低，此即生命週期理論。從宏觀來說，這個因素對儲蓄率的解釋力最強。日本在近三十年儲蓄率急劇下降，就是因爲它發生了全球經濟史上最嚴重的人口老齡化。

　　4技術因素

　　如採用勞動生產率增速來衡量技術，可以發現中國在改革開放前30年中技術進步非常快。技術進步分爲兩種：內源性和外生性的技術進步。前30年中國的技術進步主要是外生性的。由於改革開放初期，中國的技術水平距離全球的先進技術水平差距較大，中國發揮了很強的後發優勢，即，以較低的成本引入外國的先進技術，通過吸收消化變成自己的技術，實現技術進步。要充分發揮後發優勢有兩個前提條件：一是技術落差足夠大，落差越大，引進技術相對於自主研發的成本就越低；另一個條件是經濟體量小，20世紀70年代末期，中國的GDP總量在全球排名不高，人均GDP規模排名更爲靠後，在此背景下其他國家對中國的技術後發優勢沒有充分的關注。

　　5制度因素

　　制度因素是指重大的制度變革。儘管改革開放前30年中國年均GDP增速高達10%，但是波動較大，如1990年GDP增速只有4%，1994年GDP增速快速升至14%。在改革開放前30年中，中國GDP增速有三次低谷，第一次是80年代初期，第二次是1989-1990年，第三次是1998-1999年；而GDP增速每到低谷時，中國就會發生一次重大的制度變革，重塑經濟增長動力。前30年中國大約十年進行一次重大變革：80年代初的關鍵詞是承包，包括農村聯產承包制和城市的企業承包制改革；90年代初的關鍵詞是市場化，1992年小平南巡和1994年十四屆三中全會確定中國走市場化經濟道路。90年代末到2000年初，國企改革、1998年住房商品化和2001年中國加入WTO，其中房地產成爲過去十五年中國經濟增長最主要的引擎。

　　三、2008年金融危機後經濟增長持續放緩的原因

　　延續上述分析框架，我們繼續從勞動力數量、人力資本、實物資本、技術以及制度五個因素分析2008年金融危機後中國經濟持續放緩的原因。

　　1.勞動力數量

　　改革開放前30年中國存在兩方面的人口紅利，爲中國發展提供了數量多、價格低的勞動力供給。但在過去10年，這兩個要素都發生了變化：

　　人口紅利I是工作人口占總人口的比重不斷上升，提供了源源不斷的勞動力，但是從2010年開始，這項指標開始下降；在未來下降速度會越來越快。該指標上漲快、下降也快，其中一個很重要的原因起於計劃生育政策。計劃生育在前30年確實成功遏制了0-14歲年齡人口的增長，但隨着時間的推移，這部分人成爲工作人口，與此同時他們的父母已經老去，而他們結婚後只能生一個孩子——這種情況下，工作人口占總人口比例出現快速下降。因此，計劃生育政策是一把雙刃劍，在前30年推動工作人口/總人口指標快速上升，在未來的一二十年，也使其快速下降，人口紅利Ⅰ大打折扣。

　　人口紅利II是農民工進城壓低了城市的工資水平。而現在農民工的勞動力市場關係發生了重大變化，過去嚴重供過於求不復存在，現狀轉變爲供不應求，已經爆發多次民工荒。最典型的現象是：農民工的工資剔除通脹後，在1978年-2003年基本上沒有變化，反映出勞動力供過於求；而在2004年之後，尤其是2007年至今，農民工工資剔除通脹後平均每年上漲15%。這種快速的上漲，有利於農民工自身的福利水平提升，但卻加大了實體企業，尤其是勞動密集型企業的經營壓力，使其面臨稅負高、融資成本高、勞動力成本高的局面。隨着工資開始上漲，價格方面的紅利也開始弱化。綜上，勞動力數量在下降，價格在上升。

　　2.人力資本

　　改革開放前30年中國人力資本積累速度較快主要是因爲回報率高。但過去十年大學畢業生就業環境已發生轉變，若無法就業或就業情況不理想，可能進一步加重家庭的債務負擔。對於中低收入家庭而言，投資子女教育的回報率在顯著下降。理性的家庭會削減教育佔家庭支出的佔比。

　　3.實物資本

　　改革開放前30年實物資本積累快，是因爲過去有很強的內需、外需以及較低的融資成本。但這兩個因素現在都發生重大變化。需求方面，經濟增速的放緩意味着需求收縮，中國GDP增速由此前的10%下降至6%-7%；全球金融危機爆發後，全球經濟增速也明顯放緩，過去十年全球經濟增速只有3%-4%。造成需求放緩的原因是過去投資的存量巨大，導致中國過去10年一直面臨產能過剩問題，即過去投資形成的產能得不到充分利用，企業沒有動力新增產能，使得投資增速降低。

　　此外，過去10年中小企業融資難融資貴的問題越來越突出，融資成本急劇上升。導致融資成本上升的原因之一是企業融資的鏈條越來越長：最早，民營企業能夠通過加價的方式從企業直接貸款，此時融資鏈條僅有一環；之後，銀行傾向於貸款給國企，國企多餘的資金再通過財務公司拆借給民企，融資鏈條增至兩環；後來，國企的財務公司認爲民企風險偏高，而更願意購買信託，信託再把資金貸給民企，融資鏈條增至三環；最後，信託爲民企提供直接貸款的意願也變低，民企需要藉助擔保公司放貸，融資鏈條增至四環。鏈條每增加一環，意味着年融資成本至少上升兩個百分點，這在一定程度上解釋了目前中國平均貸款利率是6%，而一般民營企業的融資成本卻可能高達15%。

　　導致融資成本上升更重要、更基礎的原因是中國高儲蓄率在下降。2016年中國居民部門的新增貸款已經超過新增存款。從流量看，過去兩年中國居民部門已經是資金淨使用者，而不再是資金淨提供者；從存量看，居民部門貸款與存款的比例已從10年前的30%上漲至60%。高儲蓄率下降的最主要原因是人口紅利I在2010年左右開始衰減。由儲蓄率下降導致的融資成本上升是長期結構性問題，在短期內難以解決。需求減弱，融資成本上升，回報率降低，使得企業家投資熱情明顯降低。目前，民營企業投資增速正處於歷史低位，僅有3%-5%。

　　4.技術進步

　　改革開放前30年中國技術進步很快，技術落差顯著縮小，距離全球先進水平已越來越近。同時中國已經成爲全球第二大經濟體，市場體量也接近頂部，其他國家開始設法進一步遏制中國技術引進與技術進步的勢頭。例如TPP，它的核心是在WTO之外重構一個全球貿易投資體系，這項協定卻把中國排除在外。再如，近期中美貿易爭端頻發，但究其核心絕不限於貿易，而在於中國的產業升級和技術進步，從美國的301條款即可見一斑。這意味着中國在未來10年將很難再借助技術後發優勢直接通過學習引進從國外獲取新技術。

　　後發優勢弱化後，只能依靠自主創新，但中國目前的自主創新受到三個條件約束：一是中國對知識產權的保護較弱。當中國進行自主創新時，對知識產權保護不足容易導致企業的研發成果流失，降低企業家自主研發動力。二是國企的創新動力相對遜於民企：在國企進行創新，成功的收益往往有限，但失敗的代價相對較高；在民企進行創新，雖然也需承擔失敗風險，但能夠充分享有成功的收益。三是人力資本積累放緩。自主創新需要依靠人力資本積累，但過去10年中國人力資本積累的速度在顯著放緩。綜上，當前中國後發優勢弱化，而自主創新有待增強，這樣尷尬的局面充分反映在投資指標上，即中國投資增速從2008年開始出現持續下行趨勢。

　　四、中國經濟未來的改革方向

　　採取上述分析框架展望未來，我們能夠分析出推行哪些改革措施有利於扭轉衰減的動力，使經濟重新保持較快的增長速度。但我們同時也認爲，即使進行這些改革，未來10年我國GDP增速最高也僅能維持在6%-7%左右。假使未來10年中國GDP增速爲6%，10年後中國人均GDP將升至15000美元，這將標誌着中國擺脫了中等收入陷阱。本章我們依然從勞動力數量、人力資本、實物資本、技術以及制度五個因素分析。

　　1.勞動力數量

　　針對人口紅利I的下降，勞動力人口/總人口的下降無法避免，但可以採取如下措施延緩下降速度。第一，調整計劃生育政策。目前計劃生育政策已有所調整，二胎逐漸放開，但家庭是否生育存在不確定性。如果家庭均生育二胎，雖然短期內勞動力人口/總人口指標會加速下降，在中長期將對經濟增長有利。值得一提的是，雖然家庭單獨二胎政策已經放開很久，但人口增量上並未見明顯反彈。第二，延遲退休。延遲退休可以延長勞動時間，減少退出勞動力人羣的數量，從而減緩人口紅利I 的消退。此外，延遲退休還可以延長居民繳納社保的時間，減輕社保壓力。目前，發達國家最高退休年齡是日本的70歲，中國人均壽命也已有明顯延長，理論上還有較大的上調空間。第三，從國外引進年輕人口。從已有經驗看，在發達國家如美國、歐洲等大多是靠移民來應對人口老齡化問題；而日本是全球移民限制最嚴厲的國家，同時也是人口老齡化最嚴重的國家。

　　針對人口紅利II消退問題，目前的主要難點是進城農民工留在城市（特別是一二線城市）的意願不強。大多數農民工都希望通過打工提高收入，之後定居在家鄉的縣城，所以農民工羣體在城市一般人均消費相對偏低。如果給農民提供當地戶口，使其擁有城市居民的身份，安居樂業，則有利於刺激人均消費，相應提高工作熱情和城市的吸引力。具體可通過以下措施：一是戶籍制度改革，目前三四線城市已經放開落戶，各大二線城市也通過放開戶籍吸引優秀人才，但部分一線城市仍較難推行。二是公共服務均等化，即在戶籍政策之外，保障農民工享有與城市居民同等的醫療、養老和教育等服務。三是賦予農民工財產，這需要加速土地改革。事實上，十八屆三中全會決議已經爲土地改革做了鋪墊，三種類型的土地（包括耕地、農村集體性經營用地和宅基地）都可以流轉，但實際推進進度非常慢，主要是由於：在當前體制下過快推進農地流轉，易導致部分人在制度不健全情況下以低價從農民手中購地，一方面形成土地的大量集中，另一方面會增加大量失地農民；失地農民（史稱“流民”）數量的大幅增加易帶來社會的動盪。出於這樣的擔憂，過去這幾年土地流轉並未得到實質性推進。

　　如上所述六個政策可以緩解人口紅利I和人口紅利II的減弱，但在政策推行上還存在諸多困難。

　　2.人力資本

　　第一，政府可以通過稅收縮小貧富差距，幫助羣衆實現人力資本的積累。在發達國家這樣的稅主要有三種，遺產稅、房地產稅和資本交易利得稅。遺產稅在很多發達國家最高達40%，這意味着，一個富裕的家庭如果沒有避稅，三代之後遺產就已經削減過半。房產稅在很多國家是按市場價值每年收取2%。資本交易利得稅是對金融投資利得收取20%的稅。這三種稅在發達國家都是非常強的繳費型稅收。

　　第二，教育體系改革。目前中國的高等教育存在一定程度的泡沫化，而真正重要的職業教育則發展明顯不足。首先，政府應大力發展高等職業教育。德國是全球職業教育發展最好的國家，在德國一個初中生畢業有兩條路徑選擇：普通高中——普通大學——白領，或職業高中——職業大學——藍領。兩者的地位相差不大，且藍領的工資普遍高於白領。其次是教育的開放，中國的教育尤其是高等教育主要爲國有，尤其是985、211高校均爲國有。未來如果引進國外高校或者民辦高校，可以形成公立和私立兩個體系。如美國：私立學校如常春藤等學費昂貴，富裕家庭的孩子進入這類大學；公立學校如加州體系，學費相對比較便宜，爲普通家庭提供以相對低廉成本接受高等教育的機會。目前中國已有很多家庭送子女出國留學，未來也可以吸引國外高校到中國成立分校，豐富國內教育體系。

　　綜上，通過收入再分配和教育體制改革將有利於重塑人力資本的積累。

　　3.實物資本

　　隨着投資存量的擴大和需求的萎縮，中國多個產業正面臨產能過剩問題，且主要集中在製造業領域。刺激投資的難點是服務業，第一項改革政策應是真正向民間資本開放服務業，完善配套措施，形成良性市場環境。中國的服務業開放程度不高，民營企業進入服務業困難較多。例如，政府鼓勵民營企業收購醫院，但在民營醫院就診的病人不能報銷醫保。政府也鼓勵很多民營企業辦養老院，但優質的養老院需要實現醫療機構對接，而醫療機構大都是國有的。因此，建議政府大力開放服務業，並完善配套措施，以刺激民營資本對服務業的投資。另一項改革是要大力發展中國的高端製造、智能製造業。上述領域投資相對不足，開放可以提供新的投資機會。

　　融資成本上升主要受高儲蓄率下降等長期結構性因素的影響，但可以通過提高儲蓄向投資轉化的效率予以緩解。過去中國金融市場發展相對比較落後，儲蓄向投資轉化的效率低下，通過金融改革可以提高效率，從而部分紓解融資成本上升。在企業融資過程中，有兩個市場至關重要：一是廣義的股權市場，即從天使投資到VC到PE到PRE IPO再到創業板、中小板、主板；二是高收益債券市場，中國目前的債券市場以信用債等高等級債券爲主，但在發達國家的債券市場中，垃圾債也佔據一定比例。垃圾債並不意味着企業資質差，只是風險較高；而垃圾債往往是中小企業在債券市場融資的重要工具。如果上述兩個市場實現顯著發展，可以部分降低中小企業的融資成本。

　　綜上，可以通過開放服務業、發展高端製造業和金融市場改革重新提高私人部門投資的意願。

　　4.技術進步

　　技術進步關鍵點在於激發自主創新，可以通過以下三項措施實現：第一，加強知識產權保護；第二，推行混合所有制改革；第三，重塑人力資本積累。

　　5.制度創新

　　最終決定一個經濟體增長可持續性的關鍵指標有二：全要素生產率的增速和勞動生產率的增速。我國的這兩個指標從2008年開始一直呈下降趨勢。爲了提高全要素生產率的增速，必須依靠技術進步和制度創新。

　　五、改革帶來的潛在投資機遇

　　如果未來中國經濟發生上述結構性變化，有很多領域可能出現快速增長或者投資規模迅速擴張，值得高度重視。

　　勞動力市場方面，我們認爲未來會涌現出三個重要的市場，這三個市場的消費者各有特點，如果把握了他們的消費特徵，提前佈局，則有望獲得較大的投資收益。

　　第一，老年人市場，中國在未來十到二十年預計將出現明顯的老齡化。至少在三個產業中，老年人羣體將佔據非常重要的市場主體地位：其一是醫療、養老產業，關係着老人最直接和迫切的需求；其二是文化娛樂產業，老年人既有錢又有時間，能夠成爲旅遊的主力軍，未來文化旅遊行業將有很大發展空間；其三是終生教育培訓產業，隨着人均壽命延長，老年人如果不想脫離時代，就需要終身學習，針對老人的教育培訓中心未來也有較大發展空間。

　　第二，嬰兒市場。隨着計劃生育政策的取消，儘管總體人口增速難言強勁，但家庭生育將增多，中國未來有望迎來一個迷你嬰兒潮。其規模雖然不大，但是人均消費力會很強，一方面是由於生育意願較強的家庭通常經濟能力較強，另一方面是由於新一代父母更加註重教育質量，生活水平也普遍提高。針對嬰幼兒的教育、家庭親子旅遊等領域會有較快發展。

　　第三，進城農民工市場，這個市場的重要性可以和老年人市場相較。隨着土地改革的深入和城鎮化的推進，未來會有更多的農民工選擇到城市定居。進城農民工收入通常低於城市原居民，他們更偏好性價比高的產品。針對農民工有很多量身定製的產品，但就目前來說有兩大行業的用戶增長非常明顯：一是手機遊戲，進城農民工正成爲手機遊戲的主力軍，這與進城農民工業餘時間難以打發、渴望與他人深度交流有關。二是在線培訓，其性價比高，且針對進城農民工的技能再培訓也具備廣大的市場需求。

　　未來上述三個市場蘊含着很多機會，企業在設計相關產品時應該精準定位。

　　人力資本方面，教育行業未來有望出現一些投資機會。一是中國未來有望涌現出一批民辦的高等職業教育機構，他們的畢業生將大多進入高端的智能製造、服務業等；二是教育對外開放加快推進，未來中國一定會和更多的全球名校合作，在中國開設分校；三是未來會涌現大量的民辦高校，例如西湖大學就是一個標誌性的事件。

　　實物資本方面，服務業的開放會帶來新的投資機會，比如健康、文旅、培訓和金融等。高端製造的發展有兩種路徑——德國和美國路徑。德國路徑的關鍵詞是工業4.0，把製造業和大數據、雲計算結合起來；過去製造業靠規模取勝，是剛性的，未來要變成量身定製、柔性的製造業。美國路徑的關鍵詞是智能製造，最典型的是虛擬現實、人工智能、3D打印和機器人等。這兩條路徑有交叉點，未來高端製造也將會有很多投資機會。

　　技術進步方面，隨着知識產權保護的加強，未來知識產權投資會變得重要，中國會涌現一些全國性或者區域性的知識產權市場。知識產權可以被定價、交易，甚至可以作爲基礎資產進行延伸。比投資資產更前進一步的則是投資研發團隊。目前已有國內外的資本和中國頂尖研發團隊簽定了合作協議，投資方看好研發團隊的發展，爲其提供資金，而研發團隊則需承諾，一旦未來團隊的成果得以市場化，將與投資方分析產品部分產權。

　　制度變革方面，第一，預計地方國企混改會加快。地方國企的混改有望與地方債的解決聯繫在一起。中央目前已經明確表態，不會爲地方政府債務買單；同時房地產市場的嚴調控導致開發商拿地熱情下降，地方政府土地模式難以爲繼；因此，不排除未來地方政府出售地方國企股權的可能性。未來地方國企加快混改可能是一個值得關注的方向。

　　第二是土地流轉。需設計風險可控的土地改革安排，保證最後土地一定在集體而不是個人手裏。目前這樣的方案已在部分地區試點，其模式是由當地政府發起設立一個類金融機構，農民可以選擇把土地存在這個機構，或者質押給機構，質押金額較大；若農民無法償還資金，土地的長期使用權就將劃歸機構；而由於金融機構是集體設立的，這可以保證最後土地在集體手裏。所以風險可控的土地改革在未來值得注意。

　　第三是防範系統性金融風險本身可帶來很多發展機會。首先，中國的系統性風險主要集中在房地產行業，目前政府提倡租售並舉，這意味着未來與租房相關的金融產品發展將有所加快。其次，與防範風險相關的另一些行業，如資產證券化市場，包括MBS、ABS等也有較大的發展潛力。中國的金融機構有很強的動機盤活存量資產，資產證券化就是非常好的工具，可幫助企業提高資產週轉率。而目前中國的證券市場以ABS爲主，MBS發展不足；但在發達國家，MBS的體量遠超ABS。所以MBS有望成爲未來中國資產證券化市場的發展重點。再次，市場化的不良資產處置將大行其道。在1998-2003年第一輪銀行不良資產處置中，中央成立四大資產管理公司，各自對接一家商業銀行，以賬面價值從商業銀行購買不良資產，壞賬由四大資產管理公司消化。但是今非昔比，1998年中國的全口徑政府債務佔GDP的比率只有20%，目前已升至50%左右。預計本次不良資產處置將是三管齊下：金融機構動用準備金和撥備自行處置一部分；通過市場化轉移賣出一部分；待銀行資產質量改善，政府再重新注資。最後，地方政府債作爲風險集中的一個領域，與市政債和專項債有關的業務未來也可能是發展的重點。總之，與處置系統性風險相關的領域未來會有很大的發展。