最近被 James Montier 的一本小書 The little book of behavioral investing: how not to be your own worst enemy（行為投資學小冊子：如何避免成為你自己最大的敵人）深深的吸引。全書不長，僅有 130 多頁，分 16 個章節介紹了投資中常見的認知偏差以及它們產生的錯誤而深遠的後果。作者引用了大量心理學實驗來展示這些認知偏差，一氣呵成，令人回味無窮，產生強烈的共鳴。這些認知偏差是無論機構投資者還是個人投資者都會經常犯的錯誤。本文以一個虛擬投資者的角度來簡單梳理本書介紹的部分認知偏差，對每一個偏差都會通過例子輔以說明。

0 大腦中的 X 系統和 C 系統

認知神經學指出，我們每個人的大腦中都有兩個決策系統：一個 X 系統，一個 C 系統。X 系統由情感控制，C 系統由邏輯控制。當我們需要做決策時，信息首先由 X 系統處理，對人來說它更像是一種本能的反射，自動而不費力（但往往做出錯誤的決策）；而 C 系統則要求人們通過邏輯思考來處理信息的各個方面而得到更合理的決策。當人在壓力下做決策時，X 系統先於 C 系統更加顯著。

考慮下面這個了子。假設你面前有一個大的玻璃箱，裡面是一隻巨蟒（為了打消你的顧慮，我向你保證箱子是鎖死的、玻璃足夠堅固而且蛇也出不來）。你被要求慢慢的靠近箱子，並把注意力集中在蛇身上。下面，有意思的事情發生了，當面前的巨蟒突然抖動身體時，你一定會本能的往後跳的。會發生這種結果的原因是，你腦子裡的 X 系統要本能的保護你的安全。蟒蛇移動這個信息通過 X 系統迅速到達你大腦中負責感知恐懼和風險的部分，讓你產生了躲避的行為。與此同時，這個信息以相對較慢的速度被傳達到你大腦中的 C 系統，在那裡，你會更加理性的判斷出蟒蛇的移動對你來說並沒有危險，因為它在一個密封的容器中，你和它之間有一層堅固的玻璃。然而當你的 C 系統讓你意識到這一點的時候，為時已晚，你已經做出了向後躲避的舉動。從生存的角度來說，一個假陽性（false positive）總好過一個偽陰性（false negative），你的情感再次（錯誤地）戰勝了理智。

投資中的認知偏差就是因為人們太容易依賴 X 系統做決定造成的。因為 X 系統處理信息這讓我們舒服、不費力，「符合人性」。但是，如果想在投資中生存，我們往往需要「逆人性」的 C 系統來做決策。

偏差 1 情緒溫差

情緒溫差指的是當你處於某種情緒狀態時，就很難想像自己處於其他情緒狀態的情景。舉個例子，在你不餓的時候，就很難想像你在飢餓狀態下的感受和行為。但你飢餓的時候，感覺就像你會永遠挨餓。很多人是在享受了一頓節日大餐之後制定節食計劃，但問題是你在不餓的時候很容易認同節食，但到了日後飢腸轆轆的時候就不行了。

在投資中，情緒溫差也隨處可見。假如你是一個堅定的價值投資者並通過嚴謹的調研和科學的分析後決定在某一個你認為合適的價位買入股票 A。假如在未來的某段時間內市場發生了對該支股票的拋售，其價格在短期內下跌 30% 到達了你的心理價位。在這種情況下，即便你反覆考察確定該公司基本面沒有新的變化，你仍會發現在別人都拋售它的時候很難做到逆流而上、堅持你的研究而買入該股票。

偏差 2 過度恐懼

來看一個遊戲。在一開始給你 20 塊錢和如下規則：遊戲有 20 輪，每一輪你可以選擇是否下注，下注的籌碼為 1 塊錢。下注後，結果由扔一枚公平的硬幣決定，即你有 50% 的機會得到 2.5 元，有另外 50% 的機會損失你下注的 1 元。每次扔硬幣的結果是獨立的，與其他輪次扔硬幣的結果無關。

怎麼樣？這個遊戲簡直是一個 free ride（天上掉餡餅）吧？首先，在每一輪，你的期望收益都是 1.25（= ），減去你的下注成本 1 元，你的期望利潤是 0.25。因此如果你每輪都下注，20 輪後的期望資產為 25 塊。一點概率計算可以知道如果你每輪都下注，你最後的資產少於初始值 20 塊錢的概率僅有 13%。此外，很重要的一點是，由於每輪扔硬幣的結果是獨立的，因此一個理性的 C 系統會告訴我們你當前的決策應該和之前的結果無關。然而，你的 X 系統卻不這麼看。

心理學家讓兩群人進行這個遊戲（實際中是三群人，為了簡化這裡只討論兩類）。一類是像你我一樣的正常人，另一類是有一些特殊腦部疾病的人，他們大腦中感知恐懼的部分出了問題，因此感受不到恐懼。這兩群人的試驗結果表明，正常人僅平均在 58% 的輪次中投注，而感受不到恐懼的人在 84% 的輪次中投注，他們更加接近完全理性的決策結果（即 100% 投注）！進一步研究發現，對於正常人，如果上一輪他們的下注造成了損失，那麼他們僅有 40% 的可能性在本輪下注！對損失的過度恐懼造成了他們在本輪的錯誤決策。

這個例子可以類比投資者在熊市中對於出現的有投資價值的「廉價」的好股票的「視而不見」。無論他們在之前對該公司做了有多麼系統和科學的分析，在這種環境下，仍然很難挑出 X 系統產生的對損失的過度恐懼。因此，他們無法正確的做出決定——在便宜時買入有價值的好股票。

偏差 3 樂觀主義和自利偏差

樂觀主義可能是人們與生俱來的一種本能。在一項對 600 名基金經理的測試中，有 74% 的人認為自己比別的基金經理更好（這遠遠超過 50%）。同樣的結果也發生在對分析師的測試中。但是事實怎麼樣呢？在 2008 年 2 月，有 91% 的分析師預測市場會有牛市、應該持股。

樂觀又常常被控制幻覺所放大：我們總覺著結果是可控的，可以往我們的預期發展。而一些偶然的好結果又加深了我們的這種幻覺。比如在一個扔硬幣的遊戲中，如果一個人連續猜對了幾次硬幣的正反，他就會覺著他是「天選之人」，可以控制並繼續正確地預測結果。

自利偏差也容易產生樂觀主義。自利偏差是指人們的決策往往傾向於有利於自己的利益。審計師的行為就是這麼一個例子。在一項測試中，5 個有爭議和錯誤的會計報告被隨機分配給 139 位審計師，每個報告都有明顯的錯誤。這個測試中最有意思的部分是，這些審計師中有些被要求從這些會計報告涉及的公司的立場來評判這些報告，而另一些則要求從想投資這些公司的第三方投資人的立場來評判這些報告。結果，不說你也可以猜到，在認為這些報告沒有問題的審計師中，從公司立場出發的要比從第三方投資人立場出發的多出 31%！而這項測試還是在安然公司出事之後做的！在投資中自利偏差讓我們願意相信所有的消息都是有利於當前倉位的好消息：自利偏差產生樂觀主義。

投資中自利偏差的一個最好的例子就是 2008 年金融危機時的評級機構。那些垃圾 CDO 產品被評為 AAA 級投資品的最本質的原因是，評級機構是站在推出這些產品的金融機構的立場上做出評級的，因為是這些金融機構給評級機構提供了飯碗！

偏差 4 輕信專家

你的家人或者朋友是否時常對你說「你說話應該更有自信」？你有沒有想過這可能不僅僅是因為你有時不夠自信？這是因為我們都喜歡聽自信的觀點。來看一個實驗，測試者被要求猜不同照片上的人的體重。此外，每一輪都有四個提示者為測試者提供線索，提示者說話的自信程度是不同的（比如有人可能會很肯定的說，這個人重 73 公斤，而另一個提示者可能會以很不確定的口氣說，這個人大概在 60 到 70 公斤之間）。研究表明，大多數測試者都會接受說話口氣最自信的提示者所給出的提示！更令人驚訝的是，即便那個自信的提示者給出的提示一錯再錯，測試者還是願意繼續相信他！

這就是我們容易輕信專家的原因。因為專家聽起來讓人可信（這畢竟是他們的拿手絕活）。此外，研究發現在我們被告知觀點來自專家時，我們大腦中便本能的放棄了部分抵抗，從而更加容易相信專家的觀點。

但專家做的如何呢？在一項選股實驗中，很多廣為人知的藍籌股被兩兩配對分成很多組。測試者是投資專家和毫無經驗的學生。這兩組人被要求從每一對股票中選出其認為在未來 12 個月內收益會更好的那一支。結果令人大跌眼鏡：學生猜對的正確率是 49%，這很接近隨機選取的 50%，因為學生並沒有選股經驗，所以這很合理；然而我們的專家呢？他們的正確率僅有可憐的 40%！

專家不愧是「磚家」！

偏差 5 錨定偏好導致依賴預測

投資中有一個金玉良言是 Prepare - Dont Predict。意思是尊重市場，時刻做好準備，放棄預測。這說明預測是多麼困難。價值投資之父格倫厄姆說過，預測股價不是價值投資的一部分。然而前赴後繼的分析師夜以繼日、日以繼夜的做分析、預測股價。這是為什麼呢？他們的回答是「因為客戶想要聽！」。

這其實不假！這是因為我們在決策時喜歡用一個數字做錨定，然後在該數字的基礎上做分析。在一項實驗中，600 名基金經理被要求寫下他們手機號碼的後四位，並同時預測倫敦有多少個醫生。結果非常有趣。在手機後四位大於 7000 的那些投資經理中，大部分預測倫敦有 8000 名醫生！而在手機後四位小於 3000 的投資經理中，大部分猜測倫敦有 4000 名醫生！怎麼樣？就算你用腳趾頭想也知道電話號碼後四位和醫生個數沒有什麼關係，但在這樣一個實驗的暗示下，投資經理們都用自己的手機號後 4 位作為了猜測的基準！

雖然分析師都知道自己預測的不準，但他們卻死不承認。分析師常用的 5 個借口是：

1. 「假如」：假如我的觀點被採納，那我預測的就會發生。假如聯邦政府加息，那麼我的投資決策就是對的。
2. 「條件不變」：如果所有假設都滿足，所有條件都不變，我就是對的。但是條件變了，因此不是我的錯。
3. 「我幾乎對了！」：雖然結果有偏差，但我差一點就對了！
4. 「我沒有錯，只是我預測的尚未發生而已」：想想一些著名的網紅專家。
5. 「僅僅這一次錯誤而已」：你不能因為我這一次失誤（他們選擇性的忘記了之前的失誤）而否定我的水平！

偏差 6 信息過載導致過度自信

在這個信息爆炸的時代，我們根本無法處理這麼多信息。但是信息過載卻負面的影響著我們的決策過程。在一個關於賭馬者的實驗中，8 位經驗豐富的賭馬者被提供了 88 個賽馬比賽中的相關變數數據，讓他們評估哪些變數能最有效的鑒別出優秀的馬匹，並給 88 個變數按照它們對判別馬匹好壞的重要程度排序（類似多因子選股！）。在接下來的測試中，這些賭馬者要逐一判斷 45 場賽馬比賽中每場最好的 5 匹馬。這個實驗的核心之處在於，在賭馬者判斷時，我們並沒有一下把所有 88 個變數的數據都給他們。而是分批次的首先給他們 5 個他們認為最重要的變數，然後增加到 10 個變數，再增加到 20 個變數，最後增加到 40 個變數。你可以看出這是一個信息逐漸過載的過程。結果如何呢？隨著因子個數的增加，賭馬者判斷的正確率並沒有顯著提升！換句話說，他們用 5 個因子選出馬匹的正確性和用 40 個因子選出的正確性沒什麼不同！但是隨著信息（因子個數）的增多，他們對他們預測的信心顯著增加！這可不是什麼好消息。

在一個類似的實驗中，把同樣的實驗邏輯交給計算機（類似計算機量化選股！）。結果表明，隨著因子個數的增加，計算機確實能發現一些新的有效因素，從而增加預測的正確性。可見，在面對信息過載時，計算機有比人更好的處理能力，這就是為什麼我們喜歡量化選股！

偏差 7 易被無效信息干擾

我們打開電視隨便翻到一個財經頻道就能看到一個專家在那裡講 K 線；打開 Wind 或者 Choice 金融終端，不管大盤漲跌都有無數的專家事後出來分析 5 大利好 8 大利空。他們的觀點（姑且稱為觀點）對我們來說毫無用處，只會帶來負面影響。這是因為我們很容易被無效信息干擾。

心理學家設計了下面這個實驗：有一隊人在印表機前排隊準備列印。這時有一個人想加塞。測試中，他使用了如下三種不同的問法：

1. 「對不起，我有 5 頁需要打，我可以使用印表機嗎？」 – 這是沒有干擾信息的情況
2. 「對不起，我有 5 頁需要打，我能使用印表機嗎？因為我需要列印。」 – 這是有無效干擾信息的情況
3. 「對不起，我有 5 頁需要列印，我能使用印表機嗎？因為我趕著去提交報告。」 – 這是有真實有效信息的情況

實驗結果顯示，對於第一種問法，有 60% 的人同意這個人加塞列印（你可以猜出來這一定不是在中國進行的實驗）。然而對於後兩種問法，同意這個人加塞列印的人居然達到了 90% 以上！對於第二種問法，僅僅是因為加塞者在問句中使用了「因為」一詞，就能給別人造成一種暗示，即他的理由是合理的！可見我們都是喜歡「有原因的」，我們都容易被無效信息干擾！

回到投資里，市場中有太多的雜訊、很多的無效信息。這就解釋了我們為什麼很難不迷失其中。所以，關掉電視吧，退出那些金融終端，不要在妄言和聒噪的聲音迷失自我。

偏差 8 確認偏差（證實性偏差）

確認偏差是個人選擇性地回憶、搜集有利細節，忽略不利或矛盾的資訊，來支持自己已有的想法的片面詮釋。看看下面這個描述是不是你？我們更願意和自己觀點一致的人成為朋友；我們不願意和意見相左的人吃飯或暢談心聲。

讓我們來看一個實驗：假設我心裡定義了一個數列規則，然後你被告知滿足我心裡這個規則的一個數列例子為 2-4-6。你的任務是猜出我所想的這個規則；為此你可以說出任何一個由 3 個數組成的數列，然後我會回答該數列是否滿足我的規則。你從我的回答中推測出規則是什麼。很多測試者會馬上問 4-6-8 是否滿足，以及 10-12-14 是否滿足。在得知我的回答為「滿足」之後，他們便馬上說我所想的規則是任何一個等差為 2 的等差數列，或者偶數列。但不幸的是，這並不是我所想的規則。

事實上，我心中的規則非常簡單：任何一個遞增數列，比如 1-2-3，0-10-43。但是很少有人能說對。這個遊戲正確的做法應該是儘快的找出一組數列使得我的回答為「不滿足」！只有分析這些數列才能有效的判斷出真正的規則。遺憾的是，很少有人這麼做。因為在面對這樣一個問題的時候，人們早早就根據我給你的 2-4-6 這個數列產生了一個假設，例如偶數數列，等差為 2 的數列，然後便會尋找信息來支撐這樣的假設。當他們聽到我說 4-6-8，10-12-14 滿足時，便會不假思索的證實了他們的假設。可惜，他們的假設在一開始就是錯的。

在投資中，同樣的場景屢見不鮮。在分析公司基本面時，分析員有時早早的就提出了假設，之後便陷入了證實性偏差：他努力的尋找所有能夠證明他觀點成立的論據和數據，而忽視了那些使之結論不成立的數據。這樣的分析結果，你敢相信嗎？

偏差 9 保守主義，當變不變

你一定多少同意這樣的觀點：我們都有保守主義，即一旦觀點形成，便拒絕接受新息、如果必須改變，那也是非常緩慢的。保守主義的原因是沉沒成本。因為我們已經花費了很多努力（包括財力物力和精力）才得到當前的結論，因此我們當然不願意輕易推翻它，哪怕它是錯的！

有這麼一個造飛機的例子。一個飛機公司的 CEO 決定投入 1 千萬美元製造一個隱形飛機。項目進行到 90% 的時候得知另一家公司已經造出了隱形效果更好、成本更低的飛機。那麼現在的問題是，你是應該把最後 10% 的預算，即 1 百萬美元，繼續花費在該項目上？80% 的受訪者認為應該。

在另外一個場景中，問題的描述有些不同。該公司有研究經費的最後 1 百萬美元。公司一名員工提議用它研究隱形飛機。但同時該公司得知另外一個公司已經造出了隱形效果更好、成本更低的飛機。那麼，你還應該把這 1 百萬美元花在這個項目上嗎？80% 的受訪者認為不應該。

這兩個例子的對比凸顯了沉沒成本（已經投入的那9百萬美元）在決策時對我們的干擾。面對錯誤的決策，考慮沉沒成本、當變不變只會讓我們錯上加錯。

在保守主義這種偏差下，投資經理經常拒絕完全推翻之前的配置方案而重新配置資產，哪怕市場的運行方向證明其原方案是完全錯誤的。

偏差 10 愛聽故事，對數據視而不見

人們都喜歡聽故事，而忽略事實。一種新葯，具有給定的藥效科學統計數據，然後再給試驗者講一個故事。一個該葯成功救治病患的故事比一個該葯無效的故事對於試驗者是否決定嘗試這種新葯的作用是一個天上一個地下的。

這是心理學家做的真實測試。這是因為人們愛聽故事而忽略事實這種認知偏差造成的。同樣的，在股市裡，我們也都喜歡聽故事。這解釋了為什麼人們熱衷於打新，為什麼事件驅動類的邏輯有更好的收益。因為每一個背後都有一個動聽的故事。但如果你深陷其中，保不齊哪天你就成為了故事。

偏差 11 拒絕承認錯誤

「這不是我的錯！僅僅是因為運氣差！」這樣的調調對你一定不陌生。我們都經常犯自我歸因偏差。在投資時，我們習慣於將好的結果歸結於我們的能力，而將壞的結果歸結於運氣差。

這樣的例子在體育比賽中屢見不鮮。一項實驗表明，球員和教練在 75% 的勝利中將勝利的原因歸結為自身的實力或者戰術；而這個數字在失敗時顯著地下降到 55%，即在失利時，球員和教練認為近一半的原因是因為壞運氣！

決策和結果的歸因可以由如下這個四象限矩陣表示：

雖然好的推理不一定會產生好的結果，但我們應該努力做到每個投資決策都是經過深思熟慮的。我們應該時常反思，當我們真正錯誤的時候，應該能夠理性的接受並認真總結錯誤，避免以後再犯。

偏差 12 為了做而做

如果你熟悉足球比賽，你一定喜歡看踢點球。統計顯示，在足球比賽中，主罰點球的球員有 1/3 的時候往左踢，有 1/3 的時候往右踢，有 1/3 的時候踢向中路。然而門將們確有 94% 的時候撲向左邊或者右邊！門將就是不願意在中間站著！要知道，如果他們在中間站著，會有 1/3 的可能性撲出皮球，遠遠高於他們撲向左側或者右側！

但為什麼會有這種結果呢？對此，門將們表示，向左或者向右撲球至少讓別人看出他在努力。如果他們選擇站著不動，而球卻被打進，這讓他們看起來很不負責任。也許門將們是「對的」，但從理性的角度來說，「他們看起來是否努力」與「是否把握住 1/3 的機會把球擋住」相比，顯然後者更加重要！

這就是為了做而做的例子。在投資中，大量的投資經理為了追逐眼前的得失，為了產生買賣的行為而買賣，完全忽略了有時按兵不動的價值。此外，研究表明，壞的結果更能增加行動的慾望。這便容易造成一錯再錯。

偏差 13 隨波逐流，缺乏逆向思維

在做決策時，人們往往過度關注共享的信息，忽略其他信息。有這樣一個例子，實驗者需要從 3 位候選者中選出一個學生會主席。在實驗設計中，1 號候選者較其他兩人有著顯著的優勢。實驗進行了兩個不同的場景。在第一個場景中，實驗者已知候選人的所有信息。在這種情況下，83% 的實驗者選出了 1 號候選人。在第二個場景中，所有實驗者僅僅知道 1 號候選人的一部分信息，而該候選人的另一部分信息隨機的分配給不同的實驗者。在選舉時，這些實驗者幾乎都在討論他們共享的關於 1 號候選人的信息，而沒有試圖綜合利用不同人知道的關於 1 號候選人的其他非共享信息。在這種情況下，僅有 18% 的實驗者選擇 1 號候選人。

我們之所以喜歡隨波逐流是因為群組有一種自我加強的機制，它會產生群租極化，即組內的成員都會傾向於相信同樣的觀點，因為這樣的觀點被一遍又一遍的重複。

投資中需要的不是在錯誤觀點的洪流中隨波逐流。勇於以科學分析為依據，敬畏市場和把握公司基本面的逆向思維投資者是值得尊敬的。但這樣的人少之又少。

偏差 14 厭惡損失，錯失賣出時機

當我們的頭寸面臨損失時，我們的本能反應就是拿著不賣。因為只要不賣，損失就沒有「被實現」，就有可能再漲回來。這是每天都發生在我們身邊的錯誤決策。這是一種面對損失時的錯誤風險偏好，其本質是對於虧損的厭惡。關於這一點，在《獲得諾獎的行為金融學是怎麼一回事？》已經有大量的例子分析過。

在一項對美國共同基金經理的研究中，研究者分析了從 1980 到 2002 年間近 3 萬支共同基金的交易表現。研究發現，基金經理偏好賣出賺錢的資產（當該資產還在賺錢的時候就賣出！），而死扛虧損的資產（當該資產虧損的時候仍然持有！）。這又稱為處置效應。在比較這些共同基金的表現時，研究者發現表現最好的基金是那些能夠及時賣出虧損資產的基金；而表現最差的基金則更願意賣出上漲的資產！數據顯示，表現最差的基金表現出來的水平和個人投資者無異！

偏差 15 注重結果忽視過程

奧運會比賽後對獲獎運動員的採訪中，記者們總會拋出這樣一個「腦殘」的問題：「你在比賽開始前腦子裡想的是什麼？你是否有考慮金牌？」運動員們的回答普遍是：「我主要是專註於過程，不去想結果，過程好了，結果就不會差」。

沒錯，在投資中我們也應該注重過程！但現實往往是，我們急功近利追逐結果、忽略過程。過程和結果可以分為下面這個四象限矩陣表示：

雖然好的過程不一定會產生好的結果，但我們更不應該因為一個不好的結果就否定過程。在投資中，收益不可預測，風險控制有時也很有限，唯一能控制好的就是過程。而科學的投資，尊重事實，嚴謹分析數據就是能夠形成好的過程的必要條件。

賭場就是一個好的重視過程的例子。在賭場里的遊戲中，賭場的勝率都會稍微高於 50%。這樣長期下來，賭場一定是會賺走玩家的錢的，因此賭場根本不在乎眼前一兩局的得失。由於有一個好的過程（超過 50% 的勝率的遊戲設計），賭場一定會實現好的結果。

16 結語

怎麼樣，看完了上述認知偏差，你中招了幾次？其實，你並不孤單！從 main street 的個人投資者到 wall street 的專業機構，都在日復一日年復一年、樂此不疲的重複著這些錯誤，因為這些偏差行為源於根深蒂固的人性和思維模式。

可見，投資是多麼不容易的一件事。本文僅僅隻言片語的梳理了一下這本關於投資認知偏差的經典。它帶給筆者的無盡的回味和深深的共鳴是這三言兩語無法表達的。

我希望你也能有機會好好讀讀這本書，不論你是否做投資。這裡面揭示的思維陷阱一定會讓你受益匪淺。

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