作者 | 荊芥

流程編輯 | 白鶴芋

2018年12月13日，Spruce Point Capital（沽空機構）發佈做空報告，直指在美國上市的公司XPO Logistics Inc（NYSE：XPO）。

報告稱，鑑於XPO可疑的財務狀況、無法產生持續自由現金流，以及對外部資本和資產出售的依賴等問題，公司的股價中期將面臨40%-60%的下行風險，且從長期來看，最終公司的股票價值爲零。

受此消息影響，XPO當日的股價急速下挫，跌幅高達26%，報收每股44.5美元，爲自2017年以來最低點。

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公司簡介

XPO Logistics創立於1996年，總部位於美國康涅狄格州，是一家空運和貨運服務公司，也是世界十大運輸和物流服務供應商之一，主要在美國提供運輸和物流服務。

XPO目前通過運輸部門（Transportation）和物流部門（Logistics）兩個部門來運作。

運輸部門主要提供貨運代理，包括最後一公里、多式聯運、小卡車、卡車和轉運服務，以及時間敏感或高級優先級貨運服務。

物流部門主要爲企業和政府機構提供合同物流服務，包括增值倉儲和配送，逆向物流，運輸管理等。

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糟糕的經營狀況

自2012年3月起，XPO通過現金和股票交易的組合方式先後收購了17家公司。

根據CEO Bradley Jacob的說法，收購的目的是使XPO成爲一個一站式的供應鏈服務商，對於擴大公司在行業各個部門中的作用至關重要。

然而，Spruce Point則認爲這一系列的收購事件卻沒有給公司帶來相匹配的收益。

2012年至2018年9月，XPO累計的收購成本達61億美元，然而公司產生的累計調整後自由現金流僅約7300萬美元，公司的資本投資回報率非常低，僅爲1.2%。

相比之下，同行可比公司Echo Logistics在2006年至2018年的資本投資回報率爲32%，遠高於XPO。

一家公司在經營的過程中，因過於依賴外部融資以及無法產生持續的現金流而倒閉是很常見的。

Spruce Point 認爲XPO的運營嚴重依賴於外部融資。

可以看到，2012年至2018年9月份，XPO不斷通過發債以及股權進行融資，共計獲得融資額高達50億美元，而所有的融資金額都用在了收購業務上，公司也爲此向華爾街支付了1.9億美元的併購顧問費。

值得注意的是，公司總計融資50億美元，但收購卻花了61億美元，兩者之間的差額怎麼來彌補呢？

XPO通過出售資產獲得8.17億美元，然後通過應收賬款保理獲得了3.64億美元，共同彌補了這一差額。

除了上述問題外，XPO在2015年至2017年還從銀行大量借款，導致賬戶透支，但公司卻從來未就此事做出解釋。

且在2016年末，隨着公司的首席會計官和首席法務官辭職，公司再也沒有在報表中披露與銀行透支有關的信息。

歷史已經告訴我們，2016年至2017年的兩家公佈“銀行透支”的公司已經爆雷，其中MDC Partners在披露銀行透支後股價不斷下跌，並受到了美國證券交易委員會（SEC）的調查，公司隨後更換了CEO、CAO以及增加新獨立董事，並更新了公司的內控政策。

另一家公司Maxar在被曝出存在銀行透支情況後，2018年三季度公佈資產減值，金額達3.8億美元，隨後公司首席運營官（COO）離職。

而此時，XPO出現銀行透支的行爲值得警惕。

在XPO連續不斷的併購交易背後，投資者可能還沒意識到，公司已經在傳統第三方輕資產物流業務的道路上漸行漸遠，並轉向了資本密集程度高且回報低的業務上，這將導致公司對資金的需求不斷上升。

而這不是一個良好的發展趨勢，一邊公司自身資金已經十分匱乏，需要不斷融資以維持經營，而另一邊卻要提供大量資金爲客戶建立倉庫。

而且有種種跡象表明，公司將進一步增加對資金的需求。

Spruce Point測算了公司的應收賬款天數（DSO）和應付賬款天數（DPO）的差值，發現從2017Q3起，DSO-DPO的差值正在下降，正常來說，這表明公司的回款能力增強了。

但在Spruce Point看來，這正是公司出現現金危機，無力及時償還供應商欠款的有力證據。

爲了進一步說明公司現金緊張，Spruce Point還提到在2018年，營運資本佔營業收入的比率也在逐步增加，表明公司的業務正逐步向資本密集型轉變。

3

管理層激勵指標

在2018年2月份的投資者報告中，CEO Jacobs稱公司對管理人員的激勵主要體現在EBITDA增長、現金流、內生營收增長三個指標上。

那麼在Spruce Point看來，公司的這三個指標有什麼貓膩呢？

1、可疑的EBITDA

在以往的做空報告中，Spruce Point經常提醒投資者在看非公認會計准則（Non-GAAP）的財務報告要小心謹慎。

在XPO的未經審計的財報數據中，調整後EBITDA是在假定公司對XPO Logistics Europe擁有100%的控股權的情況下計算出來的，但實際上，公司對XPO Logistics Europe的控股權只有86.25%。

也就是說，公司有可能會在這塊數據需要被減去的時候卻把他們加入EBITDA中，從而達到調節利潤的目的。

2015年第二季度，XPO記錄了一項金額爲2900萬美元的基於財務表現額外支付對價的收購負債項目（Acquisition Earn-out Liability），但沒有對這項負債的細節進行任何信息披露。

在隨後的期間裏，XPO也沒有在現金流量表中確認任何支付來體現資金的流向，或者通過發行股票填補這項債務。

XPO此前收購了Norbert Dentressangle和Con-way兩家公司，對此，XPO稱，自從收購兩家公司後，XPO養老金收益在加速增長，使得EBITDA和稅前收入都在增加。

但值得注意的是，2015年至2017年，XPO都沒在財報、季報、電話會議以及投資者報告中提到養老金收益。直到2018年二季度，公司首次公開了養老金收益的數據。

Spruce Point認爲，養老金屬於非營業性業務，公司很有可能利用它來掩蓋核心業務下滑的嫌疑。

而近期提及養老金收益很有可能是爲了達到變相提高公司的稅前利潤的目的。

Spruce Point還分析了XPO的壞賬準備，發現一個值得擔憂的問題，即在2015年第二季度收購ND、UX和BTT三家公司後，壞賬準備金額有所下降。

可疑看到收購ND前，2015Q1的壞賬準備佔比爲1.9%，到了Q2突然下降至0.6%，而在隨後的季度，佔比逐漸上升，並恢復到了較爲正常的水平。

Jacob任職的上一家公司United Rentals曾被SEC指控操縱應收賬款收購準備金。

如果XPO沒有故意操縱，那麼壞賬準備上升的趨勢可能表明XPO從現有客戶那裏的獲利能力有所下降，或者銷售的對象是來自質量較差的新客戶。

XPO剛剛在2018年Q3的季報中披露了應收賬款和壞賬準備的核算方法，並在MD&A中增加了壞賬費用。Spruce Point認爲這有力地表明，公司一直在掩蓋業務上的壓力，與他們的分析結果一致。

那麼，XPO是否還通過其它方法虛增EBITDA呢？

在第三季度，XPO將財產和設備的損益從“其他費用（收入）”轉移到了直接運營費用項目中。XPO沒有將這些收益或損失分列出來，Spruce Point懷疑公司可通過將收益作爲運營成本的削減，不合理地推高EBITDA。

XPO的資產銷售額同比增長54%，並且明確表示，EBITDA不包括營業收入以下的任何損益。

2、現金流和激進的財務表現

XPO採用激進的財務手法，通過出售資產來提高現金流和槓桿率。這也是Jacob曾在United Rentals公司採用的另一種激進的財務策略。

更糟糕的是，XPO主觀認爲其遠期銷售交易將會結算，在忽視交易對手風險的情況下於2017年底對其直接進行衝減，致使淨負債降低，拉高了淨負債與調整後EBITDA的比率。

3、“內生”營收增長？

XPO公佈了2018年Q1-Q3每個季度的內生營收增長率，測算後三個季度的增長率均值約爲10.8%。但同期的經營活動產生的現金流入增長率僅爲3.2%，兩者的增速嚴重不匹配。

2016年，在沒有外匯匯率的影響下，公司的外匯對衝業務獲利4030萬美元。

2017年，公司在美國以外的收入增長率爲6.1%，但公司反而報告稱外匯對衝業務在2017年虧損5760萬美元。

在如此大的變化下，公司向投資者們報告稱匯率波動對公司的營收增長幾乎沒有影響，顯然與實際情況不符。

4、虛增每股收益（EPS）

XPO每年都在延長攤銷年限，這將降低成本並提高收益。隨着公司首席財務官的辭職，相關信息也不再進行披露。

而且，每年實際的攤銷金額都比XPO預期的要低得多，變相提高了2016年和2017年的每股收益，分別提升了0.14美元和0.12美元。

通過對XPO所得稅申報表的研究發現，越來越多證據表明利潤表沒有反映公司的真實情況。

自CEO Jacob任職以來，公司累計獲得1.32億美元的所得稅優惠，而實際支付的現金稅爲1.82億美元，Spruce Point估計這導致公司的EPS總共增加了1.55美元。

4

可疑關係網和公司治理問題

在CEO Jacob的商業合作伙伴中，包括兩名被判有罪的重刑犯，一名是剛被美國金融業監管局（FINRA）制裁的公司的董事，另一名是涉嫌參與7億多美元金融騙局的審計委員會董事。

在Jacob的關係網絡中，多名人員曾在其它涉嫌財務欺詐的公司任職。

其中多名與Jacob在United Rentals的同事目前也在XPO就職。

自2012年以來，XPO的管理層不斷地稀釋了所持的公司股份。

與UPS、FedEx等公司作比較，XPO對管理層的短期激勵機制也非常奇怪，比如“2018年4月2日前連續20天股價在60美元或以上”。

同時，Spruce Point認爲公司的“調整後每股現金流”這一激勵指標毫無意義【計算方法是：（調整後EBITDA-資本開支-利息）÷ 流通股數】，因爲它無法衡量資本配置所帶來的回報。

令人震驚的是，董事會批准了一項完成對ND公司收購的特殊獎金，換句話說，管理人員會因收購任務完成而獲得相應的回報，至於標的公司情況如何，或許對於管理人員來說並不重要。

同時，對於CEO獲得異常的報酬金額，公司也沒有給出相應的解釋。

公司的董事會也缺乏在運輸和物流行業有運營經驗的高管。

投資者們應該擔心的是，一名公司的員工正在爲CEO Jacob的妻子的糖果業務簽署備案文件。

Jacob的妻子在2017年11月3日成立了一家名爲“Liberty Cars，LLC”的公司，雖然暫時不明確公司從事什麼性質的業務，也沒有任何交易數據可供查驗。

但有一點Spruce Point確定的是，Liberty Cars成立的時間與XPO財務開始出現緊張的時間相吻合。XPO在隨後的季度加快了資產出售的步伐，其中大部分資產是汽車。

5

結語

Spruce Point認爲，XPO已經招募了19名經紀人來爲公司的股票注入“買入”的動力，其中僅一名分析師給出了“賣出”的建議，從平均的目標價來看，意味着公司有89%的漲幅。

但上述的分析師卻沒有對XPO的盈利質量進行深入調查，也沒有披露其董事會和管理層與被定罪的重罪犯之間的聯繫。

分析師們忽略了公司日益增長的財務壓力以及無法產生穩定的現金流的能力。最終來看，XPO的股票將一文不值。

END

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