紅刊財經　　劉傑

　　華興源創近年來的營收、淨利潤規模可觀，但業績顯著波動不穩定的問題亟待解決，同時，經營嚴重依賴大客戶蘊藏了諸多風險，面對競爭激烈的國外市場，其研發投入尚顯不足。更重要的是，招股書中營收數據、採購與成本存在的異常之處也是值得關注的。

　　3月27日，上交所公佈了第二批擬科創板上市的公司名單，蘇州華興源創科技股份有限公司（以下簡稱華興源創）也在其中，擬募集資金10.09億元，用於平板顯示生產基地建設項目及半導體事業部建設項目。

　　華興源創的營業收入及淨利潤的規模雖然比肩當前可比已上市公司精測電子，但業績的顯著波動，經營嚴重依賴大客戶等問題也尚待解決。面對競爭激烈的國際市場，公司研發投入尚顯不足，同時其招股書中財務數據還存在蹊蹺之處，值得關注。

　　經營嚴重依賴大客戶 且大客戶也依賴大客戶

　　2005年6月，陳文源與張茜夫婦出資100萬元成立了華興源創，與其他擬科創板上市的企業有數個投資機構以及上市公司增資入股不同，華興源創的股權結構相對簡單，截至目前陳文源與張茜夫婦以直接和間接的方式持有公司93.15%的股權，其餘股權大多爲員工持股。不難看出其股權高度集中，實控人擁有絕對的話語權與控制地位。然而，一己獨大的風險就在於倘若實控人利用其控制地位行使表決對經營不利的事項則後果嚴重，這需要依靠於完善的內控制度以及監督機制去規避。

　　華興源創主要從事平板顯示及集成電路的檢測設備研發、生產和銷售，主要產品應用於LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業。從其對下游的銷售情況來看，華興源創嚴重依賴於大客戶。招股書顯示，2016年至2018年，公司對前五大客戶的銷售收入分別爲4.08億元、12.06億元、6.19億元，佔營收的比重分別爲78.99%、88.06%、61.57%。顯然，公司的銷售業績主要由大客戶貢獻，2017年更是近九成收入來自於前五大客戶。其中前五大客戶中主要是對三星、蘋果、LG等公司的銷售依賴明顯。

　　客戶的高度集中會帶來超高的經營風險，公司將自身業績發展押注在屈指可數的幾位大客戶上。況且其本身所處行業爲技術密集型，產品具有更新迭代十分快速的特性，同時產品主要爲非標準化，並多數面向海外銷售競爭環境十分嚴峻，屆時若公司後續的技術水平不能滿足大客戶的需求或其他競爭者的介入導致未能獲取銷售訂單，那麼將對其未來發展產生極其不利的影響。

　　不僅如此，對於大客戶銷售的依賴也導致華興源創業績波動十分顯著。招股書顯示，報告期內，公司實現營業收入5.16億元、13.70億元、10.05億元，2017年、2018年營收增速爲165.50%、-26.63%。可見，在2017年公司營業收入呈直線上升趨勢，而至2018年卻又立刻大幅下滑。對此公司在招股書中解釋稱：“主要是因爲公司訂單與下游主要客戶蘋果公司產品更新換代情況密切相關。2017年蘋果公司推出 iPhone X等新一代產品全面採用三星的OLED顯示屏，2016年、2018年其新產品屏幕與前一年度相比改進較小，檢測設備更換需求較小。”由此可見，公司的業績好壞由大客戶的需求所決定，若公司的產品在大客戶處無用武之地，則會十分無助，嚴重情況下甚至導致經營困難。

　　同時，招股書中還稱：“公司產品主要應用於消費電子行業，由於消費電子終端產品更新換代具有一定的週期性特徵導致公司業績週期性波動。”然而，此現象卻在其可比上市公司精測電子的業績上並無太大體現，2016年至2018年精測電子營收穩步增長，增速爲70.81%、70.28%、55.24%。

　　在大客戶依賴下，華興源創在供應鏈中也處於相對弱勢地位。報告期內，其毛利率呈現較大波動，分別爲58.90%、45.03%、55.38%。2017年在營收猛增下毛利率卻出現大幅下滑，其中主要爲檢測設備下滑，由57.79%下滑至42.76%，下滑了15個百分點。招股書解釋稱：“最終來自於蘋果公司的訂單規模較大且產品結構發生變化，爲維繫客戶長期關係及開拓市場在報價中適當進行了讓利。”可見，爲了維護大客戶關係公司不惜犧牲自身利潤。同時公司也並未收取多數定金，報告內其預收賬款僅爲45.74萬元、671.08萬元、34.73萬元。總之，這些事實都代表了公司面對大客戶時沒有過多話語權，處於弱勢。

　　在消費電子領域，新技術的不斷研發，實力的彰顯才能使其擁有強勢地位。招股書顯示，報告期內，公司的研發投入金額分別爲4771.98萬元、9350.78萬元和1.39億元，佔營業收入的比例分別爲9.25%、6.83%和13.78%，近年來其在研發上投入也極其波動，2017年佔比大幅下降，2018年開始加大研發，與可比公司精測電子2016年及2017年研發投入佔營收比重16.68%、13.08%相比，華興源創在研發上的發力還是有些遜色，仍需加大投入。

　　況且，公司主要面對的是海外市場，報告期內境外收入佔比分別爲61%、85%、47%。而國外廠商憑藉其技術優勢在行業競爭中處於優勢地位，國內廠商由於技術積累相對薄弱面臨着較爲嚴峻的市場競爭形勢，此時若不加大研發力度，提高技術水平減少可替代性，那麼未來的發展之路便會愈發艱難。

　　混亂的營業收入數據

　　除了上述風險因素外，《紅週刊》記者在深入研究招股書披露的財務數據時，還發現其營業收入與現金流及經營性債權勾稽方面也存在異常情況。

　　招股書披露，華興源創2017年營業收入136983.42萬元（如表1），其中有115704.80萬元的境外收入，該部分實行免、抵、退稅政策，因此一般情況下不需要考慮增值稅的問題。若考慮當年境內收入適用增值稅率17%，則計算後的2017年含稅營業收入金額約140600.79萬元。

　　根據財務勾稽的原理，這個規模的含稅營業收入在財務報表中將體現爲同等規模的現金流量流入和應收賬款及應收票據等經營性債權的增減。

　　在合併現金流量表中，華興源創2017年“銷售商品、提供勞務收到的現金”金額爲116479.33萬元，同時還需對衝掉預收賬款新增金額625.34萬元，剔除後與營收相關的現金流爲115853.99萬元。將含稅營收與現金流數據互相勾稽，理論上有24746.80萬元的含稅收入因沒有獲得現金流入需要體現爲經營性債權，計入資產負債表中。

　　翻看資產負債表，華興源創2017年末應收票據及應收賬款合計有29303.24萬元、壞賬準備有1768.49萬元，兩個項目合計比期初僅新增了23137.02萬元。這一結果小於前述24746.80萬元的理論債權，差值達到1609.78萬元，也就是說公司存在1609.78萬元的含稅營收既沒有獲得現金的流入也沒有形成經營性債權。

　　當然，這其中的差異原因也可能是其應收票據背書轉讓或貼現造成的，但是華興源創市場大多在海外，客戶多爲外企，因此較少使用票據結算，報告期內應收票據的餘額分別爲0、48.84萬元、99.80萬元，甚微的金額說明票據背書因素或不能解釋該項差異結果。

　　同樣的邏輯分析其2018年數據，有意思的是經營性債權卻高於理論值666.8萬元。可見，華興源創近兩年來營收數據是十分混亂的，需要提高警惕。

　　成本或不可信

　　除營收數據混亂外，華興源創在採購、成本、存貨間的勾稽情況也存在不匹配的問題。

　　招股書披露，華興源創2018年原材料總採購金額爲46695.22萬元。根據財務一般原則，採購總額除需要結轉到營業成本部分外，餘下未結轉的則會留存在存貨中導致存貨規模增加。

　　華興源創主營業成本中與採購相關的項目直接材料爲36851.51萬元，佔營業成本總額82.18%。將其與採購總額對比，理論上有9843.71萬元的差額因爲完成加工、生產及銷售的全過程，需要計入存貨項目中體現爲其相關項目的增加。

　　在存貨項目中，主要包含原材料、在產品、發出商品。其中原材料2018年餘額爲11957.50萬元，較2017年末金額增加了4542.98萬元。理論上，將有5300.73萬元應體現在存貨項目中在產品及發出商品的採購材料項目的增加，否則將與採購總額勾稽不一致。

　　招股書披露，2018年在產品、庫存商品的金額爲2442.50萬元、3142.63萬元，5585.13萬元合計金額相比2017年末二者合計金額增加了1833.63萬元，顯然，這一結果與5300.73萬元理論增加額相差了3467.10萬元。

　　進一步來看，雖然招股書中並沒有披露各類產品存貨中採購材料佔比情況，但若依據營業成本中採購材料項目佔比爲82.18%這一比例進行估算，那麼在增加的在產品、庫存商品中採購材料項目金額大約爲1506.88萬元。顯而易見，這一增加金額與理論上和採購金額相勾稽的新增金額相矛盾，差異金額也達3793.85萬元。

　　同樣的邏輯分析2017年數據，存貨相關項目新增額較理論額多出了1585.93萬元，然而這多出的上千萬元的存貨又是從何而來？而這恐怕就需要公司給出一定的解釋了。