《財經》年會2019：預測與戰略」於2018年11月13日-14日在北京舉行。中國社會科學院副院長、學部委員高培勇出席並以「高質量發展財政政策如何更加積極」為題發表演講。

高培勇分析稱，在高速度增長階段，為了經濟能夠穩定，可以不計赤字的成本。但在高質量發展階段，防範風險成為懸在頭上的一把刀。「我們在防風險問題上必須特別小心，這是一場輸不起的戰役」。他認為，必須提高對赤字水平的警惕，「起碼在當下的中國，要把財政赤字佔GDP的比重鎖定在3%以內」。「這不僅僅是因為對控制財政風險、金融風險很有必要，而且它也是老百姓心目當中的一本賬，是直接影響社會預期的一本賬」。

　　但在大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚余棟看來，由於抵押品不足影響了貨幣政策傳導。「現在我們很需要支持民營經濟、民營企業、中小微，你讓中小銀行支持，中小銀行說想要錢，從大行要錢或者是從央媽要錢，沒有質押品怎麼能給你錢呢？矛盾已經凸顯了」。

　　在他看來，目前唯一可用的融資主渠道就是國債，「我國中央政府債務佔GDP比重在全球都是比較低的，我們才15%。日本、美國、歐洲比我們高很多。所以，國債的供給明顯不足。到今年為止，國債凈融金額才一萬億左右，還不如去年」。

　　因此，姚余棟稱，單純從質押品不足的情況看，就一定要提高中央財政赤字，「從2.7%或者是3%以下要到4%」。

　「我們的財政赤字應該打破3%，誰說3%不能打破？歐盟全部都打破了。現在3%成了教條了，其實3%完全是可以打破的」，姚余棟表示，「中央財政是可以加槓桿的，加槓桿以後再去槓桿不就行了嗎？」

　　隨後發言的恆大集團首席經濟學家兼恆大經濟研究院院長任澤平也認為應財政赤字應突破3%的所謂紅線，「應上調明年的赤字率，大規模減稅，不要受3%的約束」。

　　「搞財政的人要澄清一個問題，你究竟是要平衡財政還是要功能財政？政府在經濟不好的時候還要保自己的財政平衡？讓企業怎麼過啊？難道要等經濟好的時候再去減稅嗎？已經沒有必要了。反而應該經濟不好的時候擴大赤字、擴大減稅，這就是功能財政熨平經濟周期的波動」，任澤平強調。

以下是演講實錄：

高培勇：警惕財政赤字水平 佔GDP比重應鎖定在3%以內　

高培勇首先分析了「高增長」階段財政政策的特點。第一，積極等於擴張。第二，積極財政政策包括減稅降費、政府擴大支出，特別是擴大基建投資支出和增列赤字。

但當下，我國經濟正由高增長階段向高質量發展階段轉型，那麼高質量發展階段的積極財政政策又是什麼樣子呢？

高培勇認為，高質量發展階段時期，我國的主要矛盾和矛盾的主要方面已經發生極大的變化。在高速增長階段，經濟運行的主要矛盾是總量問題，在高質量發展階段經濟運行當中的主要矛盾是結構問題。在高速度增長階段，矛盾的主要方面在需求側，在高質量發展階段，矛盾的主要方面在供給側。根據上述兩個判斷還可以進一步講，高質量發展階段所出現的矛盾和問題、根源在重大結構性失衡所導致的經濟循環不暢。

在宏觀經濟政策主線方面，其認為，在高速增長階段是需求管理：其一，需求側。第二，緊盯的是需求總量。第三，搞的是對沖性逆向調節。其四，追求的是短期的平衡和穩定。而高質量發展階段，供給側結構性改革為主線的宏觀經濟政策的框架當中與上述相反，應立足供給側，緊盯結構性調整，而非需求總量，所追求的是提高供給質量，優化供給結構。

在宏觀調控機制方面，高培勇比較稱，在高速增長階段的操作手段是寄託於政策性的調整和安排。但高質量發展階段的根本途徑是改革，要以改革的辦法突破體制、機制性障礙，以推進各種基礎性改革，為供給側結構性改革創造條件。

那麼，積極財政政策當中的「積極」二字在高質量發展的階段該做何種理解呢？高培勇分析稱，在高質量發展階段，我們的主攻方向已經轉向結構性調整，著力點已經轉到提升經濟發展的質量和效益上來，而且不能搞大水漫灌。因此，今天的積極不僅等於擴大，不僅等於擴大內需，而且等於結構調整，即用擴大內需加結構調整來理解今天的積極財政政策的「積極」二字是十分必要的。

首先，在減稅降費方面，應當說雖然不排除擴需求，但更重要的是降成本，給企業降成本，給實體經濟降成本，而且減稅降費一定要和政府支出的同步削減聯繫起來。

第二，擴大基建投資。應把擴大投資和補短板、補基礎設施的短板，補民生領域的短板，補那些受制於人的產業短板密切聯繫在一起。

第三，財政赤字。高培勇稱，在高速度增長階段，為了經濟能夠穩定，可以不計赤字的成本。但在高質量發展階段，防範風險成為懸在頭上的一把刀。「我們在防風險問題上必須特別小心，這是一場輸不起的戰役」。他認為，必須提高對赤字水平的警惕，「起碼在當下的中國，要把財政赤字佔GDP的比重鎖定在3%以內」。「這不僅僅是因為對控制財政風險、金融風險很有必要，而且它也是老百姓心目當中的一本賬，是直接影響社會預期的一本賬」。

姚余棟：我國經濟中長期抵押品不足，財政赤字應適當擴大到4%

姚余棟：很高興參加《財經》年會。我今天演講的題目叫做「貨幣政策傳導面臨抵押品不足，中央財政赤字率設為4%。」抵押品不足，在國內還沒有引起廣泛的重視，但已經是需要我們高度關注，這個問題在國際上已經形成了共識。危機期間和危機之後，各國央行都紛紛擴大了抵押品範圍，比如次貸危機之後，美聯儲不斷擴大合格抵押品的範圍，這個邏輯在於在交易之中沒有抵押品沒法防範道德風險。比如我把這水給大家了，你得給我個押品，沒有質押物，我怎麼相信你會把錢還給我呢。沒有高等級質押物，我是不能相信的，因為你有對手方風險。所以，對一個經濟體來說，很重要的一點是從宏觀上，總量上看，抵押品足不足夠。

歐央行也不斷地放寬抵押品的要求，比如流動期限更長，流動性更大的抵押品。美國、歐洲，資本市場比我們發展更早，更發達，都面臨抵押品不足，我們是不是也有這個問題呢。日本央行，在2017年已經持有的國債數量達到4.24萬億美元，年增長率在6.8%，已經佔了整個國債市場的41%，如果日本央行的QQE再搞下去，將來也沒有對手方了，再給人家釋放的時候，人家沒有國債，你的對手方沒有抵押品，你怎麼放錢呢。國際上的中央銀行高度重視抵押品的問題，它對穩定市場信心，促進市場的流動性，貨幣政策的正常傳導，支持實體經濟，都起到非常重要的作用。我們國家從2014年人民銀行就開始重視抵押品，2014年曾經在SLF的文件中說到了抵押品的問題，2016年人民銀行專門為了抵押品框架做了一個整體的比較有遠見的規劃。2017年，當時的銀監會出台了商業銀行的抵押品管理。今天我想強調的是，我們總量上是不夠的，單一的機構重視是不行的，需要整體來重視這個問題。我們看一下貨幣政策需要多少抵押品，貨幣政策工具，如果不是通過降準的方式，11月9日的餘額，逆回購幾乎是零，麻辣粉4.91萬億，PSL，3.31萬億，總共加起來大約是8.2萬億。央媽給你的錢是一年以內的，你必須拿高等級質押券給我換，因為央行要捍衛資產負債表，央行的資產負債表的穩健健康是非常重要的。央媽非常努力在擴展了，總量已經佔有了8.25萬億。《巴塞爾III》其中有一個指標，叫流動性覆蓋比例，逐漸要求資產規模兩千億以上的銀行在2018年底達到100%，一個月內凈流出需要持有的高等級質押品等於你的凈流出量，我們現在比100%高。還有個一級合格優質流動性資產，它有一個打折。工農中建交五大行滿足《巴塞爾III》的監管比例要求，一級資產需要11萬億，所需的質押品至少4萬億，

銀行間每日貨幣市場的回購也在佔用抵押品，一系列的回購，包括非銀機構的回購，也需要質押品，量也是逐漸增大的。每天的回購量大約在3萬億左右，如果沒有質押品，光靠承諾，這是金融危機之前的遊戲，沒有質押品誰給你錢呀。所以，從需求來看，央行已經佔了8萬億，五大行4萬億，還有廣大的銀行沒有測算呢，肯定20萬億了。

銀行上有多少質押品？質押率最高的是國債和政策性金融債，國債的餘額是13萬億，地方債、政策金融債、同業存單、短融、AAA級的企業債與中票，質押率是不一樣的，拿國債，人家算98，地方債算70，政策金融債是92，一看質押品的評估就打一個折扣。銀行持有多少呢？大家看這個數字，國債多一些。最後銀行持有的質押品是25萬億。這個量是很大的。

擴容會怎麼樣？今年6月1日，央行決定將不低於AA級的小微企業、綠色和「三農」金融債券等納入抵押品範圍。商業銀行持有相對來說AA級的是少的，對可用抵押品的邊際貢獻不超過5500億，央行進一步擴大到AA的，再擴大一個A，還得考慮一下央行的資產負債表的安全性，所以，這是互相要考慮的問題。

我們國家經濟的發展速度在全球是亮麗的，我們資本市場是健康發展的，我們的銀行也是不錯的，就造就了一個我們的質押品中長期不足，現在抵押品的供給大約是26萬億，而貨幣政策工具、銀行間質押回購，加上日間的，就佔到20萬億。中長期每年貨幣基礎提供量4萬億左右，各種粉提供的，怎麼也有一到兩萬億的增量，央媽想放錢都沒有錢。國債和政策性金融債，每年增加抵押品價值1.2萬億，我們國家從財政和金融債系統提供的剛剛平衡，還不算銀行滿足《巴塞爾III》、LCR等監管要求的，所以我們已經面臨的是中長期的抵押品不足的矛盾凸顯。

抵押品不足影響到了貨幣政策傳導，比如央行4次降准，降多少是合適？也不能太低了吧，因為還有貨幣政策傳導，對銀行的調節，宏觀審慎，肯定還是要搭配MLF，但MLF一年一萬億。這是受到貨幣政策的限制。中小銀行不是五大行，大行的國債和政策金融債持有量大幅下降，大行能夠拿出來的質押品都不足了，更何況小行。我們現在很需要支持民營經濟、民營企業、中小微，讓中小銀行支持，中小銀行說，想要錢從大行那兒要錢，沒有質押品怎麼能給你錢，大行對中央銀行負債比例又上升，所以形成了兩個問題。

質押品從哪裡來？地方債嗎，地方債18萬億，我們要控制地方債，控制地方的隱性負債，這是社會共識，地方債的增加也是有限的。政策性金融債，靠國開行發等政策性銀行，他們有補充資本金的問題，也是有限的，所以主渠道就是國債，而我們中央政府債務佔比GDP，在全球都是比較低的，我們才15%，日本、美國、歐洲都比我們高得很。所以，國債的供給明顯不足，到今年國債凈融資額才1萬億左右，還不如去年。

所以，得到的結論是，單純從質押品不足來看，一定要提高中央財政赤字，從3%提高到4%，怎麼算出來的呢？因為提高1個百分點，每年才新增8000億，加上國開行發的那些債，剛剛好才是MLF的量，這是不夠的。所以，我們的財政赤字，應該打破3%，誰說3%就不能打破了，歐盟全部打破了，3%不要成為一個教條，3%是完全可以打破的，中央財政是可以加槓桿的，加槓桿以後再去槓桿不就行了嗎。但從質押品不足這個角度來說，我們要維持貨幣政策傳導的有效性，維持支持中小微企業融資，支持金融體系的正常的交易量和滿足《巴塞爾III》的一系列監管要求，就需要提供質押品，質押品的主渠道就是國債，國債就需要我們增大財政赤字，這只是其中一部分，並不能充分解決長期的質押品不足，但是提高一個點的赤字是必要的。

謝謝大家！

任澤平：經濟第二次觸底可能會在2019年年中

任澤平：女士們、先生們，由於時間關係，我直奔主題。今天我給大家報告兩個觀點：第一，對當前形勢的看法。第二，提個建議。我們這個環節非常好，也非常切中當前的主題。今天我們的嘉賓也有分歧，比如高院長不建議上調赤字，姚首席經濟學家建議打破3%的教條。現在對於未來的形勢和政策究竟應該怎麼看？2015年我們提出一個很重要的判斷，就是中國經濟可能已經相當接近底部，我們提出經濟L型的判斷。2017年我們提出新周期，今年提出金融周期退潮。

這次經濟L型的觸底會經過兩個底部，2018年下半年到2019年下半年會第二次觸底，第二次觸底可能會在2019年年中。現在的經濟形勢究竟怎麼樣？我給大家說幾個數據，大家感受一下當前形勢的冷暖。第一，GDP增速，我們三季度的GDP增速是6.5%，這是2009年一季度以來的新低。我們在過去的十多年，只有兩個季度的GDP低於6.5%，分別是2008年的四季度和2009年的一季度，原因並不複雜，就是因為國際金融危機的衝擊。從此，我們沒有低於過6.5%，這次是第一次。

第二，外部環境。10月份我們的製造業新出口訂單46.8%，這是33個月以來的新低。更重要的是前段時間搶出口，進行了需求的透支。所謂的三架馬車，中國經濟講宏觀形勢，一點都不複雜，所以我們要對當前經濟金融形勢的嚴峻要有充分的估計，因為從方法論的角度，只有我們對問題的嚴峻程度有了充分的估計，才可以有充足的準備。怕的就是你在那兒自得意滿，事情來了不知道如何應對。

我們的M2增速，9月份降到了8.3%，8.3%是過去20年以來的新低。我們的社會融資規模，金融機構向實體經濟提供的融資總量，今年1到9月份是15.4萬億，比去年凈減少了2.3萬億，為什麼剛才白老師講投資降到了5.4%，做歷史比較發現，我們1到9月份降到6.4%，這是亞洲金融風暴以來的新低。

這是當前的形勢，為什麼造成了當前的形勢呢？有幾個原因：第一，有些政策，包括有些形勢，出現了疊加。搞宏觀形勢的人都知道，我們什麼都不怕，最怕事情都趕到一塊。財政整頓、金融去槓桿、環保、去產能，這些事對不對呢？都是對的，但都疊在一塊，再健康的企業面對所有的壓力都來的時候，無從應對。而且這幾年我們政策的擺動太大，緊的時候有點過緊，松的時候有點過松，好的經濟環境一定是春風化雨。

我提幾點建議：第一，說一千道一萬，最重要的是改革開放，尤其是要加大開放自信。今年是改革開放40周年，我們取得了舉世矚目的成就和奇蹟，但是從2000年加入WTO以來，要客觀承認，我們在開放的進程當中，有點吃老本了。80年代，我們設立開放的試點，沿海城市，到了加入WTO，我們都是大力度、大尺度的開放，2000年以來基本上都是零打碎敲。事實上是什麼呢？我們現在要開放的領域非常多，千萬不要以為中國的開放已經成功了，我認為這是一種誤判。比如，製造業領域，國有比重只佔10%，外資、民營企業的比重佔到了80%、90%，中國的製造業全球的競爭力非常強，為什麼？開放帶來的。但是我們的服務業，包括金融業，都是國有為主。為什麼中國的基礎的要素成本過高，是跟競爭不充分有關，競爭不充分的原因就是開放不足帶來的。我們要有開放自信，大家一定要留意，中國、德國、日本、韓國，是天然的受益於全球化的，受益於市場的一體化和貿易全球化的。

第二，宏觀調控不要擺動太大。其實邏輯並不複雜，因為政策從制定到傳導，再到有效果是有一個過程的，如果想讓政策立馬見效，一定是力度過強了。美聯儲加息，從引導預期到最後加息用了很長一段時間，所以我們對宏觀政策調控政策要有一個跟企業的互動和適應期，不要擺動太大。

第三，財政政策應該積極有所作為。為什麼？現在對於財政政策有幾個誤區：一是把宏觀調控和供給側改革人為對立起來。改革是管長期經濟增長，宏觀調控管短期經濟周期波動，為什麼要把它對立起來，大家管的事不一樣。長期的改革也需要一個穩定的宏觀環境，如果未來穩定的宏觀環境越來越惡劣，怎麼搞改革呀。二是上調民間的赤字率，大規模減稅，不要受3%的約束。現在搞財政的人要澄清一個問題，究竟要平衡財政還是要功能財政，政府在經濟好的時候，還要保自己的財政平衡，讓企業怎麼過，難道要等經濟好的時候再減稅嗎，已經沒有必要了。反而經濟不好的時候，擴大赤字，擴大減稅，這就是功能財政熨平經濟周期的波動。三是中國現在人均GDP美國的1/6都不到，我們怎麼就沒有投資潛力了，不僅基礎設施有大規模的投資潛力，在高科技領域都是幾百億美元的大投資，可以自己投，也可以通過減稅讓企業去投，我們的投資潛力非常大，不是我們沒有潛力，是有些同志沒有思路。開放也會帶來投資潛力，減稅也會帶來投資潛力，鼓舞企業家的信心也會帶來投資潛力。

第四，對於貨幣金融政策，我的建議非常簡單。客觀地講，過去金融去槓桿取得了一些階段的成效，未來應該轉向穩槓桿。更重要的是，我們要區分這個槓桿的好壞，銀行的表外，包括影子銀行業務，大量的滿足了中小企業和民營企業的融資需求，中小企業和民營企業，如果能從銀行的表內拿到貸款，為什麼要到表外去呢。我們不能一刀切，銀行的表外，通道，包括影子銀行業務，確實有炒錢的，這確實要打擊。但有些是滿足了中小民營企業融資需求的，我們要進行區分。現在的政策已經開始往這個方向去轉。

最後一條建議，我們過去比較強調頂層設計，頂層設計是對的，因為我們搞了40年的改革開放，大的方向，市場導向更加開放的經濟體制是我們的戰略，這已經非常清楚了。但是，我們過去40年改革開放改革的方法論上，還有很多傳統的智慧不要丟了。我認為關鍵就是六個字：漸進、增量、試點。因為它符合人的認識論的，我們都不是神，我們都需要在摸索的過程當中找到什麼是正確的解決方案。所以說，未來改革的方法論，可以考慮頂層設計+漸進、增量和試點。

女士們、先生們，虛心萬事能成，自滿十事九空。我認為這次中美貿易摩擦，對我們不一定是壞事，讓我們清醒地認識到，中國在改革開放、在經濟發展、在社會發展上還有巨大的差距，巨大的差距意味著巨大的潛力，我們深信，經過改革轉型之後的中國經濟前景將更加光明。謝謝！

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