資本實驗室·今日投資關注

聚焦前沿科技創新與傳統產業升級

冉偉

在發展歷史並不太長的數字音樂江湖，腥風血雨，大浪淘沙，幾家歡樂幾家愁。

2018年2月28日，曾被稱爲“國內音樂第一股”的多米音樂停止服務。

而在亞歐大陸的另一端，瑞典聲破天（Spotify）公司——全球最大的流媒體音樂服務商，將於4月3月在美國紐約證券交易所上市，股票代碼爲“SPOT”。

自2008年正式上線以來，經過近十年的發展，Spotify已佔到全球流媒體音樂市場份額的42%，成爲當之無愧的行業領導者。

2017年底，Spotify在全球擁有高達1.59億的月活躍用戶。其中，付費用戶達到7100萬人，付費用戶數是Apple Music用戶量的兩倍，並將亞馬遜、Pandora和Google play等對手遠遠拋在身後。

在美國科技公司IPO低迷的背景下，這樣一家行業巨頭的上市，會帶來怎樣的市場反響？

此外，值得注意的是，Spotify將在美國首次採取與傳統模式完全不同的“直接上市”路線，將打破傳統IPO鏈條上的利益分配，乃至讓華爾街的投資銀行無法獲得像之前一樣的高額費用。

那麼，華爾街對“直接上市（Direct Listing）”這種新的IPO方式又會有何反應？

總之，從科技公司融資環境，到證券發行體制變革，再到傳統投行與資本市場生態，Spotify的IPO在多個領域都將成爲一次不同尋常又令人關注的事件。

1.見證音樂產業的變革

有了數字化的加持，音樂已經可以在我們醒着的時候，陪伴我們超過50%的時間。

Spotify的發展史也是數字音樂、流媒體音樂的發展史，Spotify的IPO則見證了該產業的快速崛起。

回顧過往，在經過近20年的收入下降後，全球音樂市場已經重拾升勢，而這正是得益於流媒體音樂的快速增長。

據國際唱片業協會統計，自2012年以來，流媒體音樂市場一直保持着非常高的增長速度。其中，2015年和2016年分別較上年增長了47%和60%。

然而，在Spotify稱霸音樂“江湖”的同時期，不知道全球，包括中國在內，有多少曾經的探索者、同行者早已折戟沉沙，過眼煙雲？

2.爲寂寥的科技企業IPO添一把火

IPO是初創企業創始人和風險資本退出並獲利的主要方式。但從美國市場來看，自2000年之後，美國科技企業的IPO一直保持着低迷狀態。

這一狀況自然也引起了紐約證券交易所的關注，並在2017年提交給美國證監會關於修訂上市流程的提案中，特別提到如何滿足那些尋求直接上市的獨角獸公司的需求。

在此背景下，Spotify的IPO可能會爲寂寥的科技企業IPO市場加一把火。同時，企業界、投資界或許可以通過Spotify的上市來衡量市場對科技股的信心。

3.非常規上市攪動傳統IPO市場

當前美國資本市場存在這樣一個現狀：IPO總量低迷的同時，相當數量的科技公司寧願選擇在私募資本市場融資也不願意公開上市。

上述狀況直接導致美國證券資本市場(Equity capital markets，ECM)收入下滑，而過去的兩年是多年來最糟糕的兩個年份。據Dealogic統計，2017年美國EMC收入73億美元，僅佔到2000年的43%（經通脹調整）。

Spotify的上市則會進一步引發華爾街投行的一絲不安，主要原因正是源於其將採用直接上市方式，而非傳統的上市方式，會降低投行的作用，減少投行的收入。

Spotify創始人兼CEO Daniel Ek

在傳統方式下，一家企業在IPO時，會進行路演，並尋找多家投資銀行作爲承銷商，與之協商股票發行方式、發行價格、發行時間、發行費用等相關事宜，還要向這些承銷商支付高額費用。

總之，耗時、費力、成本高昂問題與傳統IPO方式相伴相生，但又是繞不過去的門檻。

Spotify之所以能採取直接上市方式，大背景是紐約證券交易所剛剛修訂上市規則，以允許科技公司，特別是獨角獸公司直接上市。

也就是說，Spotify將成爲紐交所採用“直接上市”方式的第一家公司。

當前，在美國科技領域，Uber、Airbnb等衆多獨角獸公司都還沒有上市。如果Spotify直接上市成功，可能會引發這些公司的跟隨。而這種上市方式並不能像之前的科技巨頭上市一樣，讓華爾街的投行賺取更多利益。

4.爲何要選擇直接上市方式

直接上市並不適合所有公司。相反，這一方式正是爲Spotify這樣的在業內領先、品牌知名度高、現金流充足、無需募集新資金，但又有股東變現需求的公司量身訂造。

據Spotify提供的資料，公司之所以採用直接上市的方式，基於五方面的考慮：

第一、IPO並不發行新股和募集新的資金。

Spotify不會通過傳統上市流程發行新股或募集新資金，也不需要路演和承銷商，原有股份即可在資本市場上自由交易。

公司在紐交所上市，是公司股票從次級市場向更大交易市場的轉移，也是現有股票在更大範圍的流通，不涉及募集新的資金，不會稀釋現有股東的股份。

此外，公司有着充足的現金，並不需要新資金的注入。2017年底，公司現金及現金等價物達到15億歐元，而且有着正向的自由現金流。

第二、提高現有股東的股票流動性。

通過直接上市，現有股東將可以直接在紐交所出售股票，而不受傳統上市所要求的“鎖定期”的限制，這爲公司投資者、員工提供了更便捷的變現機會。

第三、爲所有投資者提供公平的信息和機會。

在Spotify看來，公平的信息和機會對投資者非常重要。通過直接上市，不再有承銷團、不再有流通限制，不再有IPO股票分配和優惠待遇。

同時，Spotify可以節省鉅額的承銷費用，減少上市成本，同時也降低了公司對華爾街投資銀行的過度依賴。

第四、透明化的運作。

雖然是直接上市，Spotify仍需像傳統方式一樣，向美國證監會提交涵蓋完整財務信息的F-1文件。

在傳統模式下，IPO公司會馬不停蹄地穿梭於美國各州、各城市，對少數機構投資者進行路演。

而在新的模式下，公司直接跨過了這一繁瑣的程序。3月15日，Spotify已經直接通過網絡面向全球投資者舉辦了投資者日演示。

第五、市場驅動的價格發現。

直接上市的風險之一是：隨着傳統的承銷商詢價和開盤價格發現機制的缺失，只能將將股價完全交給市場，容易引發上市時股價的大幅波動。

此外，原有的股票所有者可能會繼續持有股票，而不對外出售，這也可能帶來市場供給不足。

但Spotify認爲應該相信市場驅動的價格發現，而這來自於公司對自身規模、品牌、透明度文化、商業模式的信心。

當然，作爲投資者，是否採用直接上市的方式並非判斷股票是否值得投資的關鍵標準。

5.巨頭的遊戲

2017年，Spotify股票在次級市場的成交量爲1280萬股，估值爲63億美元至209億美元。在最近的一次交易中，公司估值接近230億美元。

如果公司能以200億美元的估值進行IPO，它將使Spotify成爲美國IPO歷史上第五大科技公司，也很可能成爲今年在美國上市的最大規模科技公司。目前，排在前面的四家公司分別是阿里巴巴、Facebook、Snapchat和Google。

6.快速增長與盈利問題

Spotify的發展速度和吸金能力非常強勁。

數據顯示，其付費用戶從2015年的26%增長到2017年的45%。

公司目前主要有兩大營收來源：絕大部分是訂閱收入，廣告收入與其他收入佔比較低。與付費用戶數量的增長同步，公司營收同樣保持了快速增長。

根據Spotify公佈的數據顯示，公司2015年營收23.7億美元，2016年營收36億美元，2017年營收則達到49.9億美元，較上一年增長了39%。

當然，持續多年、不斷擴大的虧損也讓Spotify遭遇了不少質疑。數據顯示，2015年到2017年，公司虧損從3億美元擴大到了14億美元。

目前，Spotify將75%的營收用於向音樂版權方支付鉅額的版權費用，這正是造成公司虧損的主要原因。

但是，從根本上來講，我們應該看到，版權問題的解決正是音樂產業得以長遠發展的基石。Spotify的鉅額版權支出只是發展過程中不得不做出的長遠佈局。

如果與已經上市16年的另一家影視流媒體巨頭Netflix做一個對比，我們可以發現，Netflix的快速發展與其強大的原生內容創作能力，也就是自制劇創作能力密切相關。

但是，在音樂市場，恐怕很難打造出與之同等的能力。

此外，在音樂市場，蘋果、亞馬遜、谷歌和Pandora都有各自明顯的優勢（例如蘋果和亞馬遜通過其硬件產品iphone和Echo輕易實現了捆綁銷售），也是Spotify不可掉以輕心的長期競爭對手。

從長遠來說，值得我們關注的是，Spotify將採取哪些行動，以保持增長勢頭、擴大市場規模、優化商業模式，從而逐步實現盈利。

而這也將爲整個音樂產業的良性發展，甚至其他相關傳統行業的進化提供一個有效的路徑參考。

7.關於未來

當前，Spotify服務已經進入全球60多個國家和地區。在其用戶羣中，歐洲市場佔比最高，達到37%。

目前公司正在加速其全球化步伐，今年3月初，公司宣佈已在南非、越南、以色列和羅馬尼亞推出服務。

同時，值得關注的是，中國的音樂巨頭騰訊音樂娛樂集團（TME）在2017年底與Spotify進行了交叉持股，將有助於Spotify進入中國市場，或共同拓展更多的國際市場。

Spotify希望能夠在所有平臺上“無處不在”，並已經在智能家居領域與亞馬遜合作，消費者可以通過Alexa和Echo播放Spotify的音樂。

考慮到30%的Spotify用戶也在汽車上聽音樂，Spotify還進入了汽車市場。公司已經與特斯拉簽署協議，爲所有非美國的S款和X款車型車主提供免費的流媒體音樂服務。

正如公司聯合創始人兼首席執行官Daniel Ek所述：“我們看到世界分爲多個平臺，Spotify是唯一可以在全球範圍跨平臺服務的（音樂）企業，就像在家中的亞馬遜上，在汽車中的Android上，在手機的iOS上，Spotify可以跨越所有平臺。”

他還表示：“有人說Spotify正在擾亂音樂產業，但我認爲Spotify只是音樂產業進化發展的一部分。”