作者 | 閒彥

流程編輯 | 白鶴芋

前些日子，全球知名投資管理公司BlackRock旗下BlackRock Investment Institute推出了一期《2019年全球投資展望》，風雲君認爲比較有學習借鑑價值。

所謂“獨樂樂不如衆樂樂”，在雙旦之際與各位硬核投資者共享。

在2019年展望論壇上，貝萊德聚集了100餘位投資領域專家，探討全球經濟前景，發掘市場主題，熱議諸如經濟衰退等風險，並梳理各類資產的優劣。

原文更像是一份基於美國機構投資者角度的會議紀要，“我們”指貝萊德與會人員，閱讀時請注意。

共識如下：

主旨：2019年，伴隨美國經濟進入本輪週期末期，全球經濟增長和公司盈利水平都將放緩。隨着利率水平逼近中性，預計下一步美聯儲政策將進一步依賴於實時數據，這使得加息是否暫停成爲一個重要的不確定性因素。

市場風險進一步上升，使得資產管理需要更加註重對風險和收益的均衡考量：一方面配置國債從而獲取安全墊，另一方面，配置確定性較高的資產來博取有利的風險收益比。

風險：由於擔心經濟下行將至，導致當前市場非常敏感，雖然我們認爲美國在2019年陷入經濟衰退的真實風險非常小。貨幣政策仍舊相對寬鬆，經濟過熱幾乎難覓痕跡，加上金融業依舊穩健，這些因素都指向經濟將實現持續擴張。中美就科技行業領導地位的爭奪而衍生出的摩擦令市場感到緊張。

我們認爲貿易風險與一年前相比，已經較充分反映在資產定價當中，雖然仍會有波折起伏。我們更擔心在經濟不景氣的背景下，歐洲地區在中期所面臨的政治風險。而新興市場國家各自面臨的風險將會降低，並認爲中國將採取寬鬆政策以穩定經濟。

市場觀點：比起債券，我們在一定程度上更加認可股票。在股票領域，我們認爲質量至上：現金流好、增長可持續、資產負債表乾淨。

我們一方面偏愛美國市場，另一方面認爲新興市場當前提供的風險補償已經大爲改善。在固收領域，我們推薦美國國債作爲壓艙石以對衝經濟週期末期所面臨的“去風險”事件。我們更傾向於短期和中期國債，並越來越看好長久期債券。我們認爲評級較高的信用債更有吸引力。

在整體資產組閤中，我們建議避開收益向上空間有限但是向下空間巨大的資產，比如歐洲股票市場。

背景判斷

我們預計股票和債券都將在2019年維持正收益率。雖然當前美國經濟增速放緩，但是在短期內出現衰退的可能性很小。公司盈利雖然下降、但仍然可觀。

不論是看作投資回報來源或是避險工具，債券市場更有吸引力一些。但近10年的牛債行情結束，或許意味着股票和債券市場收益爲負的可能性越來越大。

2018年很有可能就是這樣一種罕見的結果。元兇？貿易爭端帶來的不確定性，經濟經濟週期末期的判斷，以及貨幣政策收緊。

雖然不是非常肯定，但是我們仍然認爲股票要優於債券。結合利潤下調和市場焦慮帶來的風險，我們認爲公司質量需要優先考慮。當前，股票市場估值已經跌回金融危機後的一致水平，尤其是新興市場股票極富吸引力。

對於以美元融資的投資者，眼下收益率上升的短期債券比其他高風險資產更加值得考慮：當前2年期國債利率是金融危機後平均水平的3倍多，作爲資產配置的壓艙石較爲合理。

主旨1：增長放緩

預計2019年全球經濟繼續放緩，美國經濟進入本輪週期末期。同其他區域相比，美國經濟將在較高位維持穩定增長，所以在發達經濟體當中優先配置。隨着經濟刺激措施就位，預計中國經濟仍然平穩，只會適度放緩。

同樣，由於2018年減稅等因素導致的數據基數偏高，預計2019年公司利潤增長將大幅下滑。湯森路透估計，美國公司利潤率將從2018年令人窒息的24%降至正常值9%。另外，以中國爲代表的新興市場公司利潤增速仍將達到雙位數。這兩大市場值得關注。

主旨2：貨幣政策偏中性

金融市場目前仍然偏寬鬆，但正在趨緊。爲何這一點比較重要呢？因爲金融市場是短期經濟增長前景的主要影響因素，但是金融市場的情況並不容易衡量。一般的衡量指標，比如利率水平、市場波動率、以及資產估值，會導致預測結果錯誤。

例如：由於市場預計美國經濟加速增長，導致債券收益率與美元上漲，於是一些人通過這一信號得出金融市場偏緊、經濟增長難以爲繼的結論，其實根本不是這麼回事。

我們的金融市場預測指標（FCI，financial conditions indicator）旨在剔除關於經濟增長的新聞對資產價格的影響，從而避免上述舉例提到的問題。該指標往往領先於美國GDP增長指標Growth GPS（注：經濟增長的一致性預期值）大約半年時間，指標顯示當前金融市場趨緊。

我們認爲金融市場趨緊將繼續導致收益率上升（資產價格下降），但是節奏在2019年將趨緩。這是因爲當前的基準利率尚未達到長期以來形成的貨幣政策中性水平。

在中性水平下，貨幣政策既不會刺激也不會抑制經濟增長。但是長期中性水平並不容易判斷。我們認爲美聯儲的預期大約在2.5%-3.5%之間。我們認爲在接近3.5%的水平附近，美國經濟和債務水平纔會達到穩定。

但是，我們同樣認爲隨着利率水平逐步靠近中性，美聯儲的態度會相對謹慎並綜合考慮經濟增長和通脹兩大因素。所以，資產價格下行的壓力會有所減緩。

主旨3： 尋求風險收益的平衡

雖然盈利增長強勁，但是2018年的股票市場表現差強人意。我們的分析表明，不斷上升的不確定性（尤其圍繞貿易）是主要的掣肘因素，部分被強勁的基本面所抵消。

對未來成長的預期——同樣對債券收益率大有影響——在歷史上是決定股市表現的主要因素。近幾個月來，股票回報當中不能被增長部分所解釋的部分正在增加。貿易爭端會破壞現有全球供應鏈、壓制公司利潤率、降低市場信心。

構建一個有韌勁的資產組合遠不是說應該去風險。太過於保守將令投資者難以達成長期投資目標。不確定性增加和貨幣政策收緊是2018年“股債雙殺”的主要原因。這些風險的影響目前已經得到充分釋放，接下來增長本身的自我強化將會驅動回報上升。

這也暗示了債券將成爲2019年較好的安全墊，應當作爲槓鈴的一端。

優質上市公司（考慮現金流、增長的可持續性、資產負債表）的股票在歷史上每次經歷經濟放緩時都能提供較好的回報率。我們認爲，新興經濟體優質公司股票是槓鈴的另一端。

風險1：對經濟衰退的擔憂加劇

我們還沒有看到美國經濟過熱的跡象，而且貨幣政策也偏寬鬆，這意味着這輪週期還沒有走到盡頭。但是，發生衰退的可能性正在逐年提高，到2021年可能將會超過50%。而任何加劇金融市場動盪的因素，比如高槓桿，將會加速這一進程。

目前，我們認爲資產估值相對合理，房地產金融狀況良好，而公司負債水平總體可控。唯一的例外是槓桿貸款市場（注：以所借的錢作抵押所獲之貸款），風險偏大。

2019年，對步入衰退的恐懼是市場的主要風險之一。在這一階段，通過梳理過去40年各類資產的表現，我們的結論如下：股市在經濟週期末期表現依舊良好。

美國股市在危機爆發前一年的表現仍舊好於其他市場。但隨着危機迫近，資產將從股市大規模轉向其他資產尋求庇護，尤其是美國國債，導致後者回報上升。

風險2：不斷變化的地緣政治

我們擔心歐洲的狀況。雖然區域內政治風險不至於立即爆發，但是我們認爲從中期看，投資者當前低估了這些風險對歐洲作爲整體的威脅。再加上增長極度乏力以及對貿易的依賴，我們不看好這一地區的風險收益比。

歐元區2019年會提高利率嗎？我們認爲不會。

其他區域怎樣呢？我們認爲新興經濟體各個國家的風險目前已經見頂，但有幾個國家的選舉值得觀察：阿根廷、印度、印尼、南非。

與一年前相比，當前的資產價格已經較充分反映了貿易摩擦，尤其是與貿易相關度較高的行業的股票。

預計中美兩國有望在約定期間內達成一個適度的協議，但是對於中國的產業政策以及全球科技業領導地位的爭奪還將長期持續。

（全文完）

注：本文所有內容及觀點均來源於貝萊德《Global Investment Outlook 2019》。

END

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