本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理

2019年1-2月工業增加值5.3%，剔除春節因素6.1%，市場預期5.6%，前值5.7%；社會消費品零售總額8.2%，市場預期8.2%，前值8.2%；固定資產投資增速6.1%，市場預期6.1%，前值5.9%；房地產投資增速11.6%，前值9.5%。

經濟數據整體中性偏弱

工業增加值低於市場預期，“剔除春節因素”的工業增加值高於市場預期，消費、固定資產投資與市場預期持平，房地產投資高於前值，房地產銷售、新開工大幅回落。

整體看，數據有好有差，好的地方在於剔除春節因素的工業增加值好於前值，消費、固定資產、房地產投資企穩或回升，差的地方是工業增加值創2009年3月以來新低，房地產銷售、新開工均大幅回落。

我們對於2019年經濟的整體看法是築底和弱勢震盪，經濟大幅下行風險不大，但經濟快速反彈可能性同樣較低。

工業增加值觸底可能性較大

統計局罕見公佈了兩個工業增加值數據，一個是5.3%，一個是6.1%，其中前者是實際增速，後者是剔除春節因素後的增速。

我們回顧歷史可以發現，與2019年類似的2011年、2016年，均存在1-2月工業增加值同比低於當年3月的情況，也就是說確實存在1-2月工業增加值低估的問題。由此可以推斷，2019年1-2月工業增加值大概率是近期底部，3月反彈可能性很大。

分門類看，與12月相比，採礦業同比增速顯著回落，製造業增速略微回升，電力熱力等大幅回落。從歷史看，2016年並沒有出現採礦業同比增速回落，採礦業增速回落難以用春節因素解釋。

從PMI來看，基本也符合1-2月生產季節性下降，3月季節性回升的特點，我們推測3月工業增加值大概率回升。

消費數據略超預期

從社會消費品零售總額看，底部8.1%在2018年11月的可能已經出現，2018年12月和2019年1-2月均爲8.2%。

社會消費品零售總額增速實際應該是好於市場預期的，因爲春節期間的多重數據、汽車銷售高頻數據等均指向消費會進一步下滑，但並沒有出現。

其中最讓人意外的是汽車銷售數據。1-2月同比-2.8%，而2018年四季度均值在-8%左右，汽車銷售同比大幅反彈，但中汽協的汽車銷售同比1-2月較去年四季度小幅下降，創歷史最低增速；從基數效應看，兩者差異更大，2018年1-2月是統計局的高基數，是中汽協的低基數，但結果卻與基數效應完全相反，統計局的汽車與中汽協的汽車銷售數據存在較大差異。

考慮到居民房貸壓力居高不下，收入預期不明朗，我們認爲社會消費品零售總額數據強反彈可能性較低。

固定資產投資持續回升

固定資產投資增速的拐點最早出現，在2018年7-8月左右，回升時間已經持續半年左右。主要原因是，固定資產投資增速下滑時間最久、幅度最大、出清程度最高。

但我們可以發現，此輪固定資產投資增速的回升幅度非常微弱，半年時間僅僅從5.3%回升至6.1%，這與歷史上遠高於GDP增速的投資增速完全不可比。

這表明，固定資產投資增速的疲軟可能成爲常態。主要原因在於，中國經濟已經開始由投資拉動轉向消費驅動、創新驅動，投資增速維持弱回升趨勢是大概率事件，對經濟難以產生顯著的拉動作用。

從基建投資增速看，確實出現回升，但幅度較弱。2019年1-2月基建投資增速4.3%，較2018年累計增速3.8%有所回升，但是幅度很弱。基建投資增速的拐點同樣出現在2018年8月左右，與地方債發行加速、寬財政加碼有關，但從效果上看，實際是持續低於市場預期的。

從以往經驗看，基建投資增速＞固定資產投資增速＞GDP增速是常態，而目前的情況完全相反，基建投資增速＜固定資產投資增速＜GDP增速。其中可能的原因在於，地方政府隱性債務約束加強，導致開正門難以彌補堵偏門，地方政府考覈方式變化導致地方政府積極性下降，中國的高基建投資依賴症改善等。

對於2019年，我們認爲基建確實是穩定經濟的重要因素，但是其拉動程度可能會低於市場預期。

房地產數據嚴重分化

房地產投資增速較去年顯著回升，2018年房地產投資累計同比9.5%，2019年1-2月大幅回升至11.6%，這一回升可能與施工面積回升有關，施工面積增速由5.2%回升至6.8%，從類型看，住宅是絕對主力，表明確實存在2018年拿地高峯、新開工高峯之後的補施工，以及在低庫存下的趕工。

但房地產銷售、新開工、到位資金增速均斷崖式下行，一般而言這三項是領先指標。房地產銷售額由前值12.2%下行至2.8%，新開工由17.2%下行至6%，到位資金增速由6.4%下行至2.1%。這表明，房地產領先指標確實在惡化，1-2月個別地區的房地產回暖可能是局部和個案。

2019年經濟究竟能否企穩回升，房地產是一個關鍵因素。利好的因素在於房地產的庫存已經降至2014年以來最低，以及地方政府因城施策、邊際放鬆，房貸利率普遍下調，均有利於房地產市場回暖；但不利因素在於，在高房價、居民高負債、2018年房地產銷售超預期的情況下，2019年若出現銷售下滑，則房地產整體預期將顯著惡化。

避免對經濟形勢的兩種誤判

結合2月經濟數據看，我們整體認爲需要避免兩種誤判：

第一種誤判是認爲經濟斷崖下行，進而採取強刺激手段。我們認爲目前的中國經濟處於高速向中高速換擋，經濟增速中樞下降符合中國經濟體量和發展階段、發展模式的變化，不應因爲經濟放緩就極度悲觀，進而採取強刺激手段，導致更長期的、更大的問題。

第二種誤判是認爲中國經濟將很快復甦，對經濟盲目樂觀。從國內講，增長動力切換需要時日，沒有哪個國家能夠在很短時間內就轉型成功，從加槓桿主體看，民企融資能否落實有待觀察，房地產數據已經出現領先指標加速惡化跡象，房地產風險在加劇；從海外看，全球經濟預期不斷下調，美國經濟一枝獨秀已經搖搖欲墜，中國經濟出現很快復甦、V型反彈的可能性很低。

重申債券牛市並未結束

我們認爲，2019年經濟維持底部震盪的可能性較高，利多因素包括支持民企政策寬信用拐點基本確定，減稅效應逐漸顯現，基建投資、固定資產投資拐點已過，國際貿易政策條件改善；利空因素包括難現過去的基建、地產、居民、國企、地方政府加槓桿，房地產上行還是下行尚難判斷，海外經濟惡化趨勢難以改變等。

我們不認爲2019年經濟將出現顯著回升，這意味着央行貨幣政策維持寬鬆的可能性非常高。

從2013年和2016年的經驗教訓看，如果央行過快的收緊貨幣政策，之後很容易出現經濟的加速惡化，這意味着此輪央行寬貨幣的時間將比過去更長。

我們不否認經濟出現某些方面的邊際改善，這決定了債券市場出現瘋牛的可能性極低，特別是以基金、券商資管等爲主的市值法計價機構，經歷2016年三四季度的慘痛教訓之後，更不可能重現橫掃長債乃至超長債的非理性行爲。

但是，我們並不認爲債券牛市已經結束。我們認爲經濟最樂觀的情況是底部企穩、略微回升，這種回升離不開低利率環境的支持，同時經濟超預期惡化的因素目前並不能徹底否定。

從央行貨幣政策來講，我們認爲在降低成本是政府工作報告要求的背景下，央行維持現狀是基點，若出現風險則可能加碼寬鬆，這決定了長債上行空間很小。

從歷史上看，央行緊貨幣往往需要兩個條件的共同具備：一是經濟回暖，二是風險累積。2013年下半年、2016年三季度均出現經濟的顯著回暖，2013年是非標風險累積，2016年三季度是銀行資產負債表過度膨脹、同業亂象。

站在當前看，經濟方面，經濟企穩可能性較高，但顯著回升可能性較低；風險方面，唯一的風險點是票據套利，但這已經基本被遏制，不應引發貨幣政策的轉向，其他風險點需要的都是寬貨幣而不是緊貨幣，例如化解地方政府隱性債務、房地產下行風險等。

從貨幣傳導來看，目前央行政策思路是將貨幣市場利率向其他市場傳導，若此時出現債券市場的整體性利率上行，無疑與加強貨幣政策傳導的方向相悖，若貨幣市場向債券市場的傳導都失效，我們難以想象貨幣市場還能向什麼市場傳導。

貨幣市場利率與長債之間的利差，目前已經處於歷史高位（剔除緊貨幣時期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等），若央行能夠較長時間維持現有貨幣市場利率水平，則長端債券已經具有配置價值。

我們認爲，債券牛市結束需要多重因素，而不應僅僅看到社融拐點、經濟企穩，就輕言債牛結束。我們認爲央行維持現有貨幣政策基調的時間將較市場預期更長，相應債券牛市持續時間也將長於市場預期，在當前時點，理性策略是越跌越買。