國際貨幣基金組織
中國的地方債市場
文| W. Raphael Lam，國際貨幣基金組織駐華副代表；王景森，中國財政部綜合司
研究概要
地方政府在中國公共財政和金融運作中發揮着重要作用。過去幾年，地方債規模迅速增長，超過了中國主權債券的規模。本報告發現，儘管地方債市場發展迅速，但仍不發達。地方債市場的進一步完善存在嚴重障礙，包括流動性低、信用規則薄弱、地方政府的結構性財政赤字等。健全地方債市場應協調稅收和監管、建立流動性、推進財政改革以收緊預算外借貸。
地方政府和地方債
地方政府是區域發展的關鍵參與者、社會服務的供給者，其財政收入佔政府總財政收入的一半，支出佔政府總支出的80%以上。2013年至2017年，地方政府債務佔GDP的比重大幅上升了20個百分點。中國政府債券的規模迅速擴張，已成爲世界第一。
2015年之前，由於中央政府限制，地方債幾乎可以忽略不計。總體上，地方政府的收入相對支出呈現結構性短缺狀態。政府間轉移支付體系很大程度上依賴於收入共享和退稅轉移，這給低稅收能力的地方政府帶來了壓力。因此，地方政府設法繞過規定，通過設立地方融資平臺（LGFVs）來向銀行和資本市場借貸，導致了地方融資平臺債券的出現（所謂的城投債），地方政府也依賴於這些地方融資平臺實施反週期財政政策。
新近發展
2014年之前，法律禁止地方政府自己借貸，大多數地方政府借貸通過預算外平臺實現，地方債總量很少。中央政府在2009年啓動了五年試點債券性證券項目。在該項目中，財政部代表地方政府簽發了2000億地方債。中央政府隨後允許少數省級政府直接簽發債券（2014年年底大約有三四十億）。
由於資金短缺，地方債管理嚴格，地方政府使用其它融資來源滿足發展需求。他們建立了LGFVs從銀行和資本市場借款，繞過法律限制。LGFVs債券規模自2010年開始迅速擴張，帶來了巨大的金融風險。
地方政府引發的金融風險迫使中央政府採取了更嚴格的控制措施。修改後的預算法採取了“開前門、堵後門”的策略，收緊了地方政府的預算外借貸和其它不受監管的資金來源，並允許省級政府在全國人民代表大會決定的最高限額內簽發債券。
2014年至2017年，地方債的規模從1.1萬億人民幣增長至14.7萬億人民幣。債務規模迅速擴張導致了地方政府的淨財務狀況惡化。大約90%的地方債目前以債務性證券的形式存在，這種方式幫助地方政府延長了債務到期期限，減少了利率損失，使地方債工具標準化，但也擠出了私人投資。
各省發行的地方債數額不同。發達的沿海省份，名義上有最多的債券性證券，但他們的債務佔GDP比例比欠發達省份還低。欠發達省份債務佔GDP比例的平均超過了40%，平均而言債務也超過了這些省財政收入的80%。
迄今爲止，世界53個主要經濟體中的37個允許地方政府簽發債券。在OECD成員國中，地方債平均佔聯邦制國家GDP的31%，佔單一制國家GDP的15%，中國官方公佈的地方債佔GDP的20%。
OECD國家的地方債有法律對地方借貸的約束，以及中央政府制定的嚴格審慎的財政規則。很多國家的地方債只能用於基礎設施的長期投資。
中國政府已經出臺了進一步發展地方債市場的措施（開前門），附帶收緊預算外地方借貸的措施（堵後門），具體包括：修改後的預算法和相關指令已經將地方財政責任分派給了省級政府；頒佈預警系統和風險管理指導方針，監控地方政府的金融風險；新指令允許地方政府簽發債券，使其不必再通過土地開發和道路交通費籌款；新的政府間關係改革則旨在重新配置地方政府財政，包括提升地方政府稅基和收入，增加向基層政府的一般性轉移支付，將更多支出責任轉移給中央政府。
目前的障礙
首先，地方債的流動性依然很低，數量龐大的地方債平均週轉率只有4.3%，遠低於2017年主權債券的66%。造成低流動性的一部分原因是金融市場基礎設施欠發達，債券投資者不活躍。在轉賣困難的情況下，投資者的投資意願越來越低。
其次，地方債市場規則不合理。很多國家的債券市場對處於弱勢財政地位的地方政府有更高的信用風險溢價和更低的信用評級。然而，中國各省的信用評級並沒有較大差異，大多數地方政府都能拿到AAA的評級。
第三，地方債監管結構碎片化。若干部委和機構都在監管地方債市場，各自負責不同方面。多個機構監管不同方面在別的國家也很正常，但是中國同時存在責任重疊（債券交易）和監管空白（例如信息披露和爭議解決）的問題。
第四，缺少信息披露。投資者和評級機構經常只有有限的信息來評價地方政府的信用價值。儘管財政部反覆要求地方政府披露更多信息，很多地方政府還只是提供了資金用途的有限信息，而沒有聲明中期的財政定位和無法償還時的解決步驟。
第五，有限的債務管理能力。省級政府的債務管理能力在增發債券和監控風險方面捉襟見肘，基層政府的財政局和欠發達省份尤甚。由於能力有限，地方政府很難使債券與其長期發展需求相匹配。地方政府還面臨收入和支出不匹配、缺乏中期預算結構的問題。
健全地方債市場的政策
首先，提升流動性，拓寬投資者基礎。提升地方債流動性的措施包括：（1）協調目前的監管措施，消除市場分割，例如對債券報價的限制；（2）改善債券市場做市和證券經紀人的交易安排；（3）規定標準化（例如，交易與清算安排、信託方式），加強事先公告，增強市場的可預測性；（4）開發二級市場的實時交易數據，允許進行評估。爲拓寬投資者基礎，可以向有資質的外國投資者開放國內債券市場。
其次，收緊預算外借貸。地方債市場的韌性最終關係到地方政府財政的根基。收緊預算外借貸需要更多努力；同時，地方政府的債券金融額度應足夠多，從而確保所有的預算外LGFV財政支出都納入預算內。
第三，政府間財政關係改革。中央政府將決定分權的程度，作爲其它平行結構性改革的基礎，包括決定負責制定政策的政府層級、適當的財政來源，以及執行財政政策的政府層級的結構。關鍵要素包括：在支出的廣義目錄中，公共退休金和失業保險應當由中央政府承擔（如同在其它大多數國家那樣）；在收入方面，應提高分權程度，更好地匹配地方偏好與政策制定者責任；在轉移支付平等化方面，應建立一體化的轉移支付體系。
第四，協調監管和稅收。設法處理監管空白問題和市場分割，這需要政策協同和信息共享，而這也是監管地方債市場的關鍵方面。關於信息披露。在中期支出框架內，及時和可信地披露地方金融信息將改善監督，強化信用規則。信息披露還應包括地方政府資產負債表、債務服務和金融風險。關於爭議解決框架，明確地方債的爭議解決方案有利於引入信用規則。
第五，強化債務管理。應繼續強化中央和地方政府在中期預算結構內的債務管理能力。與其它國家的安排類似，可以在中央和地方層面確立分散的專項債務管理單元以管理地方債務。
原文鏈接
https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2018/09/28/China-s-Local-Government-Bond-Market-46275
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