本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理

北京時間2019年3月21日，美聯儲議息會議宣佈維持2.25-2.5%基準利率不變，點陣圖顯示2019年不加息，2020年加息一次，9月之後停止縮表，較市場預期更爲鴿派。

美聯儲在鴿派道路上越走越遠

2018年12月，美聯儲態度首次發生重大變化，從預期2019年加息3次下調至加息2次，是2016年12月美聯儲連續加息以來首次釋放貨幣政策轉向信號。我們在12月解讀《美聯儲終於“認慫”，加息週期轉向信號已現》中指出，“此次美聯儲轉鴿，確認了美聯儲貨幣政策拐點已經到來。”

2019年3月，美聯儲在鴿派道路上超出市場預期，正如在2016-2018年的加息週期中鷹派的超出市場預期——這一屆美聯儲似乎從來都是“不鳴則已，一鳴驚人”。

此次全面鴿派的信號至少包括：

1、暗示2019年加息從2次下降至0次；

2、下調經濟增長、通貨膨脹預期；

3、確認停止縮表時間表；

4、對經濟表述全面弱於之前。

經歷如此鴿派的美聯儲表態，市場已經開始預期2019年會降息，年初市場預期2019年降息概率只有15%，美聯儲議息會議之前預期降息概率約爲23%，而會議之後預期降息概率接近40%。

從美聯儲轉向鴿派的速度看，市場從加息氛圍迅速轉向降息預期，也就不奇怪了。

再現美債漲、美股跌

2018年12月美聯儲意外轉鴿，結果當日美債收益率下降約6bp，美股大跌1.5%。

2019年3月美聯儲意外更鴿，結果當日美債收益率再次下降約6BP，美股再次下跌約0.5%。

爲何美聯儲每一次鴿派，都是美債漲，美股跌？

我們認爲，原因與我們在2018年12月報告中的解讀已經講過：“美股大跌，根源在於市場對於未來盈利預期的進一步下調，其觸發因素在於美聯儲向市場悲觀預期的妥協”。

從此次議息會議來看，仍然是這個邏輯：市場更關心，美聯儲是否承認美國經濟開始不行了，如果是，那麼就是美股跌；除非，美聯儲直接開始降息，否則對經濟的悲觀預期難以被對貨幣政策的鴿派預期所覆蓋。

從現金流折現（DCF）分析框架來講，就是分母（利率）的下行比不上分子（盈利）的下行預期，於是美股就跌了。

另外，美股在2018年12月底以來，已經連續上漲三個月，中間僅僅有一次小幅回調，美股本身也存在對美聯儲利多出盡的調整需要。

中國央行貨幣政策空間徹底打開

從目前看，美聯儲2019年加息已經幾乎不可能，這意味着中國央行的貨幣政策不再受到外部約束。

從更爲直觀的中美利差看，目前美債10年收益率2.52%，中債收益率3.15%，利差63BP，這是近半年以來的最高利差。

對於中國央行而言，我們認爲3-4月降準是極大概率事件。因爲降準是政府工作報告裏明確提出的，而且2018年每季度一次的降準節奏目前沒理由打破，降準已經不是貨幣政策寬鬆的信號，而只是成爲基礎貨幣投放渠道和降低銀行資金成本的工具。

對於降息，懸念仍然較大。支持降息的理由主要是政府工作報告明確提到了“利率”、“價格手段”，不支持降息的理由主要是1-2月社融拐點較爲明確，3月經濟數據季節性大幅反彈可能性極高，央行“兩軌合一軌”更需要的是貨幣政策傳導而非改變基準利率或者行政化調整信貸利率。

從美聯儲轉向鴿派而言，我們至少可以得出的結論是：中國央行降息不存在外部約束，可以完全根據國內因素考慮是否降息、何時降息。

人民幣再逆襲，“弱幣時代”結束

我們在2017年初看多人民幣，提出“人民幣趨勢逆襲”，並且在2018年初掉頭看空人民幣，提出“人民幣貶值至7”，兩個相反的觀點卻均得到市場驗證。

對於2019年，我們在年初就提出“人民幣再逆襲”，人民幣“強幣趨勢”已經開啓。2019年以來的人民幣升值趨勢已經非常明顯，受益於此次議息會議美聯儲鴿派美元大跌，人民幣離岸匯率大幅升值，持平於2月低點，均爲2018年7月以來人民幣匯率最強表現。

我們認爲，2019年人民幣升值趨勢並未結束，主要理由有以下三點：

第一，強美元週期結束。2018年美國一枝獨秀，美聯儲走在全球主要經濟體央行緊縮前列，美元也相應強勢，但2019年美國經濟下行壓力增大，美聯儲加息週期已經結束，強美元週期結束決定人民幣匯率大方向。

第二，人民幣匯率對中國經濟鈍化，經濟觸底跡象增多。2018年末，中國經濟數據進一步下行，貨幣寬鬆顯著加碼，但人民幣匯率卻穩中有升，外匯儲備也不再減少，表明匯率市場已經隱含了充分的中國經濟下行和貨幣寬鬆預期；2019年初以來，社融拐點基本確立，3月經濟將季節性反彈，我們尚不確定中國經濟是否觸底，但觸底跡象確實在增多。

第三，貿易緩和利好人民幣升值。國際貿易緩和趨勢我們認爲將會持續，這一預期是主導2019年人民幣匯率拐點的核心因素，我們認爲這一因素將會繼續發揮作用。

2019年債券牛市並未結束

我們認爲，2019年經濟維持底部震盪的可能性較高。利多因素包括支持民企政策寬信用拐點基本確定，減稅效應逐漸顯現，基建投資、固定資產投資拐點已過，國際貿易政策條件改善；利空因素包括難現過去的基建、地產、居民、國企、地方政府加槓桿，房地產上行還是下行尚難判斷，海外經濟惡化趨勢難以改變等。

我們不認爲2019年經濟將出現顯著回升，這意味着央行貨幣政策維持寬鬆的可能性非常高。

從2013年和2016年的經驗教訓看，如果央行過快的收緊貨幣政策，之後很容易出現經濟的加速惡化，這意味着此輪央行寬貨幣的時間將比過去更長。

從3月經濟數據看，利空債券市場的可能性較大，主要來源於季節性因素回升。回顧與2019年春節月份相似的2003年、2008年、2011、2016年均可以發現，3月經濟數據會較2月顯著好轉，從統計局、海關總署的表態來看也隱含了3月經濟回升的預期。

但這種經濟的季節性回升並不會導致貨幣政策方向變化，也就不會導致債券牛市的根基動搖。

貨幣市場利率與長債之間的利差，目前已經處於歷史高位（剔除緊貨幣時期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等），若央行能夠較長時間維持現有貨幣市場利率水平，則長端債券已經具有配置價值；若出現基本面數據季節性回升導致的債券收益率上行，將是最好的配置機會。

我們認爲，債券牛市結束需要多重因素，而不應僅僅看到社融拐點、經濟企穩，就輕言債牛結束。我們認爲央行維持現有貨幣政策基調的時間將較市場預期更長，相應債券牛市持續時間也將長於市場預期，2019年債券市場波動加大已經是市場共識，但是不能輕言債券牛市結束。