紅刊財經 李壯

截至3月29日，28家擬登錄科創板的公司獲得上交所的受理。

就已受理的28家企業基本面情況看，雖然科創板實行註冊制的包容性得到很好體現，但同時這些企業的核心技術水平、行業地位以及可持續發展等，卻難以獲得市場一致的看法。

申萬宏源在研報中對首批9家企業進行了逐一解讀，核心觀點是這些公司都是所在行業的龍頭。然而從記者與相關職業投資人交流中發現，像申萬宏源這樣積極樂觀者十分稀少，甚至有自媒體直指28家受理公司中的江蘇北人是一家工程類企業，根本就不是高科技公司。

摸着石頭過河

上交所在公佈科創板受理9家企業後的3月24日，發出了《上海證券交易所科創板股票發行上市審覈問答（二）》的通知。

這份通知詳細列明瞭《上市規則》“最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%”中“研發投入”如何歸類計算，以及“發行人應當符合科創板定位”等具體解釋。然而在先後四批受理的28家公司中，“最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%”的僅有11家，有17家不符合這一要求，其中研發佔比最低的木瓜移動，只有1.2%，其次是江蘇北人，僅有3.81%。

在科創板定位的解答中，上交所提出，在審覈公司是否符合“發行條件”“上市條件”和信披要求三方面時，“將關注發行人是否符合科創板定位”。

上交所在要求公司進行自我評估是否符合科創板定位時要考慮五大因素：1.所處行業及其技術發展趨勢與國家戰略的匹配程度；2.企業擁有的核心技術在境內與境外發展水平中所處的位置；3.核心競爭力及其科技創新水平的具體表徵，如獲得的專業資質和重要獎項、核心技術人員的科研能力、科研資金的投入情況、取得的研發進展及其成果等；4.保持技術不斷創新的機制、技術儲備及技術創新的具體安排；5.依靠核心技術開展生產經營的實際情況等。

對於“主要依靠核心技術開展生產經營”這一條，上交所解釋稱，是指企業的主要經營成果來源於依託核心技術的產品或服務。一是發行人能夠堅持科技創新，通過持續的研發投入積累形成核心技術。二是發行人主要的生產經營能夠以核心技術爲基礎，將核心技術進行成果轉化，形成基於核心技術的產品（服務）。如果企業核心技術處於研發階段，其主要研發投入均應當圍繞該核心技術及其相關的產品（服務）。三是核心技術的判斷主要結合發行人所處行業的國家科技發展戰略和政策、整體技術水平、國內外科技發展水平和趨勢等因素，綜合判斷。

目前，上交所共受理了四批共28家科技公司遞交的科創板上市申請，首批9家，第二批8家，第三批2家，第四批9家。伴隨這三批受理名單的公佈，上交所同期還發布了兩個答記者問。在《上交所就受理首批科創企業發行上市申請答記者問》中，上交所介紹說，首批受理的9家公司“總體上具備一定的科創屬性，體現了科創板發行上市條件的包容性。”之後在3月27日的《關於科創板企業受理情況的答記者問》中，上交所沒有對第二批受理企業做出評價性介紹，而是介紹說“上交所對科創板企業的發行上市審覈包括受理和審覈問詢兩個主要環節。在受理環節，僅是對企業申請文件齊備性、中介機構資質等的核對，相當於申報企業獲得了‘準考證’，可以進入考場考試，並不表示一定能夠考試通過或獲得好成績。至於企業是否符合科創屬性、是否符合科創板發行上市條件、在財務上是否有瑕疵等實質性問題，將通過第二環節的審覈問詢來實現，在審覈問詢過程中，科技創新諮詢委員會也會給出專業諮詢意見。對於目前市場各方較爲關注的科創企業屬性等情況，也將會在審覈問詢中予以重點關注。”

上交所的細微變化反映出科創板的制度落地仍處在“摸着石頭過河”的階段。正如上交所黨委書記理事長黃紅元在3月11日舉辦的上交所設立科創板並試點註冊制全所員工培訓大會上所說的：設立科創板並試點註冊制沒有先例可循，沒有現實模板可以複製粘貼。

受理公司中多家企業發明專利數量極少

在上交所受理申請的企業中，“最年長”的是特寶生物，公司成立於1996年；“最年輕”的是利元亨，公司成立於2014年。從這些公司獲批（我國）的發明專利數量來看，除了福光股份外，餘者均沒有過百，甚至還有不少公司還是個位數（見附表）。

《紅週刊》記者通過對比國家專利局的檢索專利結果和申報受理公司所公佈的專利數量來看，發現有多家公司招股書中披露的專利數據與國家專利局公佈的結果存在不符情形。比如，天奈科技在招股書中稱獲得8項發明專利及16項實用新型專利授權，科前生物稱獲得28項發明專利授權，晶晨半導體稱獲得14項國內專利授權，利元亨公司稱獲得150餘項中國專利，而實際上從國家專利局的檢索專利結果來看，科前生物、晶晨半導體公佈的國內發明專利數量少於實際檢索結果，其他兩家則都多於實際檢索結果。

實際上，單一的專利數量並不足以說明一家公司的技術實力。從專利含金量來說，發明專利越多的公司其技術實力越強，反之則越弱。從公司成立時間和公司年均申請專利數量來看，年均申請專利獲批越多的公司其技術實力越強。比如華爲，2018年一年就申請了5405件國際專利。

從這個角度來看，28家受理公司自成立之日起的年均申請專利獲批數量最多的是利元亨，爲27件。年均申請發明專利獲批數量最多的是科大國盾，爲9.2件。但這樣的專利申請數量和科技巨頭們相比，顯得微不足道。比如，聯華電子在大陸就擁有了2623件專利授權。

可以說，目前獲得上交所受理的這28家公司，在專利數量和質量方面都或多或少地存在一定的不足。

能否獲得上市資格還是未知數

除專利數量方面的明顯不足外，三批獲得受理的公司一經公開披露，就在市場中激起爭議。有自媒體甚至點名江蘇北人，認爲通過該公司機器設備原值、原材料供應商和客戶名單以及江蘇北人公告的“主營業務爲提供工業機器自動化、智能化的系統集成整體、智能化的系統集成整體解決方案”，得出江蘇北人不是科研型企業，而是一家工程類企業。

從江蘇北人招股書來看，公司最近三年的研發投入佔營業收入的比例均在5%以內，去年的比例爲3.07%，綜合3年的研發佔比情況也只有3.81%，這和《上市規則》“最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%”的要求存在明顯的差距。

那麼，這些研發投入明顯偏低的公司若在註冊制試點下成功上市，又是否符合國家創立科創板的初衷呢？更何況就目前28家公司基本面來看，都或多或少地存在着很多讓人無法理解的疑點。一旦這些公司註冊成功，則會不會再演圈錢走人老路？若真的如此，那設立科創板的意義何在？

作爲中介機構的券商是樂觀的，如申萬宏源在對首批受理企業進行逐一解讀時，將每家企業都歸類到行業細分龍頭，並給出不同的估值測算方法。比如建議對晶晨半導體採用PE或pipeline估值，對睿創微納用相對估值法（PE）進行估值。如此變相的美化是否合理是值得商榷的，畢竟中介機構在其中是有利益捆綁的，而對於二級市場投資者來說，是並不需要這些美化的結論，需要的只是企業真實基本面就可以了，畢竟誰的錢也不是大風吹來的。

以睿創微納爲例，可對比上市公司包括高德紅外、大立科技。高德紅外在軍品訂單刺激下，2018年淨利潤同比增125.98%，達到1.32億元。不過，對比美國紅外熱成像大廠Flir（全球市場份額約爲50%），高德紅外的規模和市場份額均無法與之比較。而睿創微納，還不及高德紅外，其2018年實現歸屬於母公司所有者的淨利潤爲1.25億元。如果以高德紅外的PE來估算睿創微納，是否需要進行折價處理呢？

上海的一位職業投資人向《紅週刊》記者表示，“當前受理的公司可對標公司其實都很強大，比如芯片設計領域有華爲海思、紫光展訊、兆易創新和全志科技，相比這些公司，上交所受理的同類公司不具有優勢。再如，有的公司完全沒有科技含量，存在粉飾的可能，這樣的公司可能註冊都困難。”

美國華爾街的一位職業投資人也認爲，若當前這些被受理的公司獲準上市，很可能大多都淪爲炒作標的，而不是投資標的。

按照上海投資人的說法，這三批受理企業可能都是來試水的，“真正有科技基因的企業還沒有報上來。”

在寬進也要嚴出的科創板，魚和龍可能不會同時出現，當後續更多公司提交註冊申請，或許會爲市場帶來不一樣的感覺。

（本文已刊發於2019年3月30日出版的《紅週刊》）