併購重組的財管風險管理研究--以華能國際併購為例

??? 本文是一篇財務管理論文，筆者希望能夠將經驗做法做以推廣，從而為今後電力行業完成併購行為提供參考，並真正藉助企業併購實現經營業績提升，促進產業結構更加完善，並且獲得規模經濟效益，進而推動該行業持續健康快速向前發展。

1.緒論1.1 研究背景縱觀國際經濟形勢發展歷程，我們看到始於十九世紀的併購在世紀經濟範圍內發揮出越來越重要的作用。截至目前，先後歷經 6 次併購風潮。特別是上世紀 80 年代第五次併購風潮席捲全球，無論是經濟發達國家還是發展中國家，無論是工業還是製造業、服務業等等，可謂是席捲各個行業各個領域，彰顯出蓬勃的生機和活力。正是依託併購風潮，得以實現了全球範圍內產業結構大調整，經濟一體化進程大幅加快。面對併購風潮所帶來的新經濟形勢，尤其需要全面認識併購所發揮出的重要作用。首先我們從主併購方分析，通常情況下往往是由經濟實力雄厚的企業參與其中，在這一進程中，其只需耗費較低的經濟成本完成購買過程，實現快速進入某一行業的目標，一方面總體進入行業的成本降低，另一方面迅速擴大了企業規模，甚至達到壟斷某一行業的目標。其次我們看到，通過併購被合併方企業同樣可以實現產業結構調整，恢復並壯大企業影響力。可以說，不管相關企業經營總體形勢如何，通過併購無疑都會促進企業整體實力的壯大，對於內部資源配置、成本合理控制等發揮出調節作用。正是由於併購所發揮出的巨大作用，即使面對全球金融危機的爆發，也沒有阻擋併購風潮。隨著經濟全球化進程加快，我國企業也面臨著世界經濟競爭的衝擊，同樣需要依託併購重組實現經營規模化，資源合理配置，全面提高市場競爭力。當然，在這一進程中，必須要全面科學認識到機遇背後潛藏的風險。根據相關統計數據顯示，全球範圍內大約有 2/3 的企業在完成併購後遭遇經濟效益增長的「滑鐵盧」，其中有部分企業在併購後重新剝離等現象,以併購宣告失敗而告終。

具體到電力行業來講，資產負債率較高且呈逐年上升趨勢是我國電力行業上市公司總體資本結構的特點，其併購同樣存在機遇與風險。依照 2000 年政府出臺的相關政策規定，對國有資產流動提出明確要求，即只允許按照政策程序進行資產重組、電站出售、盤活存量項目。那麼按照上面的規定，電力企業在經營過程中肯定會遇到很多阻礙，對於經營業績的提升等不利，特別是改制上市、收購資產等尤其阻礙重重。幾年來，已經有相當一部分電力企業對此提出了要求，希望能夠獲得機會完成資產重組；另外針對要求盤活電源資產、用於電網建設的企業等數量更多。可以說，面對政府出臺的政策規定，身處市場經濟的電力企業正在從有利於企業有利於行業發展的高度提出合理的訴求。2003 年初，電力體制改革到位之際，69 號文件解凍，從而開啟了電力企業發展創新的新階段。

.......................1.2 研究目的和意義我國發電企業在近幾十年間已經獲得長足發展，這既得益於國內經濟的快速發展，也得益於發電企業自身的經營管理能力提高，從而實現了經濟效益增長。從總體來看，發電企業實現效益提升主要依靠兩種手段，其一是不斷擴大經營規模實現了規模化效益，其二是大幅降低成本實現節能增效。從目前來看，這兩種途徑發揮的作用已經接近最大化。那麼，對於發電企業而言，要實現新的經濟增長就需要尋求新的方式和途徑，即必須要著眼於依靠併購來推動企業進一步發展壯大。然而中國的上市公司從 1997 年到至今，企業併購活動一直呈現出加速的趨勢。從多項研究結果表明，這種併購失敗的概率也是非常高的。因此本文針對電力產業併購進行風險評估分析，並以華能國際併購實踐為案例，分析其併購風險因素，提出風險模型，期望運用此模型可以對今後華能國際甚至整個行業通過依託併購實現企業或者行業的發展繁榮，進而促進該行業整體性形勢向好起到應有的作用。由於在企業併購整合中存在諸多風險，必須要引起併購各方的高度重視，要全面科學審慎地認識風險應對風險。既要對相關各方的因素進行分析，也要多併購涉及到的內部外部因素進行分析，從而對風險進行全面評估，進而指導併購進程的推動，確保併購成功完成，真正實現企業快速發展，推動相關行業發展，促進國內經濟的繁榮。........................2 上市企業併購及風險理論綜述2.1.企業併購的動因及規模經濟理論2.1.1 新古典經濟學的企業併購動因關於企業併購動因的研究理論眾多，其中新古典經濟學普遍認為，這種動因是企業基於對併購成功後經營效益的追逐，比如交易費用節約以及經營效率最優化。由此誕生的交易費用理論就認為，促進企業併購包含兩種基本力量，，即技術關聯性決定的兼併和存在壟斷和寡頭的兼併。通常情況下，商品經濟交易方式包括交易市場交易和企業內部交易，而前者由於受到市場變化的影響會存在諸多變數，不僅費用大幅提升而且存在各類風險。由此新古典經濟學提出，企業實現併購的動因正是資本成本。通常在股價攀升而利率低的經濟形勢下併購風潮迭起。在上世紀 60 年代，儘管外部資本市場並不發達，但是依靠併購形成的內部市場卻實現了較低的資本成本，從而促成了一次全球範圍內的併購風潮。代理問題起源於不一致的公司構成結構，即在管理者與股東之間存在利益不一致現象。對於公司管理者而言，在執行管理公司過程中並不是無條件的，必然需要公司股東支付相應的成本費用,在這個過程中從而形成了代理成本。而依照委託代理理論研究併購動因則分別從三個方面闡述。

（1）有效節約代理成本。正是由於在企業經營管理中出現了代理問題，如何去解決則需要依靠一整套內部組織架構體系完成。對於企業經營來講，所有權和經營權是分離的，前者歸屬於公司股東，後者歸屬於代理人，而後者負責做出公司經營決策並予以執行，前者即股東則需要完成對經營決策的綜合評估管控。Jensen(1986)開創了自由現金流假說，認為公司股東和管理者基於自由現金流支出存在著衝突，而與之相關的代理成本恰恰是促成併購的原因之一。通常情況下，公司管理者往往為了減少自由現金流流向股東促成併購，從而更多地操控公司現金資源，當然在這一過程中不可避免會受到資本市場的限制，由此也可以看出，自由現金流支出同樣有助於平衡公司管理者和股東之間的衝突。......................

2.2 企業併購價值的評價模型2.2.1 企業併購價值企業價值出現於二十世紀六十年代初期，是因產權交易市場的產生而出現的。率先是由美國的一個管理學者提出的。如今面對經濟的全球化趨勢和激烈的市場競爭，以「企業價值最大化」為戰略目標來經營企業已深入人心。具體涉及企業併購價值判斷問題，亨佩爾主張要站在兩個不同的層面作出相應的判斷：第一，相對的或工具論價值判斷，第二，絕對價值判斷。那麼，企業價值應該作出哪些具體的闡釋哪？對此有這樣的論斷認為企業預期自由現金流量經過一定的貼現率折現後的數值，其中貼現率為加權平均資本成本。另外企業價值在管理學中則被定義為企業遵循價值規律，為企業利益相關者包括債權人、政府等創造令其滿意的經濟價值的能力。當然，從定義中我們看到，企業擁有的價值越高，能夠給利益相關者予以回報的能力就越強儘管對於企業而言，上述股東或者政府、員工等利益相關者存在矛盾也存在關聯，所以企業必須站在全局性角度，協調平衡他們之間的關係，發揮出最大效力創造企業價值，實現企業價值最大化，在整個併購中凸顯價值為中心的思想。2.2.2 企業併購價值的評價模型一麥肯錫五邊形重組系統當企業計劃進行併購時,要充分認識到企業自身存在的價值缺口，進而採取有效的措施用來彌補，全面提升創造潛在價值的能力，這種以價值為中心的併購行為有其獨特性。可以說，在整個併購行為中更加關注的是價值創造。上述探討的併購活動可以運用如麥肯錫五邊形重組系統來進行，如圖 2-1。該系統通過五個步驟對併購公司通過併購釋放價值的機會進行評估：a 併購公司當前的市場價值;b公司的原始價值;c 公司內部運作改善後的潛在價值;d 公司外部運作改善後的潛在價值;e公司重組後的理想價值。